První zvýšení sazeb po více než deseti letech. Euru stačit nebude

• ECB poprvé od roku 2011 zvýší úrokové sazby.
• Spolu s vyššími úroky ECB představí nový nástroj proti fragmentaci finančních trhů.
• Kurz eura se od ECB zřejmě nedočká příliš velké podpory.

Evropská centrální banka tento týden poprvé po více než deseti letech zvýší úrokové sazby. Půjde o opatrnou úpravu. Současné inflační prostředí by vyžadovalo mnohem razantnější přístup, ECB však musí myslet i na potenciální hrozbu fragmentace finančních trhů.

Evropská inflace je nejvyšší v historii eurozóny, přičemž krátkodobá rizika jsou nakloněna k možnému dalšímu růstu. Inflační očekávání vzrostla, nejsou však, alespoň dle ECB, nikterak výrazně odukotvená. Podmínky pro zvýšení sazeb byly splněny.

Na pozadí toho je zhoršující se výhled ekonomického růstu, což potvrzují v podstatě všechny předstihové indikátory u firem i domácností. Problémem jsou zejména vysoké ceny energií, kde je největším rizikem zastavení dodávek ruského plynu do Evropy. Domácnosti pak silně vnímají vysokou inflaci projevující se ve výrazném poklesu reálných příjmů, a tedy i ve spotřebě.

Pravděpodobnost recese dle agentury Bloomberg v červenci vzrostla. V Německu na 55 % a v eurozóně na 45 %.

Nedávné komentáře většiny členů Rady guvernérů ECB zmínily vyšší riziko evropské recese, zatím s ní však v základním scénáři nepracují. Inflace a slabé euro tak budou dobrým důvodem pro zvýšení sazeb. Forward guidance je od června nastavena na zvýšení o 25 bodů, což potvrdili mnozí centrální bankéři. Další úprava pak přijde v září, kdy lze počítat se zvýšením minimálně o 50 bodů. Klíčovou otázkou je, jaká v tu dobu bude kondice evropské ekonomiky.

I přesto, že se většina Rady guvernérů vyslovila pro červencové zvýšení sazeb o 25 bodů, věříme, že se najdou i hlasy pro 50 bodů. Důvody, proč ECB nepřistoupí k této úpravě, jsou minimálně dva. Prvním je poškození kredibility. Současná situace je sice inflačně „krizová“, pokud by se ale banka nedržela forward guidance, sama by oslabila její váhu. Druhým je riziko výrazného nárůstu dluhopisových výnosů některých zemí eurozóny, u nichž by mohla citelně zesílit hrozba fragmentace finančních trhů narušující transmisi měnové politiky.

ECB proto na čtvrtečním zasedání vedle zvýšení sazeb doručí i nový instrument určený právě k boji s fragmentací. Centrální banka by nejraději scénář, kdy by samo představení nového nástroje bez nutnosti použití zamezilo vzniku fragmentace. V současném prostředí má tento plán ale poměrně dost trhlin. První je podle nás stále trvající neshoda mezi zeměmi. Zatímco jižní země, například Itálie, požadují co nejsilnější a nejflexibilnější nástroj s minimálními podmínkami, severní, v čele s Německem, trvají na jasně podmíněné pomoci, s jasnými a striktními pravidly.

ECB již s předstihem představila jméno nástroje, který může být využit, pokud nebudou stačit reinvestice pandemického programu aktiv. Tzv. mechanismus na obranu transmise by měl být flexibilnější než existující program přímých měnových transakcí. Jeho tržní dopady by přitom měly být sterilizovány. Neočekáváme, že by ve výsledku došlo na realizaci spekulací o možném nákupu fragmentací ohrožených bondů a prodej neohrožených, zejména těch severních. Pravděpodobnější je odsátí likvidity ze systému skrze vytvoření nové úložky likvidity u ECB za výhodnější sazbu, než je depozitní.

Zemí, o které se v souvislosti s novým nástrojem nejvíce mluví, je Itálie. Výnosy tamních bondů sice po silném nárůstu za začátku června klesly, k dluhopisovému výprodeji však opětovně přispěla italská politická krize. Spread mezi desetiletým a německým a italským bondem se tak opět dostal nad 220 bodů. Předpokládáme, že Itálie bude nejpoužívanějším příkladem novinářů během tiskové konference guvernérky Lagardeové. Očekáváme, že budou požadovat zejména vysvětlení, kdy hodlá ECB nový nástroj použít, a zda do takové situace spadá i politická krize.

Nejpozitivnější výsledek, který by evropské dluhopisové trhy potěšil, by bylo potvrzení ECB jakožto věřitele poslední instance s možností využít maximálně flexibilní a nejlépe objemově neomezený nástroj s co nejmírnějšími podmínkami. Takový výstup je však podle nás příliš velkým extrémem zejména pro severní státy, v čele s Německem. Existuje i scénář, kdy banka odhalí jen některé detaily nástroje s tím, že zbytek bude zveřejněn v průběhu času. Pravděpodobným výsledek této varianty by byl bondový výprodej a tlak na slabší euro.

ECB by trvající tlaky na oslabující evropskou měnu mohla utlumit, minimálně krátkodobě, již zmiňovaným červencovým zvýšením sazeb o půl procentního bodu. Sice tento scénář nechceme zcela vyloučit, přiřazujeme mu ale malou pravděpodobnost. Pro Lagardeovou a spol. by v tuto chvíli bylo nejlepší, pokud by opustili strategii svazující forward guidance. Už žádná konkrétní čísla o tom, jak bude centrální banka dále postupovat.

Předpokládáme, že sazby budou již ve třetím čtvrtletí v kladných číslech. Otázkou je, zda se ve výsledku dostanou na hodnoty aktuálních tržních očekávání. Ty pracují se zvýšením úroků do konce letošního roku o necelých 160 bodů. Jestliže by se evropská ekonomika propadla do recese, ECB by zřejmě utlumila úpravy sazeb. Na druhou stranu ale nečekáme, že by opětovně přistoupila k jejich snížení. To si vzhledem k inflaci, byť zejména nabídkového charakteru, pravděpodobně nedovolí.

Vzhledem k tomu, že ECB představila své plány ohledně sazeb s předstihem, prostor pro jestřábí překvapení je podle nás malý. Z krátkodobého hlediska převažují rizika slabšího eura. Hranice parity s dolarem je však významným supportem, u kterého by se kurz mohl na nějaký čas zastavit. Ze střednědobého rámce bude záležet na vývoji ekonomiky. Současná pozice eurozóny však není pro euro příznivá, ať už s ohledem na možnou recesi, tak i přizpůsobení úrokové politiky ECB. Proto výraznější eurovou rally neočekáváme.

Pravděpodobnější variantou je trvající tlak na slabší euro a další přecenění výhledu tržních sazeb. Výsledkem by mohla být ještě plošší výnosová křivka, zejména i severních zemí, jako je Německo. U jižních bude klíčové, jak se soukromý sektor popasuje s výpadkem veřejného v oblasti poptávky po dluhopisech s ohledem na tamní ekonomickou kondici a výhled. To vše za přítomnosti reinvestic pandemického programu i nového nástroje proti fragmentaci.

VÝHLED PRO DNEŠNÍ DEN

Dolar se vůči euru v online směnárně RoklenFx aktuálně obchoduje za středový kurz 1,0089 EURUSD, dolarový index se pak nachází na hodnotě 107,94 bodu. Během dne by se kurz EURUSD měl pohybovat v rozmezí od 0,9996 do 1,0121 EURUSD.**

Koruna se aktuálně vůči euru v online směnárně RoklenFx obchoduje za středový kurz 24,49 EURCZK, vůči dolaru za středový kurz 24,27 USDCZK. Dle naší predikce by se kurz vůči euru měl držet v rozmezí 24,41 až 24,64 EURCZK, ve dvojici s dolarem od 24,15 do 24,60 USDCZK.**

**Průměrný nominální kurz, zveřejňovaný ECB, bude dle použitých modelů s vysokou pravděpodobností ve zmíněném intervalu. Predikce měnových kurzů jsou založeny na modelu časových řad, který zohledňuje předchozí hodnotu kurzu i jeho minulou volatilitu. K přesnějšímu určení budoucí volatility je do modelu navíc zakomponován faktor zveřejňování makroekonomických dat. Model je tak schopen určit, kdy lze očekávat zvýšenou či sníženou volatilitu směnného kurzu.

Disclaimer: Tento článek má pouze informativní charakter a neslouží jako investiční doporučení dle zákona č. 256/2004 Sb. o podnikání na kapitálovém trhu. Při zpracování tohoto článku autor vycházel z veřejně dostupných zdrojů. Za případné chyby v textu nebo v datech nenesou společnosti Roklen Holding a.s. ani Roklen360 a.s. zodpovědnost.