Trh sází na agresivní Fed

• Futures Fed Funds Rate mají k polovině prosince zaceněno zvýšení o procentní bod.
• V návaznosti na to rostou tržní sazby, nominální i reálné, podél celé americké výnosové křivky.
• Nárůst reálných sazeb podpořil dolar, koruna zůstává relativně rezistentní.

Trhy věří, že se americká centrální banka vrhne do boje s inflací. Potvrzují to sázky na zvýšení sazeb Fedu, které na začátku týdne dosáhly plného zacenění sto bazických bodů. Americké sazby by se tak letos mohly dle tohoto výhledu posunout o jeden procentní bod výše.

Do letošního prvního zasedání měnového výboru Fedu zbývá přesně týden. Zvýšení sazeb se ještě nedočkáme. Tomu bude předcházet ukončení programu nákupů aktiv, které, jak předpokládáme, bude guvernér Fedu Powell akcentovat směrem k polovině března. Klíčová bude rétorika nejen s ohledem na sazby, ale rovněž na avizované snižování bilance Fedu, tzv. kvantitativní utahování (QT).

Jak sazby, tak i program QT jsou již současnými trhy postupně zaceňovány. Futures Fed Funds Rate mají k polovině prosince zaceněno zvýšení o procentní bod. Intenzivnější navyšování sazeb Fedu pak reflektují zejména tržní sazby středních splatností. Dvouletý americký dluhopis se posunul nad hranici 1,05 %, což odpovídá předpandemickým hodnotám ze začátku března 2020. Výše se dostaly i delší splatnosti, například desetiletý bond nad úroveň 1,85 %. Vzhůru se také posunuly reálné tržní sazby měřené proti inflaci ochráněnými dluhopisy, tzv. TIPS. Například desetiletý instrument přidal více než čtrnáct bazických bodů, čímž přispěl k většině zmiňovaného pohybu nominálu o stejné splatnosti.

Právě sazby delších splatností, včetně nominálních a reálných forward swapů 5Y5Y či 10Y10Y, se v posledních týdnech ukazují jako kámen úrazu, jelikož ve srovnání s kratšími nevykazovaly až tak silný nárůst. Vinou především malých pohybů u reálných dlouhých sazeb (viz graf níže) zůstávají americké měnověpolitické podmínky velmi uvolněné, což není pro boj s inflací příliš ideální.

Napřimující se výnosová křivka je obvykle známkou pozdější fáze cyklu. Z hlediska Fedu a očekávaného zvyšování sazeb by znamenal problém její výrazně plochý tvar navyšující riziko inverze. Ta je považována za indikátor možné recese, za níž by mohl stát samotný Fed až příliš rychle zvyšující úroky, a tím přiškrcující budoucí ekonomický růst.

Včerejší pohyb amerických výnosů spojený se sázkami na razantnější Fed se negativně podepsal na evropských i amerických akciích. Vazba středních splatností na potenciálně silnější dolar byla ještě v minulém týdnu citelně slabší, zejména díky menším pohybům reálných sazeb. To patrně přispělo i k tomu, že například měny regionu střední a východní Evropy zůstávaly vyššími americkými sazbami v podstatě netknuté. To navíc, jak věříme, podpořil i výhled dalšího zvyšování sazeb regionu.

Koruna letos posílila na nejsilnější hodnoty za zhruba jedenáct let. Takto intenzivní posun proti euru patřil k těm nejsilnějším pozorovaným na začátku roku napříč devizovými trhy. Následná korekce zpět k hranici 24,50 za euro tak nemohla být zcela neočekáváná. Aktuálně koruna opět posiluje. Včera byla dokonce jedinou v regionu, zatímco na zlotý a forint dolehl silnější dolar.

Potenciálním budoucím rizikem je podle nás ještě razantnější posun amerických sazeb delších splatností, nominálních i reálných. Spread mezi desetiletým a dvouletým instrumentem se nachází na 82 bodech, tedy na hodnotách z konce roku 2020. U třicetiletého a pětiletého pak na 51 bodech, což odpovídá úrovním z února 2019. Pokud by delší splatnosti vzrostly rychleji, můžeme předpokládat o něco větší tlaky na silnější dolar, a nadto větší výprodejní tlak na rizikové měny. A právě to by se mohlo ve výsledku týkat i těch doposud relativně rezistentních měn, tedy i české koruny.

Otázkou je, zda k takovému napřímení současné podmínky v americké ekonomice opravdu nahrávají. Nejde přitom pouze o nominály delších splatností, ale i o delší forward swapy nejlépe reflektující dlouhodobý výhled sazeb Fedu, potažmo reálné ekonomiky. Podle dat agentury Bloomberg se spread mezi 5Y5Y a 2Y1Y USD OIS dostal během včerejšího dne do inverze. Naposledy tato situace nastala v roce 2018, tedy v době, kdy už Fed od roku 2016 zvýšil sazby celkem šestkrát. Fakt, že se ten samý scénář opakuje dnes, aniž by americké úroky byly navýšeny, představě o rychlém napřímení příliš nenahrává. Naopak živí představu o slabší inflaci (nižší časová prémie) a slabším růstu.

Do budoucna bude zásadní, zda se Fed opravdu přikloní k razantní úrokové normalizaci, nebo, jak jsme psali již dříve, získá více prostoru díky kombinaci menšího počtu kol navýšení sazeb (slabší frontloading) a oproti historii dřívějšího procesu snižování bilance. U delších sazeb, jako jsou forward swapy, však nadále předpokládáme, že nejdůležitějším faktorem bude ekonomický výhled. A právě ten se bude muset oproti současnému výrazně zlepšit, aby se reálné sazby dostaly na citelně vyšší úrovně, a přispěly tak k utažení měnověpolitických podmínek.

VÝHLED PRO DNEŠNÍ DEN

Dolar se vůči euru v online směnárně RoklenFx obchoduje za středový kurz 1,1342 EURUSD, dolarový index se pak nachází na hodnotě 95,65 bodu. Během dne by se kurz EURUSD měl pohybovat v rozmezí od 1,1318 do 1,1416 EURUSD.**

Koruna se aktuálně vůči euru v online směnárně RoklenFx obchoduje za středový kurz 24,40 EURCZK, vůči dolaru za středový kurz 21,51 USDCZK. Dle naší predikce by se kurz vůči euru měl držet v rozmezí 24,31 až 24,50 EURCZK, ve dvojici s dolarem od 21,38 do 21,60 USDCZK.**

**Průměrný nominální kurz, zveřejňovaný ECB, bude dle použitých modelů s vysokou pravděpodobností ve zmíněném intervalu. Predikce měnových kurzů jsou založeny na modelu časových řad, který zohledňuje předchozí hodnotu kurzu i jeho minulou volatilitu. K přesnějšímu určení budoucí volatility je do modelu navíc zakomponován faktor zveřejňování makroekonomických dat. Model je tak schopen určit, kdy lze očekávat zvýšenou či sníženou volatilitu směnného kurzu.