Zvýšení sazeb ovlivní ekonomický růst. Česká národní banka nemá jinou volbu

V české ekonomice se mísí proinflační faktory, s nimiž se potýkala již před pandemií, a ty, které přišly až s ní. Některé přitom odezní, jiné naopak přetrvají. Česká národní banka na inflační vývoj reaguje adekvátně, ať jde o časování či razanci. Ostatně nemá jinou volbu. Náklady nicnedělání by byly v konečném součtu výrazně větší, řekl pro Roklen24 hlavní ekonom společnosti Fondee a bývalý člen bankovní rady ČNB Pavel Štěpánek. Proč sazby dále porostou? A proč jsou některé náměty k tomu, jak naložit s devizovými rezervami ČNB, nevydiskutovanou střelbou od boku? Přečtěte si rozhovor. 

Jak se podle Vás změnilo inflační prostředí v české ekonomice od začátku covidové krize až po dnešek?

Některé proinflační faktory tu byly již před covidovou krizí a jsou tu i teď: přehřátý trh práce, expanzívní veřejné rozpočty a jejich strukturální problémy. Pokud je o trh práce, situace na něm během krize mohla být trochu překvapením, protože když přijde krize, tak se to zpravidla projeví na poklesu zaměstnanosti a růstu nezaměstnanosti. Tedy že v důsledku krize se tlak v papiňáku, kterým náš pracovní trh svým způsobem je, více či méně klesne. To se ale nestalo.

Veřejné rozpočty měly problém už před krizí a mají ho i teď. Ten problém je teď v důsledku diskrečních krizových opatření kvantitativně o mnoho větší, ale strukturální problémy, které za ním stály, se nezměnily. Jen se zvýšila akutnost potřeby tyto problémy pojmenovat a řešit. Veřejné rozpočty si zkrátka žijí nad poměry. Aby se jejich perspektiva zlepšila, bude se muset škrtat a zvyšovat daně. Ano, a bude to bolet. Ale jen škrty a vyšší daně by nestačily, pokud by současně nedošlo k systémovým reformám. Řeč je zejména o skutečné, a nikoliv jen o kosmetické penzijní reformě.

Poté, co se krizová situace začala obracet k lepšímu, se k inflačním stimulům přidružily další faktory. Některé postupně asi odezní. Řeč je o globální synchronizaci hospodářského cyklu, o narušení či rozpadu kooperačních vazeb a o defektech v mezinárodním obchodě a jeho distribučních cestách. Na domácí půdě pak o kombinaci oživení poptávky ve vazbě na dobrou finanční kondici domácností, na čemž se podepsalo, že v krizi nezaměstnanost vlastně nebyla problém a také tu byly různé programy podpory placené státním rozpočtem. Samozřejmě mluvíme o celkových číslech, v detailu se u různých skupin domácností toto mohlo jevit jinak. No a výrobci a prodejci toho chtěli využít k tomu, aby se po několika hubených čtvrtletích zahojili.

Jiné inflační faktory spíše přetrvají, byť by mohly částečně oslabit. Tady je řeč o cenách energií, kde se kombinuje hladinový efekt, tj. ceny již dolů nepůjdou, s vlivem zelenání evropské energetické politiky. Těžko předpokládat, že by se realizace Green Dealu v dohledných letech do růstu cen energie nepropisovala. V jaké kadenci a v jakém rozsahu, to se teď ale těžko odhaduje.

Reaguje Česká národní banka na tento inflační vývoj adekvátně?

Určitě ano, jak pokud jde o časování kroků, tak pokud jde o jejich razanci. Možná že trh, analytici a koneckonců i někteří politici byli touto razancí zprvu zaskočeni, ale vývoj dal centrální bance za pravdu. Ostatně, inflační tlaky tu byly již před vypuknutím covidové krize a ČNB již v předkrizové fázi signalizovala, že sazby půjdou nahoru. Vzedmutí inflace minulého roku pod vlivem faktorů dovezených zvenčí ovšem nastavilo jiný scénář pro další období a umocnilo tlak faktorů vnitřních. Centrální banka neměla jinou volbu než vzít nový mix faktorů v úvahu, sestavit novou prognózu, v ní zohlednit riziko vývoje inflačních očekávání a jejich zpětného dopadu do samotné inflace a začít rozhodně konat. Odvolávky na to, že stejně jako v eurozóně stávající vzedmutí růstu cen odezní a inflace se časem samovolně vrátí k hodnotám poblíž inflačního cíle, u nás nefungují. Je to právě proto, že mix inflačních činitelů je sice u nás v něčem podobný, ale také do nemalé míry jiný než v eurozóně. Domácí činitele nelze prostě pominout. Na stránkách tohoto webu jsem o tom již před časem hovořil.

Dva členové rady ČNB již od června hlasují pro stabilitu sazeb s důrazem na nejistoty a vliv měnové politiky na budoucí ekonomický růst. Mohlo by podle Vás dojít na situaci, kdy centrální banka razantním a rychlým zvýšením sazeb dostane ekonomiku do problémů, například přímo do recese?

Nedělejme si iluze, že několikeré razantní zvýšení sazeb ekonomiku a její růst neovlivní. Ano, ovlivní a může to být i docela citelné. Vyčkejme ale na novou prognózu ČNB, která bude zveřejněna počátkem února, určité přehodnocení růstové dynamiky směrem dolů minimálně pro letošní rok nebude překvapením. Utažení měnové politiky jako cesta ke snížení inflace je prostě v sekvenci tímto účinkem doprovázeno a nedá se mu vyhnout. Ale řekněme si, jaká je alternativa. Národohospodářské náklady nicnedělání, tedy nezvyšování sazeb by totiž byly v konečném součtu výrazně větší. Mimochodem, nikdy není radno podléhat zjednodušenému porovnávání toho, co se kde děje a poukazovat na to, že to jinde dělají jinak. Ale přesto, možná by stálo za to se podívat na to, k jakým důsledkům vede třeba aktuální turecký experiment, jehož součástí je boj proti inflaci snižováním měnověpolitických sazeb (a četné vyhazování guvernérů, kteří se tomu brání). Jistě, srovnání naší a turecké situace nedává moc smyslu, ale nějaké poučení z toho, co se tam v praxi děje, by se jistě dalo vydestilovat.

Objevily se také hlasy, že sice zvyšování sazeb bylo potřebné, ale mohlo probíhat pozvolněji v menších krocích. V současné situaci za tím nevidím žádnou racionalitu. Pravda, intervaly spolehlivosti se ke konci prognózy zvětšují, nicméně je nutno vzít také v úvahu s ní spojenou bilanci proinflačních a protiinflačních rizik. Rizika jsou teď masivně vychýlena proinflačním směrem a příští prognóza to potvrdí. Pomalejší zvyšování sazeb by obsahovalo riziko, že se kýžené snížení inflace oddálí a s ním spojené náklady jen zvýší. Toto ovšem není debata o tom, jaká by měla být následná trajektorie snižování sazeb, až inflace začne klesat.

Druhý pohled na zvyšováním sazeb v českém prostředí hovoří o riziku ztráty kotvy inflačních očekávání a o souvisejících nákladech na jejich navracení k inflačnímu cíli v budoucnu. Tyto náklady by dle některých členů bankovní rady byly vyšší než náklady zpomalení ekonomického růstu při zvyšování sazeb nyní. Jak si takové náklady lze z představit? Ke kterému pohledu máte blíže?

Toto je postoj, který plně sdílím. Rizika a důsledky nezvládnutí inflace jsou velká a je jich mnoho. Vysoká inflace je většinou inflací volatilní, zkracuje horizonty rozhodování ekonomických subjektů, vyvolaná nejistota podlamuje investice, a tedy podvazuje růstový potenciál ekonomiky, znehodnocuje příjmy a úspory, vede k fixaci inflačních očekávání a jejich prostřednictvím „živí vysoká inflace sama sebe“, působí daňové distorze a jiné rozložení struktury daňového břemene, zasahuje do rozložení důchodů (income distribution) v ekonomice s dopady na rozhodování ekonomických subjektů. Souhrnně navozuje disproporční mix hospodářských politik, což je pro ekonomiku špatně. A samozřejmě dochází k erozi důvěryhodnosti centrální banky, a ve hře je i vnímání české koruny. Ne nadarmo se říká, že stabilita české koruny a to, že má důvěru české veřejnosti, jsou jeden z nejcennějších veřejných statků, které máme. Bylo by škoda o něj přijít nebo si s ním zahrávat.

Mimochodem, strašák inflačních očekávání není jen nějaký akademický koncept. Vlastně i ČNB si udělala své historické zkušenosti s tím, jak obecně dokážou být očekávání silným hybatelem dění v ekonomice. Třeba periodu docela vysoké inflace v devadesátých letech zlomil až přechod k inflačnímu cílování. V době více nedávné by bylo možné poukázat na dlouhou debatu o nastavení limitů pro poskytování hypotéčních úvěrů, která opakovaně přiživovala už tak přepálený trh hypoték. A zapomenout bychom neměli ani na reakci trhu před blížícím se koncem kurzového závazku. Ale zpět k inflačním očekáváním: ano, jsou noční můrou centrálních bankéřů, že se vymknou kontrole.

Při aktualizaci prognóz ČNB a ECB ohledně očekávané míry inflace a hospodářského vývoje dochází k významným revizím. Přitom časový rozestup mezi vydáním jednotlivých prognóz je relativně krátký. Lze na základě toho cokoliv soudit o schopnosti centrálních bank predikovat budoucí vývoj?

Ze všech institucí jsou právě centrální banky bezpochyby nejlépe vybaveny k sestavování prognóz. Vedle toho, že na to mají potřebnou odbornou kapacitu, také požívají zákonné ochrany své nezávislosti. To je důležité, aby prognóza byla sestavena bez jakéhokoliv externího tlaku. Čtvrtletní cyklus aktualizace prognóz je dlouhodobě zaužívaný a dává smysl. Nenechme se ovlivnit tím, že inflační situace je momentálně velmi dynamická a turbulentní a prognózy se v rychlé kadenci mění. Historicky bychom našli periody, kdy bylo více klidu a čtvrtletní aktualizace prognóz zase nepřinášela velké změny.

Bude zvyšování sazeb ČNB pokračovat? Mají podle Vás členové rady nějaký pomyslný strop, kam až a především jak rychle úrokové sazby zvyšovat?

Zvyšování sazeb bude pokračovat. Podle stávající prognózy jsme sice už poblíž pomyslného stropu, kam by sazby, kompatibilní s prognózou, mohly vystoupat, ale počátkem února bude prognóza nová, která bezpochyby vezme v úvahu, že aktuálně se inflace pohybuje výše, než dosud platná prognóza čekala. A že tato situace bude ještě nějakou dobu trvat a návrat k hodnotám poblíž cíle se tím pádem v čase posune až někam dovnitř roku 2023 a bude spojen s dodatečným úsilím měnové politiky. Strop pomyslné úrokové strategie tedy bude ležet výše, než se dosud čekalo. Jak vysoko, to je jiná otázka, ale prostor pro další poměrně razantní růst sazeb tam bude.

A poslední otázka k devizovým rezervám. ČNB už loni rozhodla, že bude od ledna odprodávat část výnosů z devizových rezerv. Zaznívají však hlasy, že by devizové prostředky bylo možné využít například k vytvoření státního investičního fondu. Nedošlo by tím k politizaci centrální banky? Jak by podle Vás měla ČNB v otázce rezerv postupovat?

Není to nové téma, devizové rezervy jsou velkým lákadlem a o tom, co s nimi, se vedly diskuse i v minulosti. Vlastně není překvapivé, že se to téma opětovně mediálně objevilo právě teď. V souvislosti s blížícími se obměnami v bankovní radě musíme počítat s tím, že se – stejně jako v podobných momentech v minulosti –  v příštích měsících budou objevovat všelijaké nápady, co by centrální banka  mohla dělat jinak.

Některé části námětů na změny ve správě devizových rezerv jsou možná k úvaze a nejsou tak zjevnou nedomyšleností jako nedávno publikovaná úvaha o nahrazení inflačního cílování cílováním cenové hladiny. K debatě by mohly být třeba další úpravy v přístupu k investiční tranši devizových rezerv, více ji orientovat na výnosnost a třeba zde mírně dále navýšit podíl akciové složky. Celkově ale tento námět, alespoň tak, jak byl publikován v jednom masmédiu, je tak trochu nevydiskutovanou střelbou od boku. Zejména vytvoření jakéhosi státního investičního fondu vyžaduje hlubší úvahu a odpověď na některé otázky. Pomineme-li právní aspekty, tak třeba odkud se dnešní velký balík devizových rezerv ČNB vzal? Jistě to nebylo, jako u některých suverénních fondů, z výnosu prodeje komodit (ropa, plyn apod.). V případě ČNB velký objem rezerv nejvíce souvisí s epizodou kurzového závazku, je tedy výsledkem určitého manévru měnové politiky, a to je něco jiného. Nebo o čem vlastně mluvíme, měla by tedy ČNB převést část svých rezerv na stát, a jak by to mělo být uděláno? Když by fond vznikl, kdo jej bude spravovat a pokud to bude ČNB, jak zajistit, aby se jako správce nedostala do vleku politické objednávky? Jsme připraveni svěřit investice profesionálům a ochránit ten fond před ingerencí politiků? Máme představu, jaký typ investora by stát měl být? Konzervativní a s jak velkým rizikovým apetitem? Jak se vznik fondu promítne do realizace měnové politiky?

Teze, že by se z fondu mohla „zaplatit důchodová reforma“, možná bude kdekomu znít líbivě, ale připomeňme si, že podobné „přihrádky“ na financování budoucích systémových potřeb už stát měl, viz výnosy z privatizace, a nedopadlo to dobře. Fond má být investiční, jaký výnos tedy ponese „zaplacení důchodové reformy“? Nebylo by lepší nejprve vědět, jak bude ta důchodová reforma konkrétně vypadat?

Nositelé tohoto nápadu by měli dát na stůl podrobnější představu. Nespěchejme, ať se to řádně vydiskutuje. Devizové rezervy tu s námi zůstanou. Čas máme: ČNB k nim má robustní strategii a obhospodařuje je dobře.