cnb.cz (ČNB)

Měny-forex | 01.10.2021 10:44:23

Třikrát ke kurzu české koruny, 3. díl - čnBlog

Jaká je role plovoucího kurzu v malé otevřené ekonomice? Jaké jsou dlouhodobé trendy ve vývoji české koruny? A je v současnosti používaný režim plovoucího kurzu pro korunu optimálním řešením? Těmito a řadou dalších otázek se zabýváme v sérii tří blogů, v níž vám představujeme některé aspekty týkající se problematiky měnového kurzu. V prvním článku jsme diskutovali režimy fixního, smíšeného a plovoucího kurzu a jejich dopady a zabývali se volbou kurzového režimu v kontextu české ekonomiky. Druhý článek vysvětil koncept reálného kurzu včetně odhadu jeho rovnovážné úrovně pro českou korunu a popsal jeho minulý i pravděpodobný budoucí vývoj. Tento závěrečný článek se zaměřuje na mechanismus měnových kurzů ERM II a popisuje, proč není pro Českou republiku vhodné do mechanismu vstupovat dříve než s plánem na následné brzké přijetí eura.

ERM II – čekárna na euro

Mechanismus měnových kurzů ERM II (Exchange Rate Mechanism II (externí odkaz)) je někdy nazýván předpokojem eurozóny nebo „čekárnou“ na euro. To poměrně trefně vystihuje skutečnost, že by pro českou ekonomiku bylo vhodné, aby se ČR zapojila do ERM II pouze na nezbytně nutnou dobu před samotným přijetím eura. Asi málokdo by přece chtěl sedět v čekárně jen tak, nebo zbytečně dlouho. Ke vstupu ČR do ERM II by tedy mělo dojít až s plánem na brzké následné přijetí eura. Zapojení do mechanismu totiž bude pro ČR znamenat ztrátu nezávislé měnové politiky a stabilizační role kurzu, přičemž ještě nebude možné čerpat výhody plynoucí z přijetí společné evropské měny ani se podílet na tvorbě společné měnové politiky eurozóny. Při plánování vstupu a délky pobytu ČR v ERM II je zároveň nutné zohledňovat skutečnost, že v současnosti nejsou přesně známy podmínky a závazky, které budou se vstupem a pobytem ČR v ERM II spojeny.

Závazek přijmout euro

Česká republika se vstupem do Evropské unie v roce 2004 zavázala v budoucnu vstoupit také do eurozóny, tedy zavést společnou evropskou měnu euro. Stejně jako jiné nově přistoupivší státy přitom Česká republika získala statut členské země s dočasnou výjimkou pro zavedení eura (tzv. derogaci). Ačkoli závazek ČR přijmout euro není časově přesně vymezený, nejedná se o trvalou výjimku (tzv. opt-out), kterou disponuje pouze Dánsko. Obecně se předpokládá, že země přijme euro, jakmile bude plnit všechny podmínky a požadovaná kritéria. Stanovení termínu vstupu do eurozóny je nicméně v kompetenci dotčeného členského státu a závisí mimo jiné na míře jeho připravenosti ke vstupu do měnové unie.

Dle Smlouvy o fungování EU (externí odkaz) alespoň jednou za dva roky, nebo na žádost členského státu, podávají Evropská komise (EK) a Evropská centrální banka (ECB) Radě EU zprávy o pokroku dosaženém členskými státy, na které se vztahuje dočasná výjimka z používání eura, při plnění jejich závazků týkajících se uskutečňování hospodářské a měnové unie. Tyto konvergenční zprávy (externí odkaz) posuzují slučitelnost právních předpisů každého z těchto členských států se statutem Evropského systému centrálních bank (ESCB) a ECB a dle plnění tzv. maastrichtských konvergenčních kritérií hodnotí, zda bylo v těchto státech dosaženo vysokého stupně udržitelné konvergence. Na základě plnění těchto kritérií (s přihlédnutím k dalším skutečnostem) může Rada EU na žádost daného státu rozhodnout o zrušení výjimky a přijmout další opatření nezbytná pro zavedení eura jako jednotné měny v dotčené členské zemi EU.

Maastrichtská kritéria posuzují cenovou stabilitu, stav veřejných financí, úroveň dlouhodobých úrokových sazeb a kurzovou stabilitu. Zatímco zhodnocení, jak si členská země stojí v plnění prvních tří jmenovaných ekonomických kritérií, lze provádět průběžně, pro splnění kurzového kritéria musí země nejprve vstoupit a následně minimálně po dva roky úspěšně setrvat v ERM II, ve kterém jsou kurzy zúčastněných měn fixovány na euro. Pro ČR, která v režimu cílování inflace využívá stabilizační roli plovoucího kurzu, tak bude zapojení do ERM II znamenat změnu kurzového režimu, respektive celé měnové politiky. Vstup země do ERM II je nicméně důležitým milníkem na cestě k přijetí eura také proto, že je vázán na splnění dalších podmínek a přijetí institucionálních závazků.

Měna zapojená do ERM II má stanovenu centrální paritu oproti euru (střední kurz) a šíři fluktuačního pásma pro pohyb devizového kurzu kolem této parity (od roku 1993 je standardní pásmo ±15 %). V případě kurzových tlaků je setrvání kurzu v rámci fluktuačního pásma automaticky bráněno jak národní centrální bankou, tak ECB a dalšími centrálními bankami zemí účastnících se ERM II. Centrální banky však mohou intervence pozastavit, pokud by byly v rozporu s jejich prvořadým cílem cenové stability. Na základě dohody lze koordinované intervence provádět i uvnitř fluktuačního pásma. Na žádost dotčeného členského státu lze stanovit fluktuační pásmo užší než standardní fluktuační pásmo.

Plnění kritéria účasti v ERM II vyžaduje, aby členský stát alespoň po dobu posledních dvou let před hodnocením udržoval fluktuační rozpětí stanovené ERM II, aniž by byl směnný kurz vystaven silným tlakům. Zejména pak nesmí členský stát v tomto období z vlastního podnětu devalvovat centrální paritu své měny vůči euru. Pro úspěšné setrvání v ERM II tedy nestačí dodržovat standardní fluktuační pásmo ±15 %. Rovněž udržení kurzu v úzkém rozmezí kolem centrální parity "za každou cenu" pomocí nadměrných intervencí či netržních opatření nemusí být hodnoceno jako splnění kritéria kurzové stability. Evropská komise i ECB totiž posuzují nejen to, jak dalece se kurz od centrální parity odchyloval, ale i to, jak výrazně byl vystavován tlakům a jaká je udržitelnost jeho stávající úrovně. Berou přitom do úvahy pomocné ukazatele jako vývoj krátkodobých úrokových diferenciálů, roli devizových intervencí a mezinárodní finanční pomoc při stabilizaci měny. Při vyhodnocování, zda kandidátská země plní kurzové kritérium, se zároveň rozlišuje, zda se kurz odchyloval na apreciační či depreciační straně.^[1] K apreciaci, která je doprovodným jevem ekonomické konvergence, je Evropská komise benevolentnější a toleruje i přenastavení centrální parity na silnější úroveň (po dohodě zúčastněných stran ERM II). K tomu například došlo dvakrát v případě Slovenska.

Země zapojené do ERM II

V současné době jsou do mechanismu ERM II zapojeny tři země EU. Zatímco Dánsko, jak již bylo řečeno, nemá povinnost vstoupit do eurozóny a aktuálně neusiluje o přijetí eura, Bulharsko a Chorvatsko vstoupily do ERM II v červenci 2020 právě s cílem na brzký vstup do eurozóny. Pro všechny tři země však platí, že jejich měny mají dlouhodobě úzkou vazbu na euro.

Dánsko se od 70. let minulého století účastnilo původního multilaterálního kurzového systému ERM, v jehož rámci byly měny zemí Evropského společenství vzájemně provázány přes společnou košovou měnovou jednotku ECU (European Currency Unit). Důvěra v dánský fixní kurzový režim postupně rostla a měna úspěšně prošla i obdobím měnových turbulencí na počátku devadesátých let, které vedlo k rozšíření přípustných fluktuací měn z ±2,25 % na ±15 %. V červnu 1992 však dánští občané v referendu odmítli Maastrichtskou smlouvu, pro jejíž platnost byla nutná její ratifikace všemi členskými státy. Dánsko si následně pro čtyři nejproblematičtější oblasti (včetně zavedení společné evropské měny) vyjednalo výjimky.^[2] Upravenou smlouvu pak dánští občané v referendu v květnu 1993 podpořili. Dánsko tak nepřijalo společnou měnu euro, země nicméně zůstala v ERM, který byl po zavedení eura (v lednu 1999) nahrazen bilaterálním systémem ERM II. Vzhledem k vysoké úrovni konvergence uzavřelo Dánsko s ECB a členskými státy eurozóny dohodu o dodržování úzkého fluktuačního pásma ±2,25 % kolem centrální parity. K tomu Dánská národní banka používá úrokové sazby, které v klidných dobách mění v souladu s pohybem sazeb ECB, naopak v případě tlaku na dánskou korunu je mění jednostranně, případně intervenuje na devizových trzích. Vyjednané výjimky z Maastrichtské smlouvy jsou jednostranné a Dánsko je může kdykoli odvolat. Musí však nejprve uspořádat referendum. Zatím poslední referendum o vstupu do eurozóny proběhlo v Dánsku v roce 2000, a to s negativním výsledkem.

V Bulharsku v 90. letech minulého století vyústila nepříliš zdařilá transformace ekonomiky do vážné bankovní a měnové krize. V rámci rozsáhlého stabilizačního programu zaměřeného na potlačení hyperinflace byl v zemi v roce 1997 zaveden režim currency board, přičemž kurz bulharského leva byl zafixován k německé marce. Od vzniku eura (v lednu 1999) je fixován na euro. Vstup do ERM II tak pro zemi neznamenal změnu kurzového režimu ani nastavení hodnoty kurzu. Bulharský režim currency board centrální bance neumožňuje poskytovat úvěry domácím bankám a jediným nástrojem měnové politiky tak zůstává stanovení povinných minimálních rezerv.

Pro Chorvatsko, které vstoupilo do ERM II současně s Bulharskem, je přijetí eura přirozenou cestou, jak eliminovat rizika plynoucí z vysokého stupně spontánní euroizace ekonomiky, jejíž kořeny sahají již do 70. let minulého století. Hluboce zakořeněnou nedůvěru v domácí měnu se dodnes nepodařilo zvrátit a podíl zahraniční měny (zejména eura) na celkových bankovních vkladech se dlouhodobě pohybuje mezi 80 až 90 %. Vysoká euroizace na straně vkladů vedla postupně k euroizaci i na straně bankovních úvěrů, neboť banky se snažily zajistit proti kurzovému riziku. V Chorvatsku je zároveň značné zadlužení všech sektorů ekonomiky (tj. domácností, firem i vlády) v zahraničních měnách. Kurzová stabilita je tak klíčová pro udržení finanční stability. V obavě z možných důsledků výrazných výkyvů kurzu kuny Chorvatská národní banka v rámci režimu přísně řízeného plovoucího kurzu často intervenovala na devizových trzích již před vstupem do ERM II. Přestože nestanovila žádnou cílovou úroveň kurzu, v posledních patnácti letech kurz chorvatské kuny k euru fluktuoval kolem průměrné hodnoty v relativně úzkém pásmu ±5 %. Centrální banka tak využívá kurz jako tzv. nominální kotvu k dosažení cenové stability.^[3]

Makroekonomické aspekty účasti v ERM II

Zatímco pro Bulharsko a Chorvatsko vstup do ERM II de facto neznamenal změnu měnové politiky, neboť dlouhodobě využívají stabilní kurz k euru jako nominální kotvu k dosahování nízké inflace, pro země s volně plovoucím kurzem znamená vstup do ERM II změnu zásadní. Tak by tomu bylo i v případě ČR, jejíž měnová politika dosahuje inflačního cíle prostřednictvím změny úrokových sazeb, zatímco kurz se volně přizpůsobuje a svými pohyby tlumí dopady vnějších šoků do ekonomiky (viz první blog série Třikrát ke kurzu). Zredukování pružnosti kurzu koruny na ±15 % (v případě snahy o bezpečné splnění kurzového kritéria ještě úžeji) kolem zvolené centrální parity by však toto fungování kurzu jakožto přirozeného přizpůsobovacího mechanismu výrazně omezilo. Při účasti ČR v ERM II by tak vedle sebe fakticky existovaly dva cíle měnové politiky: pro inflaci a pro devizový kurz, což může vést k výraznému snížení srozumitelnosti měnové politiky a poklesu její efektivnosti. To by se projevilo zejména v případě delšího pobytu v ERM II či při nedostatečné kompatibilitě hospodářských politik, kdy by mohla kombinace cílování inflace a fixního kurzu s omezujícím fluktuačním pásmem vést k makroekonomickým tlakům. Tento režim by pak byl náchylný na kurzové spekulace a ČNB by i přes aktuálně vysoké devizové rezervy nemusela být schopna dlouhodobě udržet kurz koruny uvnitř fluktuačního pásma. Vychýlení kurzu z pásma či změna centrální parity by přitom snižovaly věrohodnost tohoto režimu.

V české ekonomice je měnový kurz zároveň nedílnou součástí tzv. transmisního mechanismu, jehož prostřednictvím vedou změny úrokových sazeb ČNB ke změnám inflace požadovaným směrem. Omezení pohybů kurzu by tak komplikovalo dosahování primárního cíle ČNB, kterým je péče o cenovou stabilitu. Při tendenci české koruny k dlouhodobému reálnému posilování (viz druhý blog série Třikrát ke kurzu) by totiž při delší než nutné účasti ČR v ERM II pravděpodobně docházelo k nutnosti omezit posilování nominálního kurzu koruny (z důvodu udržení kurzu v požadovaném fluktuačním pásmu). Cenová konvergence by pak musela ve větší míře probíhat prostřednictvím zvyšování cenové hladiny, což by mohlo vést k přestřelování stávajícího 2% inflačního cíle ČNB i k neplnění maastrichtského kritéria cenové stability. Při delším setrvání ČR v ERM II by si probíhající konvergence mohla vyžádat i opakovanou revalvaci centrální parity kurzu, což by mohlo snižovat kredibilitu centrální parity a stabilizační roli mechanismu ERM II.

Podmínky vstupu a účasti v ERM II

Při plánování vstupu ČR do ERM II je kromě makroekonomického dopadu zafixování kurzu nutné zvažovat také podmínky a závazky, které budou se vstupem a pobytem ČR v ERM II spojeny. Zatímco rámec primárního práva EU, který stanoví základní principy, na nichž je založena hospodářská a měnová unie, je velmi stabilní a v posledních letech se významně nemění, faktické institucionální, věcné i politické fungování eurozóny se proměňuje výrazně. Tento vývoj pochopitelně ovlivňuje rovněž přístupový proces států, které aktuálně usilují o vstup do eurozóny, stejně jako úvahy a přípravy států, které přijaly závazek v budoucnu k euru přistoupit. Změnu podmínek je aktuálně možné demonstrovat na procesu vstupu již diskutovaných zemí, tedy Bulharska a Chorvatska do ERM II. Posun, k němuž v jejich případě došlo, spočívá především v tom, že na země mohou být nově kladeny určité podmínky nejen během jejich členství v ERM II, ale také již před samotným vstupem do ERM II. Současně je rozsah těchto závazků obsahově širší v porovnání se závazky, které na sebe braly státy vstupující do ERM II v předchozích letech (byly to Slovinsko, Kypr, Malta, Slovensko a baltské země). Pro státy, které by do ERM II přistupovaly v budoucnu, přináší tato změna značnou míru nejistoty ohledně toho, jaké konkrétní požadavky na ně budou v této souvislosti kladeny.

Se členstvím v ERM II byla již dříve spojena povinnost naplnit ještě před vstupem do eurozóny určité podmínky, které přesahovaly pouhou povinnost dvouletého úspěšného zapojení do kurzového mechanismu. Tyto podmínky však v minulosti bývaly úzce vymezeny, měly přímou vazbu na cíl ERM II, tedy stabilitu měnového kurzu (např. udržení nízké inflace nebo rozpočtová zodpovědnost) a byly stanoveny pro dobu po vstupu do ERM II. První změnou, ke které došlo při vstupování Bulharska a Chorvatska, bylo stanovení vstupních podmínek, jež tedy obě země musely splnit ještě před svým vstupem do ERM II. Druhou změnou pak bylo značné rozšíření těchto podmínek i mimo úzkou souvislost se stabilitou měnového kurzu. Mezi ex-ante podmínkami, k jejichž splnění se Bulharsko a Chorvatsko v rámci výše zmíněného přístupového procesu de facto musely zavázat, byly například tak významné kroky jako vstup obou zemí do bankovní unie^[4] nejpozději se vstupem do ERM II (se vstupem do bankovní unie mimo jiné přebírá ECB dohled nad systémově významnými bankami dané země), změny v insolvenčním rámci či zlepšení řízení státních podniků.^[5] Obě země pak musí během svého členství v ERM II pokračovat s dalšími reformami, přičemž pro vstup do eurozóny bude potřeba potvrzení splnění těchto ex-post podmínek ze strany členů eurozóny. Forma, rozsah a podoba podmínek stanovených Bulharsku a Chorvatsku se pak dle stran ERM II^[6] s odkazem na princip rovného zacházení mají z velké části aplikovat i pro státy, které budou k ERM II přistupovat v budoucnu. Současně také platí, že v budoucnu přistupujícím zemím mohou být stanoveny i podmínky další, jejichž přesnou podobu není v současnosti možné plně odhadnout. Tato skutečnost významně ovlivní institucionální a regulatorní rámec dané země během její účasti v ERM II, což je při zvažování vstupu do ERM II a délky pobytu v něm nutné vzít v potaz.

Box: Právní aspekty podmínek vstupu do ERM II

Stanovení předběžných podmínek vstupu do ERM II v uvedeném rozsahu vyvolává otázky stran souladu takového postupu s platnou právní úpravou.^[7] Sporné je též to, zda je možné, resp. nezbytné uplatňovat shodný či obdobný postup též vůči (všem) dalším potenciálním kandidátským zemím, případně v jakém rozsahu. Obě tyto otázky posoudila na základě výzvy ČNB Právní služba Rady EU, která došla ve svém stanovisku ke kladnému závěru.^[8] Dle uvedeného stanoviska je tedy například požadavek vstupu do bankovní unie před vstupem do ERM II podmínkou přípustnou, neboť směřuje k dosažení finanční stability jakožto jednoho z cílů účasti v ERM II.^[9] Z hlediska principu rovného zacházení nevidí pak Právní služba Rady jako problematickou skutečnost, že dosavadní členové při svém vstupu podobnou podmínku plnit nemuseli. Dle Právní služby Rady je totiž změna institucionálního rámce EU, spočívající zde ve vytvoření bankovní unie, objektivní změnou relevantních okolností. Zároveň platí, že v souladu se stejnou zásadou má být stejný požadavek od nynějška uplatňován i vůči všem budoucím uchazečům o vstup.

Takový výklad ovšem zmíněné pochybnosti zcela nerozptyluje především pro svou zjednodušující generalizaci (propojení finanční stability s nutností vstoupit do bankovní unie bez ohledu na konkrétní hospodářskou situaci jednotlivých zemí) a extenzivnost. ČNB proto v průběhu souvisejících jednání upozornila na to, že povinnost vstupu do bankovní unie, stejně jako kladení dalších ex-ante podmínek nad rámec těch, které v individuálním případě daného uchazeče přímo ovlivňují stabilitu měnového kurzu, nejsou stanoveny platnou unijní legislativou, a tudíž je nelze považovat ani za právně závazné pro země, které by do ERM II vstupovaly v budoucnu. ČNB deklarovala, že pro případ hypotetického rozhodování České republiky o přijetí eura v budoucnu i nadále předpokládá, že by se povinnost České republiky vstoupit do bankovní unie vázala až k datu přijetí eura. Případný jiný postup by byl možný jen za předpokladu, že by byl výsledkem dobrovolného rozhodnutí kandidátského státu.

Z pohledu ČR jsou ve vztahu k úvahám o strategii případného vstupu do ERM II a délce setrvání v tomto systému před vstupem do eurozóny vedle dříve zmíněných ekonomických aspektů důležité dva body. Zaprvé, aktuální přístup v případě Bulharska a Chorvatska zřetelně ukázal, že také ČR by musela při svém případném vstupu počítat s tlakem stran ERM II na přijetí obdobných podmínek jako tyto dva státy, včetně dřívějšího vstupu do bankovní unie. Zadruhé, v současnosti není možné přesně odhadnout celou šíři konkrétních podmínek, které by po ČR mohly být politicky požadovány jak pro období před vstupem do ERM II, tak v průběhu setrvání v něm, a to jak s ohledem na budoucí ekonomickou situaci, tak vzhledem k nyní těžko odhadnutelnému institucionálnímu vývoji EU a eurozóny. Příkladem je sama bankovní unie, která nadále zůstává nedokončeným projektem. V tuto chvíli není mimo jiné jasné, zda a v jaké podobě bude zřízen jednotný Evropský systém pojištění vkladů a jakým způsobem bude řešeno sdílení ztrát, které mohou vzniknout při případné likvidaci velkých bank v úpadku. Tato nejistota je také jedním z důvodů, proč ČNB a Ministerstvo financí doporučují do bankovní unie zatím nevstupovat.^[10]

Závěr

Uvedené skutečnosti ukazují, že delší než minimálně vyžadované setrvání ČR v ERM II spojené s přípravou na konkrétní datum přijetí eura se nejeví jako žádoucí a přínosné pro makroekonomickou stabilitu. Vstup do ERM II pro přistupující zemi zároveň znamená velmi zásadní krok jdoucí významně nad rámec samotného navázání měnového kurzu na euro. Nejistota ohledně celého procesu vstupu do ERM II a zejména podoby podmínek a možných institucionálních změn, je tak dalším významným a relevantním důvodem pro případné setrvání ČR v ERM II pouze po dobu nezbytně nutnou.^[11] To je možné pouze v případě, že tento pobyt bude součástí celkové strategie přijetí eura a bude mu předcházet politické rozhodnutí vlády ČR usilovat o přijetí eura v konkrétním časovém rámci.

Na základě těchto skutečností ČNB společně s vládou ČR v minulosti opakovaně deklarovala, že ERM II vnímá jako jisté přechodné období a že v případě budoucího přistoupení ČR k eurozóně není žádoucí delší než minimálně nutné setrvání v ERM II, vyplývající z nutnosti splnit příslušné maastrichtské konvergenční kritérium v oblasti kurzové stability.^[12] Konečné rozhodnutí, kdy usilovat o vstup do ERM II a kdy přijmout euro, je v kompetenci vlády ČR. Ta v pravidelných intervalech vyhodnocuje, zda bylo dosaženo dostatečného pokroku při vytváření podmínek pro přijetí eura, aby mohlo dojít ke stanovení cílového data vstupu do eurozóny. Podkladem pro toto rozhodnutí je společný materiál Ministerstva financí a ČNB Vyhodnocení plnění maastrichtských konvergenčních kritérií a stupně ekonomické sladěnosti ČR s eurozónou. ČNB navíc každoročně vypracovává podrobnější Analýzy stupně ekonomické sladěnosti ČR s eurozónou. Oba dokumenty posuzují kromě sladěnosti hospodářského vývoje ČR a eurozóny rovněž schopnost české ekonomiky tlumit po ztrátě vlastní měnové politiky případné asymetrické šoky jinými mechanismy a v neposlední řadě se zabývají i otázkou ekonomického a institucionálního vývoje v samotné eurozóně a z něj plynoucích závazků spojených se vstupem do ERM II a následně do eurozóny.

Další díly

^[1] Na základě historických zkušeností s přístupem Komise k posuzování plnění kritéria stability měnového kurzu lze konstatovat, že za bezproblémové lze považovat asymetrické oscilační pásmo 2,25 % na straně oslabení vůči centrální paritě a 15 % na straně posílení.

^[2] Trvalou výjimku na zavedení eura si při vyjednávání Maastrichtské smlouvy prosadilo také Spojené Království (UK). Ostatní tehdejší členské státy o její obdržení neusilovaly. Po vystoupení UK z EU tak trvalou výjimkou disponuje pouze Dánsko.

^[3] Více o Bulharsku a Chorvatsku viz Téma pod lupou v Monitoringu centrálních bank z března 2018, prosince 2019 a září 2020.

^[4] Konkrétně navázání tzv. úzké spolupráce s ECB v rámci Jednotného mechanismu dohledu (SSM) a účast v Jednotném mechanismu pro řešení krizí (SRM).

^[5] Podmínky byly definovány v návaznosti na bilaterální konzultace přistupujících států s institucemi EU a stranami ERM II.

^[6] Stranami ERM II se zde rozumí země eurozóny, Dánsko, Bulharsko, Chorvatsko a ECB.

^[7] Podrobněji k právní argumentaci viz „Mění eurozóna v tichosti podmínky pro přijetí eura?“ v Bankovnictví č.12/2019.

^[8] Formálně o stanovisko právní služby Rady požádal na základě výzvy ČNB jako celek Hospodářský a finanční výbor (EFC).

^[9] Právní služba Rady ve stanovisku uvedla, že s ohledem na absenci úpravy podmínek pro vstup v unijní legislativě je v zásadě možné pro vstup do ERM II stanovit podmínky, pokud slouží k naplnění cílů mechanismu směnných kurzů stanovených v usnesení Evropské rady z 16. června 1997. Tyto podmínky mohou reflektovat buď specifickou situaci konkrétního státu (tzv. subjektivní) nebo vycházet z vnějších okolností nezávislých na individuálním státu (tzv. objektivní), např. změna institucionálního rámce EU. Podle své povahy se jednotlivé podmínky v souladu s principem rovného zacházení mají aplikovat buď pouze na přistupující stát, jehož stav jejich splnění vyžaduje pro naplnění cílů ERM II, nebo na všechny budoucí vstupující země, bez ohledu na jejich individuální situaci.

^[10] Podrobněji viz Aktualizace studie dopadu účasti či neúčasti České republiky v bankovní unii (12/2020) (externí odkaz).

^[11] Např. platí, že členské sáty bankovní unie, které nejsou členy eurozóny, nemají zcela rovné postavení se zeměmi eurozóny, což by bylo relevantní, pokud by se prosadil požadavek na současný vstup země jako do ERM II tak do bankovní unie.

^[12] Tento postoj byl součástí Strategie přistoupení České republiky k eurozóně ze září 2003, stejně jako nadále platné Aktualizované strategie ze srpna 2007.

V TOMTO ČÍSLE

Inflace se ve většině sledovaných ekonomik přiblížila na dostřel inflačnímu cíli a ekonomický růst dosahuje převážně solidních temp. Klíčové úrokové sazby centrálních bank se i nadále pohybují spíše na nízkých úrovních, což poskytuje daným ekonomikám měnověpolitický stimul. V ECB a Riksbank jsou nekonvenční nástroje za zenitem a lze očekávat další pozvolný postup směrem k normalizaci měnové politiky. V uplynulých třech měsících zvýšila úrokovou sazbu pouze kanadská centrální banka. Téma pod lupou se zaměřuje na Bulharsko, hodnocení stavu jeho ekonomiky a připravenosti na zamýšlený vstup do ERM II. Ve vybraném projevu se guvernér Riksbank Stefan Ingves zabývá úvahami švédské centrální banky o možném budoucím zavedení digitální měny.

Česká národní banka / Monitoring centrálních bank

1. POSLEDNÍ VÝVOJ MĚNOVÉ POLITIKY VYBRANÝCH CENTRÁLNÍCH BANK

Klíčové centrální banky euroatlantického prostoru

	eurozóna (ECB)	USA (Fed)	Velká Británie (BoE)
inflační cíl	<2 %¹	2 %²	2 %
MP zasedání (změny sazeb)	25. ledna (0,00) 8. března (0,00)	30. – 31. ledna (0,00)	8. února (0,00)
aktuální klíčová sazba	0,00 %; -0,40 %³	1,25 – 1,50 %	0,50 %
poslední inflace	1,2 % (únor 2018)⁴	2,2 % (leden 2018)	3 % (leden 2018)
očekávaná MP zasedání	26. dubna 14. června	20. – 21. března 1. – 2. května	22. března 10. května
další očekávané události	14. 6. zveřejnění prognózy ECB zaměstnanců	18. 4 zveřejnění Beige Book, červen 2018 Monetary Policy Report	10. 5. zveřejnění Inflation Report
očekávaný vývoj sazeb¹	›	^	›

¹ definice cenové stability dle ECB „pod ale blízko 2%“; ² definice cíle pro inflaci z ledna 2012; ³ depozitní sazba; ⁴tzv. Flash odhad; ⁵zasedání spojeno se souhrnem ekonomický prognóz FOMC a tiskovou konferencí předsedy FOMC; ⁶ směr očekávání změny sazeb v následujících třech měsících je získán ze šetření Consensus Forecasts.

ECB nastavení svých měnověpolitických sazeb nezměnila a očekává, že na současných úrovních budou po delší období, výrazně překračující horizont čistých nákupů aktiv. Potvrdila, že program nákupů aktiv v současném měsíčním objemu 30 mld. eur bude probíhat nejméně do konce září 2018 nebo i déle podle potřeby, na svém březnovém zasedání však již nezmínila možnost jeho navýšení. ECB očekává oproti minulé prognóze vyšší růst HDP pro rok 2018, a to 2,4 % (proti 2,3 % v prosinci), výhled pro roky 2019 (1,9 %) a 2020 (1,7 %) pak zůstává nezměněn. Výhled inflace pro rok 2018 zůstává 1,4 %, pro rok 2019 byl přehodnocen směrem dolů na 1,4 % (z 1,5 %). V roce 2020 se i nadále očekává 1,7 %.

Fed v lednu ponechal klíčovou úrokovou sazbu beze změny, v intervalu 1,25 – 1,50 %. Podle mediánu predikcí jednotlivých členů FOMC (12/2017) lze v roce 2018 očekávat tři zvýšení této hlavní měnověpolitické sazby o 0,25 p. b. až na 2,1 %; trhy přitom aktuálně čekají, že k prvnímu letošnímu zvýšení sazeb dojde koncem března. V delším výhledu předpokládá FOMC pro rok 2020 sazby na úrovni 3,1 %. Trh práce zůstává silný, výhled míry nezaměstnanosti pro následující tři roky je na úrovni 4 % (aktuálně činí 4,1 %). Podle FOMC lze očekávat spíše pozvolný růst ekonomické aktivity (v 2018 o 2,5 %, v 2019 o 2 %). Inflace vzrostla mírně nad 2 % a oproti prosincové prognóze FOMC tak mírně zrychlila.

BoE v únoru ponechala svou hlavní úrokovou sazbu na úrovni 0,50 % a nezměnila ani objem nakoupených vládních a firemních dluhopisů (435 mld. GBP a 10 mld. GBP). Podle prognózy poroste HDP v následujících letech v průměru tempem 1,75 %. Inflace je pak očekávána v průměru okolo 1,5 %. Aktuálně se však inflace i nadále nachází nad inflačním cílem (a činí 3 %), a to zejména vlivem zvýšených cen ropy. Z dlouhodobějšího pohledu je inflace urychlována též průsakem předchozího oslabení libry do spotřebitelských cen, nicméně tento efekt bude postupně odeznívat.

Vybrané centrální banky zemí EU cílující inflaci

	Švédsko (Riksbank)	Maďarsko (MNB)	Polsko (NBP)
inflační cíl	2 %	3 %	2,5 %
MP zasedání (změny sazeb)	19. prosince (0,00) 13. února (0,00)	19. prosince (0,00) 30. ledna (0,00) 27. února (0,00)	9. – 10. ledna (0,00) 6. – 7. února (0,00) 6. – 7. března (0,00)
aktuální klíčová sazba	-0,50 %; -1,25 %²	0,9 %; -0,15 %²	1,50 %
poslední inflace	1,7 % (leden 2018)	2,1 % (leden 2018)	1,9 % (leden 2018)
očekávaná MP zasedání	25. dubna	27. března 24. dubna 22. května	10. – 11. dubna 15. – 16. května 5. - 6. června
další očekávané události	26. 4. zveřejnění Monetary Policy Report	27. 3. zveřejnění Inflation Report	červenec zveřejnění Inflation Report
očekávaný vývoj sazeb¹	›	^	^

¹směr očekávání změny sazeb v následujících třech měsících je získán ze šetření Consensus Forecasts, ²depozitní sazba, ³CPIF – index spotřebitelských cen zahrnující fixní úrokovou sazbu

Riksbank na uplynulých dvou zasedáních ponechala svou základní úrokovou sazbu nezměněnou na úrovni -0,5 % a předpokládá její pozvolné zvyšování od druhé poloviny roku 2018. K návratu této sazby nad nulu, resp. k dosažení její mírně kladné úrovně dle prognózy dojde na počátku roku 2020. Riksbank bude reinvestovat do dluhopisů částky v hodnotě maturujících dluhopisů a kuponů. Hodnota nákupu dluhopisů dosáhla v únoru kumulativně 310 mld. SEK. Inflace (CPIF) v lednu činila 1,7 %. Riksbank v prosincové prognóze mírně snížila výhled inflace CPI pro rok 2018 na 1,7 % a výhled CPIF na 1,8 %, v obou případech z předchozích 2 %. Pro rok 2019 banka očekává CPI na 2,6 % a CPIF na 1,9 %. Prognózu růstu HDP pro letošní rok Riksbank mírně snížila na 2,8 %, pro příští rok pak očekává 1,8 %.

MNB ponechala svou hlavní úrokovou sazbu na úrovni 0,9 % a depozitní sazbu na –0,15 %. Lednová inflace dosáhla úrovně 2,1 % a jádrová inflace 2,5 %. MNB očekává ve střednědobém horizontu nárůst inflace plynoucí z růstu domácí poptávky a mezd. Maďarská ekonomika ve čtvrtém čtvrtletí zrychlila a rostla tempem 4,4 %, zejména díky sektoru služeb a průmyslu. V tomto roce MNB očekává růst ekonomiky o 4 %. Zaměstnanost se nachází na historických maximech, nezaměstnanost dále klesá. Pokračuje solidní růst firemních úvěrů, zejména malým a středním podnikům, což je částečně důsledkem předchozích podpůrných programů. Od ledna MNB nakupuje hypoteční dluhopisy (mortgage bonds) a vedle toho se též prostřednictvím IRS facility snaží ovlivnit dlouhý konec výnosové křivky.

NBP ponechala úrokovou sazbu na úrovni 1,5 %. Ve čtvrtém čtvrtletí 2017 ekonomický růst dále zrychlil na 5,1 % meziročně, a to opět zejména díky spotřebitelské poptávce tažené svižným mzdovým růstem i spotřebitelským optimismem. Ve 4. čtvrtletí došlo také ke zrychlení růstu investic, a to zejména ve veřejném sektoru. Celková inflace mírně zpomaluje a v lednu dosáhla 1,9 %. Ukazatele jádrové inflace jsou i nadále nízké. Dle nové prognózy NBP poroste ekonomika v nejbližších dvou letech mírně rychleji oproti minulé prognóze, v roce 2018 tempem 3,5 – 5 % a v roce 2019 o 2,8 – 4,8 %. NBP očekává v roce 2018 inflaci v rozmezí 1,6 – 2,5 %, a v roce 2019 pak 1,7 – 3,6 %, což je v obou letech téměř totožný vývoj s minulou prognózou.

Další vybrané země s režimem cílování inflace

	Norsko (NB)	Švýcarsko (SNB)	Nový Zéland (RBNZ)	Kanada (BoC)
inflační cíl	2 %⁵	0–2 %	2 %	2 %
MP zasedání (změny sazeb)	25. ledna (0,00)	14. prosince (0,00)	8. února (0,00)	17. ledna (+0,25) 7. března (0,00)
aktuální klíčová sazba	0,50 %; -0,50 reserve rate¹	od -1,25 do -0,25 %²; -0,75 %³	1,75 %	1,25 %
poslední inflace	1,6 % (leden 2018)	0,7 % (leden 2018)	1,6 % (Q4 2017)	1,7 % (leden 2018)
očekávaná MP zasedání	15. března 3. května	15. března 21. června	22. března 10. května	18. dubna 30. května
další očekávané události	15. 3. zveřejnění Monetary Policy Report	21. 3. zveřejnění Quarterly Bulletin	10. 5. zveřejnění Monetary Policy Statement	18. 4. zveřejnění Monetary Policy Report
očekávaný vývoj sazeb¹	›	›	›	^

¹ pouze na rezervy překračující kvótu; ² v grafu znázorněn střed pásma; ³ záporná depozitní sazba, jíž se odstupňovaně dle objemu úročí zůstatky bank u SNB; ⁴ směr očekávání změny sazeb v následujících třech měsících je získán z šetření Consensus Forecasts, v případě Nového Zélandu ze šetření RBNZ; ⁵ inflační cíl snížen z 2,5 %.

NB ponechala svou úrokovou sazbu na úrovni 0,50 %, přičemž předpokládá její stabilitu do letošního podzimu a následně její pozvolný růst. Míra využití kapacit norské ekonomiky sice dále poroste, volné kapacity však stále zůstávají. Došlo k drobné korekci cen nemovitostí. Fiskální politika bude zřejmě méně expanzivní, než tomu bylo v nedávné době. Inflace je aktuálně nízká, v následujících letech se bude nacházet pod 2,5 %. Inflační cíl NB byl snížen na 2 % (více v Zajímavých událostech).

SNB i nadále ponechává interval měnověpolitické sazby (3M LIBOR) v záporných hodnotách (tj. -1,25 % až -0,25 %); také sazba pro úročení zůstatků bank u SNB zůstává na -0,75 %. Frank dále oslabil vůči americkému dolaru i euru, avšak SNB hodnotí jeho úroveň stále jako příliš silnou a ponechává si proto i nadále možnost v případě nutnosti intervenovat na devizovém trhu. V roce 2018 SNB očekává růst HDP kolem 2 %. Prognózu inflace pro 2018 banka zvýšila na 0,7 % (z 0,4 %), pro rok 2019 zůstává prognóza inflace beze změn na 1,1 %.

RBNZ ponechala svou hlavní úrokovou sazbu na úrovni 1,75 %. Měnová politika zůstane podle RBNZ uvolněná po dostatečně dlouhou dobu. I přes zpomalení růstu HDP ve druhé polovině minulého roku zůstává jeho výhled slibný. Hospodářský růst je podporován uvolněnou měnovou politikou, fiskálním stimulem, růstem populace a příznivými směnnými relacemi. Inflace za čtvrté čtvrtletí 2017 dosáhla úrovně 1,6 %. RBNZ očekává její růst k 2% cíli v průběhu tohoto roku. Růst cen nemovitostí v posledních několika měsících mírně zrychlil, dynamika úvěrů na bydlení domácnostem však zůstává umírněná.

BoC na lednovém zasedání zvýšila svou klíčovou sazbu o 0,25 p.b. na 1,25 % a na březnovém ji ponechala beze změny. Inflace je poblíž cíle a ekonomika se nachází zhruba na hranici svých možností. Podle nového výhledu BoC poroste ekonomika v letošním roce nižším tempem, když vzroste o 2,2 %, zatímco minulý výhled předpovídal 3% růst. V roce 2019 hospodářský růst zpomalí na 1,6 %. Inflace se v průběhu posledních tří měsíců v průměru zvýšila a v lednu se nacházela na 1,7 %. V nejbližším období bude inflace kolísat, zejména vlivem přechodných faktorů (ceny elektřiny a plynu), na horizontu predikce se nicméně bude nacházet na úrovních kolem 2 %. Naopak indikátory jádrové inflace se ustálí v úzkém rozpětí 1,8 až 1,9 %.

ZAJÍMAVÉ UDÁLOSTI

2. ZAJÍMAVÉ UDÁLOSTI POSLEDNÍCH TŘÍ MĚSÍCŮ

Norsko snižuje inflační cíl na 2 % a zpřesňuje režim měnové politiky

Norská vláda rozhodla o snížení inflačního cíle Norges Bank (NB) z původních 2,5 % na 2 %, tedy na hodnotu standardní pro většinu centrálních bank cílujících inflaci. Inflační cíl 2,5 % byl zaveden v roce 2001 v souvislosti s obdobím absorpce výrazných příjmů z ropy norskou ekonomikou. Uvedené snížení cíle podle ministerstva financí odpovídá ukončení této etapy. Zároveň vláda modernizovala předpisy týkající se měnové politiky tak, aby nové znění zdůraznilo vpředhledícnost a flexibilitu inflačního cílování a zahrnovalo i odkaz na finanční stabilitu. Vypuštěna byla naopak zmínka o stabilitě měnového kurzu. Norges Bank změnu podpořila. (Více k projednávaným změnám v zákoně o NB viz prosincový a zářijový MCB z roku 2017.)

Novým šéfem Fedu je Jerome H. Powell

Od února stojí v čele Rady guvernérů Fedu (a zároveň v čele FOMC) Jerome H. Powell, kterého nominoval americký prezident a potvrdil americký Senát. V čele Fedu vystřídal Janet Yellenovou, která ve Fedu skončila ke dni jeho nástupu do této funkce. Očekává se, že Fed bude pod vedením J. Powela pokračovat v opatrné měnové politice, kterou prosazovala jeho předchůdkyně (více viz prosincový MCB ).

Viceprezidentem ECB bude Španěl de Guindos

Španělský ministr financí Luis de Guindos od června nahradí ve funkci viceprezidenta ECB Portugalce Vítora Constância, jemuž koncem května vyprší mandát . Kandidaturu dalšího uchazeče o viceprezidentskou pozici, guvernéra irské centrální banky Philipa Lanea, stáhlo Irsko. De Guindosovu nominaci doporučila Rada ministrů financí EU (Ecofin) v únoru a po konzultacích s Radou guvernérů ECB a s Evropským parlamentem ji musí ještě definitivně potvrdit březnový summit EU. Philip Lane je nyní považován za vážného kandidáta na pozici hlavního ekonoma ECB, kterou Peter Praet uvolní k červnu 2019. Mandát stávajícího prezidenta ECB Maria Draghiho skončí v listopadu 2019.

Viceguvernér Flodén pokračuje v Riksbank

Generální rada švédské Riksbank v únoru rozhodla prodloužit mandát viceguvernéra Martina Flodéna o dalších šest let do května 2024. Jeho mandát měl původně skončit letos v květnu.

Vydavatelství Central Banking Publications vyhlásilo ceny pro rok 2018

Titulem centrální banka roku ocenilo vydavatelství Central Banking Publications kanadskou centrální banku za její trvalé zvyšování transparence a pravidelný hloubkový přezkum jejího mandátu. Ocenění za transparenci bylo uděleno irské centrální bance za velký pokrok v otevřenosti komunikace, pomocí níž si musela vydobýt zpět svou reputaci u veřejnosti po selhání v dobách finanční krize. Guvernérem roku byl zvolen Lesetja Kganyago, guvernér centrální banky Jihoafrické republiky, a to za obranu nezávislosti a rozšíření jejího dobrého jména a kredibility v nelehké politické a ekonomické situaci (více informací o JAR viz zářijový MCB ). Titul webová stránka roku získal web litevské centrální banky za maximální přehlednost a informativnost. Bank of England získala ocenění za iniciativu roku za vstřícnost k finančním technologiím a za vybudování tzv. Fintech akcelerátoru , tj. platformy pro výzkum možností finančních technologií v centrálním bankovnictví, na čemž BoE spolupracuje s řadou soukromých technologických firem.

SNB se před referendem vymezila proti iniciativě “plných peněz” (Vollgeld-Initiative)

Švýcarská centrální banka odmítá koncept tzv. „plných peněz“, které navrhuje stejnojmenná iniciativa Vollgeld. Iniciativa navrhuje, aby peníze měla možnost emitovat pouze centrální banka a aby švýcarské komerční banky nemohly vytvářet peníze poskytováním bankovních

ZAJÍMAVÉ UDÁLOSTI

úvěrů. SNB nevidí důvod pro zavedení tohoto konceptu, který by vedl k méně efektivnímu a mnohem nákladnějšímu finančnímu systému. Ten by zkomplikoval a zpolitizoval provádění měnové politiky, a představoval by tak ohrožení reálné ekonomiky. Proti iniciativě se postavila i švýcarská Federální rada a švýcarský parlament. K zavedení konceptu plných peněz se ve Švýcarsku bude v červnu ještě konat referendum.

Švédská Riksbank zmodernizovala webové stránky a slaví 350 let

Riksbank představila nové webové stránky , které usnadňují přístup k nejčastěji vyhledávanému obsahu. Stránky mají nový design a jsou založeny na efektivnějším technologickém řešení. Starší publikace a statistiky (do roku 2016) jsou k dispozici v archivu . Riksbank navíc v letošním roce slaví 350 let od svého založení a oslavám je věnována samostatná sekce jejího nového webu. K výročí banka pořádá po celém Švédsku řadu akcí a vydá i jubilejní publikaci.

3. TÉMA POD LUPOU: BULHARSKO NA CESTĚ K EURU

Bulharsko je již přes deset let členskou zemí Evropské unie a jeho představitelé již několikrát projevili zájem o přijetí společné evropské měny, k oficiální žádosti o vstup do eurozóny resp. nejprve do mechanismus směnných kurzů ERM II však zatím nedošlo. V první polovině letošního roku však Bulharsko předsedá Radě EU a představitelé bulharské vlády již několikrát avizovali, že o vstup země do ERM II požádají možná již během svého předsednictví. Téma pod lupou se proto zaměřuje na Bulharsko, stav jeho ekonomiky a připravenost na vstup do ERM II.

Bulharsko se stalo členem Evropské unie 1. ledna 2007 jako jedna ze zatím posledních přistoupivších zemí. Nachází se na periferii EU – a dá se říci, že nejen geograficky. Ve srovnání ekonomické úrovně měřené jako HDP na hlavu v paritě kupní síly vychází Bulharsko jako nejslabší země EU, a přestože se tento ukazatel v posledních deseti letech zvyšoval, v roce 2016 dosahoval pouze 49 % průměrné úrovně EU. Rovněž bulharská cenová hladina HDP je v rámci zemí EU nejnižší, v roce 2016 se nacházela na necelých 48 % průměrné úrovně EU. Struktura bulharské ekonomiky se nicméně výrazněji neliší od vyspělých států Evropy.^{^[1]} Jedná se o malou otevřenou ekonomiku - podíl vývozu na HDP je zhruba dvoutřetinový. Nejvýznamnějším obchodním partnerem Bulharska je EU, kam směřují téměř dvě třetiny bulharského exportu, a odkud také pochází přibližně dvě třetiny bulharského importu.^{^[2]}

Měnová politika bulharské národní banky (BNB) je od roku 1997 omezena výhradně na udržování fixního kurzu bulharského leva k euru v rámci režimu currency board.

Zavedení režimu currency board

Transformace bulharské ekonomiky v 90. letech probíhala jen velmi pomalu a poznamenal ji nekonzistentní přístup k reformám. Privatizace velkých státních podniků začala až v roce 1998, přičemž do této doby se jejich produkce výrazně propadala, což se projevilo na výkonu celé bulharské ekonomiky, slabším než ve většině tranzitivních ekonomik v regionu.^{^[3]} Zároveň docházelo ke zhoršování stavu vládních financí a kvality bankovních úvěrů. Problémy vyústily v roce 1996 v bankovní a měnovou krizi podpořenou navíc přímým financováním vlády centrální bankou, které bylo schváleno v rámci zákona o státním rozpočtu. Krize kulminovala na počátku roku 1997, kdy došlo k prudké depreciaci bulharského leva, k hyperinflaci (v březnu 1997 dosáhl meziroční růst CPI 2040 %) a k výraznému propadu HDP.

Tato situace vyžadovala provedení razantních opatření s cílem obnovit důvěru v bulharskou měnu. Makroekonomický stabilizační program se zaměřil na stabilizaci fiskální politiky, urychlení strukturálních reforem a zavedení režimu currency board, který byl přijat od 1. července 1997.^{^[4]} Program přinesl rychlé zlepšení situace: inflace se dostala pod kontrolu (od poloviny roku 1998 dosahovala jednociferných hodnot), výrazně poklesly úrokové sazby, což pomohlo zredukovat fiskální deficit na udržitelnou úroveň, a obnovil se růst HDP. Nadále nízké úrovni HDP však odpovídala vysoká nezaměstnanost, která ještě několik dalších let dosahovala dvouciferných hodnot.

Po denominaci leva a zavedení eura v Evropské unii⁵ byl kurz přepočítán na hodnotu 1.95583 BGN/EUR, kde se nachází dodnes. Tato hodnota je zakotvena v zákoně o Bulharské národní bance, který zároveň zavazuje BNB na vyžádání nakoupit či prodat eura za spotový směnný kurz, který se nesmí odchýlit od oficiálního směnného kurzu o více než 0,5 %, a to včetně veškerých poplatků. Bulharský režim currency board je definován jako tzv. úzký, který zajišťuje plné pokrytí měnové báze devizovými rezervami. Zákon o BNB totiž stanoví, že „celková výše měnových závazků BNB nesmí přesáhnout levový ekvivalent jejích hrubých devizových rezerv“. To centrální bance neumožňuje poskytovat úvěry domácím bankám a jediným nástrojem měnové politiky BNB tak zůstává stanovení povinných minimálních rezerv.

Ekonomický vývoj v posledním desetiletí

Před světovou finanční a hospodářskou krizí byl vývoj bulharské ekonomiky charakterizován výrazným přílivem kapitálu, který vedl k expanzi domácí poptávky. To se na jedné straně projevilo výrazným růstem HDP, na druhé straně to vedlo ke zvýšení schodku běžného účtu platební bilance a přehřátí ekonomiky – rychlému růstu mezd a dvouciferné inflaci. ¹⁵Následná světová finanční a hospodářská krize znamenala pokles přílivu kapitálu a snížení domácí poptávky; recese bulharských obchodních partnerů současně způsobila pokles vývozu, což v souhrnu vedlo k propadu HDP. Opatrná fiskální politika doprovázející režim currency board sice pomohla zachovat makroekonomickou a finanční stabilitu, přispěla však k výraznému růstu nezaměstnanosti a jen pomalému zotavování, které odráželo také dlouhotrvající strukturální problémy na trhu práce a nízkou produktivitu.

₁₅Bulharská inflace se po příchodu krize postupně snižovala a ve druhé polovině roku 2013 poklesla pod vlivem poklesu dovozních cen a snížení regulovaných cen do záporných hodnot. Ačkoli její průběh kopíroval vývoj v eurozóně, vzhledem k vyšší váze cen komodit v bulharském HICP zde zaznamenala výraznější propad než jinde a Bulharsko se zařadilo mezi země EU s nejvýraznější deflací. Do kladných hodnot se inflace vrátila až na počátku roku 2017.^{^[5]}

V roce 2014 zkrachovala čtvrtá největší bulharská banka KTB,^{^[6]} což odhalilo nedostatky

v tamním bankovním dohledu a zároveň poukázalo na souvislost mezi finančními a fiskálními riziky v rámci režimu currency board. Bulharský režim currency board totiž činí vládu v podstatě věřitelem poslední instance. Vláda tak musela nést všechny náklady na zajištění likvidity a kapitálové rezervy bankovního sektoru včetně systému pojištění vkladů, což mělo za následek zhoršení fiskální situace.^{^[7]} Státní podpora rozšířená i na největší domácí banku FIB však pomohla rychle obnovit důvěru v bankovní systém. Ten prošel další zkouškou hned v následujícím roce, kdy hrozilo přelití bankovní krize ze sousedního Řecka.^{^[8]} Krizové řízení ze strany bulharských úřadů však této hrozbě úspěšně zabránilo. Zranitelnost bulharského finančního sektoru nicméně nadále přetrvává.

Na přelomu let 2014 a 2015 se začalo projevovat zřetelné oživování růstu ekonomické aktivity, jehož nastartování pomohla zahraniční poptávka, zlepšení fungování trhu práce a urychlené čerpání fondů EU. Tempo meziročního růstu HDP se na konci roku 2015 přiblížilo ke 4 %, a na těchto hodnotách zůstává dodnes.^{^[9]} Na trhu ₁₀práce dochází k plynulému snižování míry nezaměstnanosti a zrychlování růstu mezd. Jeho tempo převyšuje tempo růstu produktivity práce, zatím však neohrožuje konkurenceschopnost bulharské ekonomiky.

Zlepšuje se také zahraniční pozice Bulharska.

Saldo běžného účtu platební bilance je od roku 2016 znatelně kladné. Probíhající postupné oddlužování soukromého sektoru se promítlo do výrazného snížení zahraničního zadlužení.

Aktuální výzvy

I přes současný pozitivní ekonomický vývoj stojí Bulharsko před řadou výzev, jejichž naplnění je zásadní pro pokračování růstu a konvergence k EU. Podle Mezinárodního měnového fondu jsou klíčové zejména další posílení finanční stability,^{^[10]} podpora ekonomického růstu ^{^[11]} a zajištění dlouhodobé fiskální stability. Ta je ohrožena nízkou výkonností státních podniků, špatným stavem místních rozpočtů, nejistotou ohledně životaschopnosti soukromých penzijních fondů a z dlouhodobého hlediska také stárnutím populace.

Rovněž Evropská komise (EK) identifikuje řadu rizik pro vývoj bulharské ekonomiky. Od roku 2011, kdy byl zaveden postup při makroekonomické nerovnováze

(macroeconomic imbalance procedure, MIP), je Bulharsko každoročně hodnoceno jako země vyžadující hloubkový přezkum (in-depth review, IDR). Závěry z loňského přezkumu konstatují, že Bulharsko se potýká s nadměrnými nerovnováhami, zejména se zranitelností finančního sektoru spojenou s vysokou zadlužeností podniků. Podle indikátorů sloužících k identifikaci rizik v rámci letošního MIP překračují prahovou hodnotu dva ukazatele, a to čistá investiční pozice vůči

zahraničí a růst cen nemovitostí.^{^[12]} Investiční pozice se postupně zlepšuje, její větší část se navíc týká závazků z přímých zahraničních investic, což zmírňuje vnější rizika. Znepokojující

TÉMA POD LUPOU

však zůstává soukromá zadluženost zejména nefinančních podniků, jejichž úroveň nesplácených úvěrů je i přes probíhající oddlužování nadále vysoká.

Druhý varovný ukazatel – růst cen nemovitostí – se oproti předchozím letům naopak zhoršil. Rychlý růst cen nemovitostí by mohl přispět ke zranitelnosti finančního sektoru, jehož funkčnost je vzhledem k horší kvalitě aktiv a slabému dohledu stále omezena. Další rizika spatřuje Evropská komise ve fungování bulharského trhu práce, zejména v přetrvávajících strukturálních problémech.^{^[13]} Vzhledem k identifikovaným rizikům a s ohledem na nadměrné nerovnováhy určené loňským hloubkovým přezkumem řadí EK Bulharsko mezi 12 zemí, ve kterých by měl být i v letošním roce proveden hloubkový přezkum.

Na cestě k euru

Podle Konvergenčních zpráv Evropské centrální banky (ECB) a EK Bulharsko již několik let plní maastrichtská konvergenční kritéria (s výjimkou kritéria směnného kurzu, které nesplňuje z důvodu neúčasti v ERM II). V roce 2014 se sice vzhledem k provedeným opatřením na podporu finančního sektoru zvýšil schodek veřejných financí na 5,4 % HDP, a překročil tak referenční 3% hodnotu. Evropská komise však posoudila tento schodek jako výjimečný a dočasný, a nedošlo tak k zahájení postupu při nadměrném schodku.

Hodnocení plnění maastrichtských konvergenčních kritérií v konvergenčních zprávách

		2008		2010		2012		2014		2016
		Hodnota BG kriteria		Hodnota BG kriteria		Hodnota kriteria	BG	Hodnota BG kriteria		Hodnota BG kriteria
	Kriterium cenové stability	3,2	9,4	1,0	1,7	3,1	2,7	1,7	-0,8	0,7	-1,0
Kriterium stavu veřejných financí
Saldo sektoru vládních institucí (v % HDP)	-3 3,4		-3	-3,9	-3	-2,1	-3	-1,5	-3	-2,1
Dluh sektoru vládních institucí (v % HDP)	60 18,0		60 15,0		60	16,3	60	18,9	60	26,7
Kriterium úrokových sazeb	6,5 4,7		6,0	6,9	5,8	5,3	6,2	3,5	4,0	2,5
Kriterium směnného kurzu	- -		- -		-	-	-	-	-	-

Pozn.: Červeně je označeno neplnění kritéria. Hodnocení je prováděno u inflace a sazeb k dubnu (resp. březnu) roku vydání Konvergenční zprávy, u veřejných financí za předchozí kalendářní rok.

Zatím poslední vydaná Konvergenční zpráva z roku 2016 ukázala, že Bulharsko plní kritéria cenové stability, sazeb i stavu veřejných financí s rezervou. Inflace pohybující se v záporných hodnotách byla hluboko pod hodnotou kritéria.¹⁵ ECB však vyjádřila obavu ohledně cenového vývoje v dlouhodobém horizontu, neboť očekávaný kladný inflační diferenciál v porovnání

TÉMA POD LUPOU

s eurozónou může vést k nadměrným cenovým tlakům a vzniku nerovnováh. Tento diferenciál odráží ekonomickou konvergencí podmíněné posilování reálného kurzu bulharské měny, resp. související zvyšování relativní cenové hladiny, které se při fixním nominálním kurzu projevuje zvýšenou inflací. Kritérium úrokových sazeb Bulharsko rovněž splnilo, dlouhodobé úrokové sazby se přitom od roku 2009 postupně snižují. Také kritérium stavu veřejných financí Bulharsko splnilo s rezervou.^{^[14]} Podle ECB však země čelí středně silným rizikům týkajícím se fiskální udržitelnosti v dlouhodobém horizontu z důvodu stárnutí obyvatelstva. Kritérium stability směnného kurzu Bulharsko kvůli své neúčasti v ERM II formálně neplní, kurz Leva byl nicméně stabilní díky režimu currency board, jehož odolnost je podporována velkými devizovými rezervami.^{^[15]}

Představitelé Bulharska avizovali zájem o brzké přijetí společné evropské měny krátce po vstupu země do Evropské unie, jejich plány však byly několikrát odloženy.^{^[16]} Nový vítr přinesl až opětovný nástup Bojko Borisova na post premiéra.Jeho vláda založila v roce 2015 Radu na přípravu na členství v eurozóně, v jejímž čele stanul ministr financí Vladislav Goranov. Oba zmínění politici v posledních měsících několikrát avizovali, že Bulharsko se chystá požádat o vstup do ERM II.^{^[17]} Dle Goranova se nyní Bulharsko intenzivně snaží vyjednat s ECB a EK jejich podporu tomuto kroku, vláda je nicméně připravena požádat o vstup i v případě, že nebude mít jistotu kladného výsledku. Podání žádosti o vstup do ERM II by podle něj mělo přimět evropské instituce stanovit Bulharsku jasné cíle (například dosažení určitého stupně ekonomické konvergence), které je Bulharsko připraveno akceptovat. Bulharsko by přitom nechtělo zažít stejnou situaci jako se svou žádostí o vstup do Schengenského prostoru, kam i přes plnění všech formálních kritérií zatím nebylo přijato.

VYBRANÝ PROJEV

4. VYBRANÝ PROJEV: POTŘEBUJE ŠVÉDSKO E-KORUNU?

Guvernér švédské Riksbank Stefan Ingves ve svém prosincovém projevu přiblížil důvody, proč se švédská centrální banka zabývá úvahami o možném budoucím zavedení digitálních peněz centrální banky – tzv. e-koruny – jakožto alternativy k hotovosti.

Švédsko v současnosti zaznamenává ojedinělou situaci v mezinárodním srovnání, a to výrazný pokles poptávky po bankovkách a mincích, která se za posledních deset let snížila přibližně o 40 %. Podíl maloobchodních plateb provedených v hotovosti klesl ze 40 % v roce 2010 na současných 15 %. Přitom platí, že platební instrument musí být používán určitým kritickým množstvím uživatelů, aby byl všeobecně akceptován, jinak dojde k jeho vytlačení z trhu. Klesající využívání hotovosti ve Švédsku může k tomuto kritickému bodu dospět. Průzkum ukázal, že polovina švédských obchodníků věří, že do roku 2025 přestanou akceptovat hotovost. Bezhotovostní společnost tedy pro Švédsko není hypotetickou situací daleké budoucnosti. Čím to? Mimo jiné i tím, že švédská populace velmi ochotně přijímá novinky, jež přináší digitalizace a technologický pokrok. Pravděpodobně je tak jen otázkou času, kdy se ve stejné situaci ocitnou i ostatní země, neboť digitálním technologiím jsou nakloněny mladší generace na celém světě.

Pro část populace může být přijímání moderních technologií problém, pro většinu lidí pak přináší platební řešení sám trh. Guvernér Ingves nicméně připomíná, že peníze musí mít vedle svých základních funkcí (účtovací jednotky, uchovatele hodnoty a prostředku směny) také důvěru široké veřejnosti, což předurčuje význam centrálních bank v měnovém systému. Pokud by hotovost zcela zmizela, měla by veřejnost přístup k penězům pouze prostřednictvím platebních účtů u komerčních bank. To by v klidných dobách nemusel být problém, v dobách finančního napětí však veřejnost chce mít přístup k bezrizikovým penězům centrální banky. Pojištění vkladů sice problém nedostatku důvěry zmírňuje, ale zcela jej neřeší. Riksbank tedy potřebuje přinejmenším prozkoumat, zda se neztrácí význam poskytování bezrizikových aktiv a platebních prostředků centrální bankou široké veřejnosti. Je pravda, že veřejnost již nemá zájem o peníze centrální banky? Nebo jde spíše o to, že v digitalizovaném světě nemá zájem o jejich papírovou podobu? Pokud platí druhá možnost, je povinností Riksbank zkoumat možnosti emise digitální alternativy, takzvané e-koruny, kterou by mohla držet široká veřejnost.

Pro zkoumání digitální alternativy jsou však podle Guvernéra Ingvese i jiné důvody. Platební systémy pro elektronické platby vyžadují koncentrovanou a standardizovanou infrastrukturu, což přináší několik problémů. Jedním z nich je zranitelnost takového centralizovaného systému, zejména pokud by nebyla k dispozici alternativa v podobě plateb v hotovosti. Dalším problémem může být nedostatečná konkurence a vznik překážek pro vstup nových agentů. Potenciální e-koruna by mohla oba tyto problémy zmírnit, neboť by mohla být založena na samostatné infrastruktuře, která by mohla být používána při selhání alternativních systémů, a tato infrastruktura by navíc mohla být otevřena soukromým agentům ochotným nabízet platební služby spojené s e-korunou. Systém e-koruny by tak mohl poskytnout platformu podporující konkurenci a inovace.

Guvernér Ingves v závěru projevu nastínil možné budoucí podoby švédské e-koruny. Měla by ji charakterizovat dostupnost pro všechny, možnost používání v reálném čase, možnost použít i bez připojení k internetu, určitý prvek anonymity a jednoduchost používání i pro ty, kdo považují digitalizaci za složitou. Riksbank však zatím nemá promyšleny podrobnosti a protože se jedná o složitou problematiku, vyzývá k dialogu mezi všemi zainteresovanými stranami. Sama již identifikovala několik otázek, které vyžadují hlubší analýzu. Týkají se technologie, právní problematiky a vlivu e-koruny na ekonomiku a finanční zprostředkovatele. V dalším postupu chce být Riksbank co nejvíce otevřená. Podle Ingvese však Riksbank zatím pouze zkoumá možnosti zavedení e-koruny a žádná rozhodnutí ještě nebyla přijata.

Tento materiál sestavuje sekce měnová České národní banky a lze ho volně šířit. Uzávěrka čísla je 9. března 2018. Aktuální i předchozí vydání lze volně stáhnout z www stránek ČNB, oddíl Měnová politika. Kontakt: http://www.cnb.cz nebo podatelna@cnb.cz.

[1] Terciální sektor vytváří přibližné dvě třetiny hrubé přidané hodnoty. Oproti EU má Bulharsko vyšší podíl zemědělství a v rámci průmyslu vyšší podíl těžkého průmyslu na úkor zpracovatelského.

[2] K dalším významným bulharským odběratelům patří balkánský region a asijské země (cca 13 %, resp. 8 % exportu).

[3] Kumulativní propad bulharského HDP v letech 1990-1997 činil 37 %.

[4] Režim currency board byl zakotven v novém zákoně o BNB, který zároveň zakázal financování vlády centrální bankou. Kurz byl s ohledem na plánovaný vstup do EU zafixován k německé marce, a to na hodnotě 1000 BGN/DM (přestože většina transakcí zahraničního obchodu Bulharska byla v té době kontrahována v amerických dolarech). ⁵ V roce 1998 proběhla denominace leva v poměru 1000:1, které odpovídala změna kurzu na 1 BGN/DM. Při zavedení eura v lednu 1999 byl kurz bulharské měny vůči euru přepočítán stejně, jako tomu bylo v případě německé marky.

[5] Podle posledních publikovaných údajů dosáhla v lednu letošního roku hodnoty 1,3 %.

[6] Jednalo se o čtvrtou největší banku z hlediska výše aktiv. Z hlediska čistého zisku byla na třetí pozici, v hodnocení růstu vkladů byla mezi bulharskými bankami na prvním místě.

[7] Dalšímu rozšíření krize bylo zabráněno injekcí státních prostředků do fondu pojištění vkladů. V důsledku toho vzrostl vládní dluh o 10 p. b. na 27 % HDP. Jeho poměr k HDP však i přesto zůstal jedním z nejnižších v Evropě.

[8] Bulharské pobočky řeckých bank držely v polovině roku 2014 cca 24 % bulharských bankovních aktiv a 22 % vkladů.

[9] Podle předběžného odhadu vzrostl reálný HDP ve 4. čtvrtletí 2017 meziročně o 3,6 %.

[10] Po pádu banky KTB provedlo Bulharsko znatelný pokrok v posílení dohledu a zvýšení důvěry v bankovní systém, a to změnou organizace bankovního dohledu, včetně úpravy legislativy. V roce 2016 byl ze strany BNB proveden přezkum kvality aktiv bankovního systému a zátěžové testy, ze kterých vyplynulo, že většina bank je dostatečně kapitálově vybavena. Problémem zůstávají nesplácené úvěry, které jsou ve srovnání průměrem EU na dvojnásobné úrovni. Některá opatření na posílení dohledu navíc stále čekají na realizaci.

[11] MMF doporučuje zlepšení podmínek pro investice, infrastruktury, zdravotnictví a školství, vypořádání se s negativními dopady emigrace kvalifikované pracovní síly, stejně jako zefektivnění státní správy, posílení právního státu a nápravu korupčního prostředí.

[12] Aktualizovaná tabulka indikátorů obsahuje údaje za rok 2016 a byla vydána ve Zprávě o mechanismu varování (Alert Mechanism Report 2018) z pera Evropské komise. Podíl čisté investiční pozice Bulharska na HDP tvořil v roce 2016 -47 % (prahová hodnota je -35 %), o celkovou inflaci očištěný index cen nemovitostí vzrostl v roce 2016 meziročně o 7,1 % (prahová hodnota je 6 %). Oba tyto ukazatele zůstávaly na podobných hodnotách i v průběhu roku 2017.

[13] Žádný z ukazatelů trhu práce v aktualizované tabulce prahové hodnoty sice nepřekračuje, ale do budoucna se očekává opětovný nárůst mzdových nákladů. Mezi strukturální problémy patří dlouhodobá nezaměstnanost, kvalifikační nesoulad a setrvalá emigrace způsobená velkým rozdílem mezi příjmy v Bulharsku a ostatních zemích EU. ¹⁵Bulharská inflace patřila k nejnižším v EU a její hodnota tak byla použita pro výpočet hodnoty kritéria cenové stability. Bulharská úroková sazba byla tudíž použita pro výpočet hodnoty kritéria úrokových sazeb.

[14] Bulharsko od roku 2016 dodržuje i střednědobý cíl (MTO) pro strukturální deficit stanovený v rámci preventivní části Paktu o stabilitě a růstu jako maximálně 1 % HDP.

[15] Bulharské devizové rezervy pokrývají téměř devítiměsíční dovoz a dosahují trojnásobku krátkodobého dluhu země.

[16] Na počátku roku 2010 vláda premiéra Bojko Borisova oznámila, že je nucena upustit od plánu zažádat o vstup do ERM II kvůli nečekaně vysokému rozpočtovému schodku za předchozí rok způsobenému zaúčtováním rozsáhlých zakázek podepsaných předchozí vládou. V následujícím roce začalo Bulharsko úspěšně plnit všechna maastrichtská konvergenční kritéria (mimo účasti v ERM II), plány na přijetí eura však byly odloženy s ohledem na rozvoj evropské dluhové krize. Podpora přijetí eura ze strany veřejnosti, která byla po vstupu země do EU velmi vysoká, se přitom postupně snižovala. Podle Eurobarometru z listopadu 2017 podporuje v Bulharsku přijetí eura 39 % respondentů, proti je 50 %.

[17] Ministr Goranov se při lednové návštěvě EU komisařů v Sofii nechal slyšet, že je připraven tak učinit již během bulharského předsednictví, pravděpodobně po vydání letošní Konvergenční zprávy plánovaném na květen. Goranov zároveň sdělil, že Bulharsko je připraveno setrvat v ERM II tak dlouho, jak bude potřeba – tedy i déle, než jsou minimálně vyžadované dva roky.