T. Holub – Nekonvenční nástroje diskutujeme v hypotetické rovině

Rozhovor s T. Holubem, členem bankovní rady ČNB
Jana Knechtlová (Patria.cz 26. 8. 2020, rubrika Rozhovor)

Diskuse o možných nekonvenčních nástrojích měnové politiky se v České národní bance vede neustále. Jde ale jen o hypotetickou rovinu, protože bezprostředně nutnost jejich zavedení v Česku nehrozí. V rozhovoru s Patria.cz to prohlásil člen bankovní rady ČNB Tomáš Holub. Kdyby na takovouto možnost došlo, rozhodovala by se ČNB při volbě některého ze škály nástrojů až podle konkrétní situace. Centrální banka ve stávající prognóze předjímá stabilitu úrokových sazeb na rok a půl dopředu za předpokladu, že se situace nezhorší a případná druhá vlna opatření nebude výrazně omezovat ekonomickou aktivitu. Holub se s tímto výhledem v zásadě ztotožňuje - za podmínky, že mimo jiné nepřijde žádná vlna restriktivních opatření s významným dopadem na ekonomiku. Faktorem pro snížení úrokových sazeb na nulu by podle Holuba mohlo být také skutečně razantní posílení kurzu koruny. Situaci velmi nestabilního kurzového vývoje jsme ale nyní vzdáleni, podotkl rovněž v pondělním rozhovoru.

Patria.cz: Jak výrazné aktuálně vnímáte riziko druhé vlny koronaviru v Česku, respektive ve světě, a jak se na takovouto eventualitu připravujete?

My jako ekonomové z mého pohledu asi ani neumíme správně nadefinovat, co druhá vlna pandemie vlastně je. Když o ní ale hovoříme jako o významném riziku, pak spíše implicitně mluvíme o druhé vlně opatření proti pandemii. Je evidentní, že počet případů u nás stoupá, jsou zaváděna určitá nová opatření, která během léta nebyla, a jde nyní o to, jak moc budou narušovat ekonomický život. My to nevíme, panuje zde velká míra nejistoty. Relativně malé detaily přitom mohou dělat celkem velké rozdíly z hlediska ekonomického dopadu.

Nedávno se například diskutovalo o tom, zda budou roušky znovu povinné v restauracích, byť ne při konzumaci, ale jen při pohybu v rámci prostor. Sice jde o opatření, které nemá stejnou sílu jako uzavření restaurací, minimálně pocitově by ale roušky část lidí od návštěvy restaurací odrazovaly. Dopady na tento sektor by pak mohly být nezanedbatelné.

Nám se velmi těžko odhaduje, jak na rostoucí počet případů, pokud bude dál pokračovat, bude reagovat vládní politika. Každopádně je to stále nejvýznamnější riziko pro náš makroekonomický výhled směrem dolů. Toto riziko se nedá ignorovat a je to mimo jiné jeden z důvodů, proč neustále vedeme debaty o možných nekonvenčních nástrojích měnové politiky.

Naše prognóza za předpokladu, že se situace nezhorší a druhá vlna opatření nebude nějak výrazně omezovat ekonomickou aktivitu, s potřebou dalšího uvolnění měnové politiky nepočítá a vidí stabilitu úrokových sazeb na stávající úrovni na rok a půl dopředu. Já se s tím výhledem v zásadě ztotožňuji za podmínky, že mimo jiné nepřijde žádná vlna závažných opatření. Ale pro případ, že by přišla, tak princip předběžné opatrnosti samozřejmě velí, že už teď musíme diskusi o možných nekonvenčních nástrojích minimálně v té hypotetické rovině vést, abychom tím pak nebyli úplně zaskočeni.

Patria.cz: Pokud tomu dobře rozumím, tak diskuse o možných nekonvenčních nástrojích měnové politiky se vede de facto neustále?

Vede se neustále. Je to ale opravdu stále v hypotetické rovině, protože bezprostředně nám nutnost zavedení těchto nástrojů nehrozí. Zároveň je pravda, že volba nejvhodnějšího nástroje by záležela na dané konkrétní situaci, která by nastala, což se dopředu vzhledem k velké míře nejistoty těžko odhaduje. Alespoň v obecné rovině ale bylo potřeba tuto debatu absolvovat.

Patria.cz: Zmiňujete v diskusích, které vedete, i nějaké konkrétní nekonvenční nástroje, nebo je o nich řeč pouze v obecné rovině?

V diskusích jsme dospěli k tomu, že volba daného nástroje by hodně záležela na konkrétní situaci, jak by konkrétně vypadala opatření reagující na konkrétní problém. Nyní proto nejsme o některém ze škály nástrojů, které připadají v úvahu, schopni říci: ´to je ten nástroj´. Těchto nástrojů není nekonečný počet, jsou čtyři nebo pět. Každý z nich by řešil trochu jiný problém, jehož reálnost nyní nejsme schopni předjímat. Momentálně jsme v zásadě dospěli do situace, že zhruba víme, která opatření přicházejí v úvahu a která by mohla být vhodná pro jaké situace, ale dokud se ta situace konkrétněji nenarýsuje, tak je těžké jeden správný, preferovaný nástroj vybrat dopředu.

Patria.cz: Kdyby česká koruna pod vlivem vývoje na globálních trzích posilovala, byl by to pro ČNB signál za jinak nezměněných podmínek k nějaké další měnově politické akci? Jaký nástroj byste případně použili?

Pro mě je možnost posílení kurzu druhé riziko směrem dolů. Prvním, nejvýznamnějším, je druhá vlna protipandemických opatření.

Posílení kurzu je hmatatelnější riziko. Jednak momentálně vidíme, že kurz je silnější, než jsme předpokládali v prognóze, takže to není pouze něco hypotetického. Druhou věcí je, že známe „transmisi“, tedy jaké dopady má silnější než předpokládaný kurz do ekonomiky. Pro mě to určitě může být faktor pro využití zbývajícího konvenčního prostoru měnové politiky, tedy snížit úrokové sazby až na nulu. Pochopitelně se to nabízí. Pokud by posilování kurzu pokračovalo výrazně dál – a nebavíme se zde o aktuálních hodnotách a dalším mírném posilování, ale pokud by se měnové podmínky skutečně autonomně zpřísnily posilováním kurzu výrazně – pak stávající výhled, který říká, že nepotřebujeme další uvolnění úrokových sazeb nebo nějaká nekonvenční opatření, by také dostal určitou trhlinu. Museli bychom se bavit o tom, zda je zpřísnění prostřednictvím kurzu dostatečně výrazné na to, aby vyžadovalo zavedení nějakých nekonvenčních opatření.

Nekonvenční opatření nejsou o tom, že máte potřebu dalšího drobného uvolnění měnové politiky, a proto hned „přepnete“ do jiného světa. Když jsme zaváděli kurzový závazek v roce 2013, chyběla nám jakoby čtyři standardní snížení úrokových sazeb. To znamená, že kdybychom stále měli možnost snižovat úrokové sazby, snížili bychom je tehdy až o 100 bazických bodů. To nebyla reakce na potřebu drobného uvolnění měnových podmínek.

Kurz české koruny by tudíž musel skutečně výrazně ujet na silnější hodnotu, a pak by mohl úvahy o nutnosti nekonvenční měnové politiky přiživit.

Patria.cz: Česká koruna v pandemických týdnech procházela velmi výraznou volatilitou. Nastala tehdy situace, kdy byla bankovní rada skutečně blízko nějakého zásahu, nebo zda se alespoň zvedaly hlasy pro něj?

Komunikovali jsme, že jsme připraveni zasáhnout v případě, že by koruna dál výrazně oslabovala, to znamená, kdyby kolísavost kurzu na slabší straně byla dál silná a začaly by převažovat možné negativní vedlejší účinky oslabení kurzu nad těmi pozitivními. Oslabení kurzu sice obecně vede k uvolnění měnových podmínek, které je v krizové situaci žádoucí, ale pokud by to zašlo příliš daleko, mohla by naopak začít převažovat některá rizika pro finanční stabilitu.

My jsme komunikovali připravenost zasáhnout, což – přeloženo do jednoduché řeči – znamená, že jsme byli připraveni využít vysoké devizové rezervy a část z nich prodat, abychom tento výkyv kurzu zmírnili. Pan guvernér tehdy i připustil, že jsme měli interně nastavenou hranici, při které by tento zásah nastal. My jsme jí ale nedosáhli. Nemyslím si, že by ta komunikace byla zbytečná. Už samotné vědomí, že ČNB tu je a je připravena zasáhnout, přispělo ke zklidnění situace a možná i k tomu, že nakonec reálný zásah nebyl potřeba.

Patria.cz: Nyní nějakou interní hranici pro kurz koruny na silnější nebo slabší straně máte?

K tomu mohu sdělit pouze to, že kurzový vývoj je nyní relativně klidný, s mírně posilujícím trendem. Obecně lze asi říci, že v klidných dobách preferujeme ponechat vývoj kurzu na tržním vývoji a nezasahovat do něj. Během krize kurz lítal o koruny a ani tak to nebyla hranice, která by nás vyprovokovala k akci. Teď jsme už hodně vzdáleni situaci velmi nestabilního kurzového vývoje.

Patria.cz: Je správné protahovat opatření jako Lex Covid, nebo by se měl korporátní sektor smířit s tím, že v něm může dojít ke strukturálním změnám a určitému pročištění?

Myslím si, že bylo obecně dobře ta opatření zavést – a teď nehodnotím každé z nich jednotlivě. Z mého pohledu je toto bezprecedentní krize, která nepramení z ekonomické oblasti, ale ze zdravotního, celosvětového problému a z navazujících opatření vlády. Řada opatření prostě tento problém trochu odsunula do období, kdy firmy jsou už schopny se s ním lépe vypořádat, protože mohly obnovit svou ekonomickou činnost. Na jednu stranu je dobře zabránit krachu životaschopných firem. Na druhou stranu není dobře oddalovat řešení situace firem neživotaschopných, ať už těch, které byly v problémech už před Covidem, nebo těch, které působí v odvětvích, jež budou tímto šokem dlouhodobě strukturálně zasažena.

Například úvěrové moratorium, tedy moratorium na splátky úvěrů, bylo z našeho pohledu žádoucí, protože problém trochu odsunulo v čase do situace, kdy firmy opět fungují, byť třeba v omezenějším režimu. Na druhou stranu další prodlužování už by mně smysl nedávalo.

Nyní je naopak dobře, aby banky posoudily, který klient je schopen dál bezproblémově splácet a který ne. Aby začaly vytvářet zvýšené opravné položky a promítaly případné úvěrové ztráty do svého účetnictví, tedy aby se problém standardními, transparentními cestami vyjevil a banky na něj mohly standardně reagovat. Mají na to vysoké kapitálové rezervy a další „prokrastinace“ řešení by mi smysl nedávala. Myslím si, že obdobné je to i v případě dalších programů, které na tuto krizi reagovaly.

Patria.cz: Slabá poptávka versus rekordně vysoká jádrová inflace. Co z toho Vám osobně dělá větší obavu?

Je neoddiskutovatelné, že naším primárním cílem je cenová stabilita. To, co nás předně zajímá, je skutečně dosahování našeho dvouprocentního inflačního cíle ve střednědobém horizontu. Podpora toho, aby ekonomika krizi nějakým způsobem vstřebala, je pouze druhotná. Můžeme ji činit pouze v situaci, kdy tím neohrožujeme cenovou stabilitu. Na druhou stranu jsme v režimu cílování inflace, které se musí dívat do budoucna, zhruba rok až rok a půl dopředu. Takže stávající vysoká jádrová inflace je pro nás do značné míry jako loňský sníh. Je to pozůstatek pěti či šesti let silné hospodářské konjunktury a ve zpětném pohledu se možná můžeme bavit o tom, jestli jsme neměli takzvaně normalizovat svoji měnovou politiku trochu rychleji.

Druhou věcí je, že nás překvapuje, jak setrvale vysoká jádrová inflace zůstává. Čekali jsme, že teď už bude na sestupu. Může to být samozřejmě i tím, že firmy ještě plně nepocítily propad poptávky v ekonomice – právě proto, že reálné dopady některé vládní programy odsouvají v čase. Firmy mají samozřejmě zvýšené náklady s řadou hygienických i jiných opatření, některé stále čelí třeba i administrativním omezením počtu osob, které se mohou účastnit různých akcí. Může být tudíž snaha tyto zvýšené náklady promítat do cen. Každopádně očekáváme, že v období za rok či rok a půl, na které se zaměřujeme, bude propad poptávky natolik silný a povede k natolik zřetelnému zchlazení situace na trhu práce, že inflace, včetně jádrové, by měla celkem plynule dosednout shora na náš dvouprocentní inflační cíl bez nějakého zpřísňování měnové politiky nebo i úvah o něm.

Za sebe musím říct, že výhled stability úrokových sazeb v nejbližším roce a půl považuji za nejpravděpodobnější scénář. Pokud ale vidím nějaká rizika, tak se spíše obávám, že nás situace může dotlačit v horizontu roku, roku a půl k podstřelování inflačního cíle než k jeho pokračujícímu přestřelování. A tudíž nás může přimět spíše k úvahám o nekonvenční měnové politice než k úvahám o jejím brzkém zpřísňování, a to s ohledem na zmíněná dvě hlavní rizika: druhá vlna opatření a posilování kurzu.

Směrem nahoru vidím rizik méně. Úplně totiž nevěřím tomu, že by firmy mohly dál rychle zvyšovat ceny i v prostředí plných dopadů krize, kterou jsme si prošli.

Patria.cz: Myslíte, že k tomu nebudou mít prostor?

Myslím si, že k tomu nebudou mít prostor, že budou čelit tomu, že poptávka bude skutečně oživovat jen pozvolna. Zároveň náklady jim už tak rychle neporostou. Jednak zřetelně zpomalí mzdový růst a také řada nákladů na boj s virem je spíše jednorázová a dále se zvyšovat nebudou. Makroekonomicky tu podle mě existuje silný důvod věřit tomu, že inflace zpomalí.

Patria.cz: Na posledním jednání bankovní rady jste zmínil, že rozpočtový impuls může být v letech 2021 a 2022 vyšší, než očekává stávající makroekonomická prognóza ČNB. Jde tedy o proinflační riziko prognózy. Mohl byste prosím dovysvětlit, zda tento rozpočtový impuls plyne ze stávajícího státního rozpočtu, tak jak je nastaven, nebo počítáte s další expanzivní rozpočtovou politikou a možná dalšími rekordními rozpočtovými schodky?

My máme dlouhodobě pravidlo, že do prognózy zapracováváme opatření, která jsou buď už schválená, nebo alespoň dostatečně dobře vydefinovaná a mají velkou pravděpodobnost schválení. Když se podíváte na naši prognózu z hlediska prognózy veřejných rozpočtů, tak na úrovni veřejných financí předpokládáme pro letošní rok schodek vládního sektoru 320 miliard Kč. Evidentně to znamená, že naše prognóza zatím nepředpokládá vyčerpání 500miliardového deficitu, s kterým počítá aktualizovaný rámec pro státní rozpočet. Jednoduše proto, že vláda zatím nepřišla s dostatkem konkrétně specifikovaných opatření ve chvíli, kdy jsme prognózu zpracovávali, abychom se 500 miliard dopočítali.

Objevují se ale různé návrhy, které by nepochybně vedly k prohloubení deficitu nad rámec schodku uvedeného v naší prognóze. To by snižovalo tlak na uvolnění měnové politiky, protože větší míra ekonomické stimulace by šla ze strany fiskální politiky.

Tím nehodnotím, jestli je to dobře, nebo špatně. V zásadě ale říkám, že měnové podmínky na jednu stranu mohou být přísnější kvůli silnějšímu kurzu, na druhou stranu bude ekonomika dostávat větší podporu ze strany vlády. Toto pro mě byla taková dvě protisměrně působící rizika.

Patria.cz: Existuje názor, že fiskální stimuly budou s vysokou mírou pravděpodobnosti muset jednou skončit. Co by potom pro českou ekonomiku podle Vás mohlo být největším kamenem úrazu? Co by mohlo představovat největší nebezpečí pro vývoj hospodářství?

Fiskální stimuly se samozřejmě musí omezovat. Část z nich skončí automaticky tím, že šlo o nějakou dočasnou podporu výpadku příjmů podnikatelů nebo nějaké dočasné sponzorování pracovních míst, aby nebyla zrušena. Toto je část opatření, která se v příštím roce nebude opakovat. My v prognóze předpokládáme, že příští rok bude fiskální politika vlastně technicky mírně restriktivní. Bude to tak prostě proto, že i když bude dále schodková, bude to v menším rozsahu než v roce 2020. Proto máme také možná trochu konzervativnější předpověď růstu HDP na příští rok než většina jiných institucí. Pro příští rok čekáme růst 3,5 %. Řada institucí má prognózu až o několik procentních bodů výše. Jde o to, že předpokládáme, že technicky z toho meziročního růstu zhruba 1,5 procentního bodu „ubere“ technicky restriktivní fiskální politika, protože část opatření se nebude opakovat.

Na druhou stranu je tu možnost, že vláda přijde s fiskálními stimuly bezprostředně nesouvisejícími s koronavirovou pandemií. Riziko volebního cyklu tu koneckonců existovalo i nezávisle na pandemii. To by znamenalo dodatečný stimul pro ekonomiku nad rámec toho, co máme v prognóze pro příští rok. Pak bude každopádně muset následovat nějaká konsolidace veřejných financí v letech 2022, 2023. Důležité je, aby na jednu stranu nebyla přehnaně rychlá, což jsme v nedávných letech také absolvovali, a na stranou druhou aby nebyla přehnaně pomalá a my si zbytečně nezhoršili dlouhodobou udržitelnost veřejných financí. Toto je prostor, ve kterém by se vláda měla ideálně pohybovat a najít optimální tempo konsolidace veřejných rozpočtů.

Patria.cz: Určitě sledujete i politiku jiných centrálních bank ve světě. Která opatření podle Vás byla inspirativní a pomohla ekonomice dané země neklesnout tolik do kolen?

Štěstím v neštěstí bylo to, že jde už o druhou vlnu nekonvenčních opatření ve světě. Reakce centrálních bank byla podstatně rychlejší než v předchozí globální finanční krizi, zejména v Evropě. Evropská centrální banka (ECB) v předchozí krizi potřebovala spoustu času na to, aby si vydiskutovala, co je a co není porušení zákazu měnového financování, co jsou účinné či neúčinné nekonvenční nástroje. Zatímco v předchozí krizi mi kvůli tomuto přišlo, že ECB byla vždy trochu za očekáváním trhu, tak nyní se jí podařilo očekávání spíše předběhnout, což má významné uklidňující dopady na trh. To mi přijde jako pozitivní záležitost.

Druhou věcí je, že i fiskální balíček EU byl pro trhy docela uklidňující. Bylo sice kolem něj politické vyjednávání, nakonec ale převážil dojem, že Evropa si byla schopna uvědomit, že musí projevit kolektivní akci, která – kromě toho, že podpoří ekonomiku – také vyšle jasný signál soudržnosti Evropské unie. To se celkem povedlo.

Tato kombinace měnové a fiskální podpory hodně zklidnila finanční trhy. Myslím si, že se podařilo zatím zastavit negativní spirálu mezi tím, jak dopadá koronavirus na reálnou ekonomiku a pak následně na finanční trhy. Situace finančních trhů je docela zklidněná. Samozřejmě to neznamená, že nejsou obrovské dopady do reálné ekonomiky. Přes finanční sektor se to však dál nezhoršuje, což mi přijde jako podstatná věc.

Patria.cz: Nelze nicméně pominout stesky aerolinek či určitých firem ze sektoru služeb. Neexistuje riziko, že zhoršená situace v tomto typu služeb se nakonec promítne?

Určitě se promítne. My předpokládáme, že až skončí moratoria na splátky úvěrů, tak množství nesplácených úvěrů půjde nahoru. Nečekáme ale žádné dramatické zhoršení, protože jsme začínali s velmi nízkým poměrem tzv. non-performing loans, tedy problémových úvěrů v celém portfoliu bank kolem zhruba 2 %. Dovedu si představit, že půjdeme někam ke 4,5 % či 5 %. Stále nejde o žádné drama, ale v porovnání s předkrizovým sektorem jde o viditelné zhoršení, které významným způsobem sníží ziskovost celého bankovního sektoru. Máme ale obrovskou výhodu, že jsme začínali s vysoce ziskovým a velice silně kapitalizovaným bankovním sektorem, jehož kapitálová přiměřenost je v průměru nad 20 %. I když jeho ziskovost výrazně poklesne, stále může být v mírně kladných číslech. Více obav to vyvolává v zemích se slabším bankovním sektorem jako Itálie, kde byla výchozí situace horší a obavy zde jsou možná opodstatněnější.

Patria.cz: Velké fiskální stimuly a podpora centrální banky udělaly svoje a uklidnily situaci na kapitálových trzích. Teď ale kapitálové trhy jako by si na tuto podporu zvykly. Je ještě cesta zpět?

Vždy je cesta zpět. I předchozí krize ale ukazuje, že vystoupit z nekonvenčních nástrojů je těžké. Proces musí být pozvolný a opatrný. Fed si prošel zkušeností, které se říká taper tantrum: když trh vnímá odebrání podpory jako předčasné, tak to může opět nervozitu vyvolat. Fed a koneckonců i ČNB jsou nicméně příklady centrálních bank, které následnou „normalizaci“ měnové politiky, jak se tomu ošklivě říká, zvládly.

Trochu jiný případ je ECB, kterou druhá krize zastihla v záporných úrokových sazbách. Zde je legitimní otázka, jak dlouho toto prostředí bude trvat. Záporné úrokové sazby jsou věcí, která krátkodobě může mít své makroekonomické opodstatnění. Čím déle ale trvá, tím více může mít i nežádoucích vedlejších účinků. Z tohoto pohledu je viditelným rozdílem oproti minulosti, že ECB nyní pomáhá velký fiskální stimul, který přichází. Nejen ten evropský, ale i v Německu je míra podpory ekonomiky prostřednictvím fiskální politiky obrovská. To je určitá naděje na cestu zpátky. Menší břemeno nese měnová politika a větší nese politika fiskální. Myslím si, že z hlediska účinnosti nástrojů je to dobře.

Patria.cz: Po fiskální podpoře roky volal nyní již bývalý prezident ECB Mario Draghi.

Je pravdou, že toto volání svého času zaznívalo v situaci, kdy ho německá ekonomika jako taková nepotřebovala. Německu se dařilo dobře a výzvy, aby pomohlo svou fiskální politikou ostatním zemím, šly trochu proti filosofii, na které byla eurozóna původně konstruovaná. Nynější krize ale dopadla i na Německo a fiskální podpora dává tudíž i jemu smysl. Bylo tak politicky snazší ji doručit. To, že bude mít vedlejší pozitivní účinky na celou eurozónu i na nás, je samozřejmě pravda.

Patria.cz: Záporné úrokové sazby podle Vás s sebou nesou více výhod, nebo nevýhod?

Krátkodobě to je podle mě legitimní nástroj. Krátkodobě ovšem neznamená v řádu týdnů nebo jednotek měsíců, ale dejme tomu i jednotek let. Je to svým způsobem standardní nástroj, de facto pokračování nástroje, který měnová politika již zná, pouze se znaménkem mínus. Přestávají pak ale pochopitelně fungovat některé kanály přenosu do ekonomiky. Záporné sazby se většinou nepromítají na retailových, vkladových účtech. Mohou se ale promítnout do sazeb úvěrů a tím podporovat poptávku jak po investicích firem, tak domácností, například po nemovitostech nebo jiných statcích dlouhodobé spotřeby. Dopady jsou také ve směru slabšího kurzu nebo minimálně zabránění nežádoucímu posilování kurzu.

Některé transmisní kanály tedy fungují standardně a některé ne. Krátkodobě to je zřejmě makroekonomicky legitimní nástroj. Na druhou stranu, čím déle to trvá a přesahuje horizont jednotek let, tím více mohou začít převažovat nežádoucí efekty do ziskovosti bankovního či obecně finančního sektoru, což může mít nežádoucí důsledky pro oživení ekonomiky.

Takže krátkodobě ano, ale dlouhodobě jde podle mě o nástroj, jemuž je lepší se vyhnout.

Patria.cz: Dokážete si představit jejich zavedení v Česku a dával byste jim přednost?

Představit si to dokážu. Ale asi bych nerad říkal, zda bych mu dával přednost, právě z toho důvodu, který jsem už uvedl, tedy že jsme se shodli, že volba správného nástroje závisí na konkrétních podmínkách, které si nyní těžko dovedeme představit.