El-Erian: Pět tržních dogmat, na která se již nelze spolehnout

Investoři se budou příští rok při vyvažování svého portfolio muset vypořádat s dříve nemyslitelnými ekonomickými a tržními trendy. K jakému závěru je tyto trendy zavedou, bude záležen na pěti faktorech, jejichž stabilita se každým dnem snižuje. Ve svém článku pro list Financial Times to říká hlavní ekonomický poradce společnosti Allianz Mohamed El-Erian.

Tržní sentiment se v posledních týdnech zlepšuje díky deeskalaci obchodního napětí mezi USA a Čínou a překonání očekávání ze strany amerického trhu práce. Zároveň se ukazují náznaky o vyrovnávání poklesu ekonomického cyklu v Evropě. Pozitivní zprávy se promítají do nových historických maxim dosahovaných americkými akciovými indexy a v relativním uklidnění měnových a dluhopisových trhů. Pro zodpovězení otázky, zda tento trend vydrží i v delším horizontu, je nutné oživit pět předpokladů, které tvoří základy většiny tradičních přístupů k investicím.

Prvním je to, že globalizace bude pokračovat v rozšiřování trhu a ve zvyšování efektivity. Druhým to, že rozvíjející se ekonomiky budou nadále dohánět vyspělejší partnery a jejich úspěch bude do určité míry určovat ochota reformovat své hospodářství. Třetím předpokladem je ukotvení dobře fungujících trhů robustní likviditou, čtvrtým limitování downsidu globální ekonomiky efektivitou vládní politiky na rozvinutých trzích. A konečně, posledním předpokladem je poskytování podpory tržním systémům a právnímu státu ze strany národních politických hráčů a způsobu vládnutí.

Každý z uvedených principů je obestřen značnou mírou nejistoty, což dále zdůrazňuje nutnost opětovného zvážení střednědobého přístupu k investování, již tak akcentovaného zrychlující mírou technologických inovací, změnou klimatu nebo demografickými trendy.

Po odhlédnutí od potencionálního uvolnění aktuálního obchodního napětí zůstává budoucnost pokračování procesu ekonomického a finanční globalizace nejasná. Pravděpodobnost několika let trvající deglobalizace – kdy by obchodní bariéry redukovaly volný tok obchodu a investic – zůstává významná. Národní politika velkých hráčů každým dne hledí stále více dovnitř a nerovnost v příjmech, majetku a příležitostech podněcuje hněv široké veřejnosti. Tento proces deglobalizace limituje prostor rozvojových zemí využít mezinárodní ekonomiku k nabuzení svého rozvoje. Zároveň také zvyšuje riziko narušení finančního systému, který byl postaven pro prohloubení přeshraničního propojení.

V době, kdy efektivita centrálních bank coby ekonomického „jističe“ pomalu mizí po letech excesivní závislosti na používání nekonvenčních měnových nástrojů, zvyšuje tento vývoj pravděpodobnost vychylování politického systému v chudších zemích a následnou kontaminaci ekonomiky „špinavější“ politikou. Tento fenomén byl již dostatečně ilustrován nejen ve vyspělých ekonomikách (například proces brexitu), ale rozšířil se také do méně rozvinutých zemí.

Implikované pokroucení finančnictví nicméně prozatím hrálo investorům do karet. Pro vysvětlení je potřeba zvážit, co se děje s třemi faktory, které ovlivňují většinu alokačních modelů aktiv: výnosy, korelace a volatilita.

Tradiční inverzní vztah mezi cenami „bezrizikových“ aktiv, jako německé nebo americké vládní dluhopisy, a cenami rizikovějších aktiv, jakými jsou akcie, byl po většinu letošního roku obrácený. Výsledkem jsou nejen stále nové rekordy dosahované na hlavních akciových indexech, ale zároveň také okolo 12 bilionů dluhu obchodovaných s negativními výnosy.

Trend se promítá také do sféry volatility, kde se neobvykle nízká míra začala stávat normou, čímž podněcovala investory k ještě větší rizikové apatii. Jedinou výjimkou z tohoto pravidla byl tržní pokles na konci minulého roku, který donutil americký Fed k otočení své měnové politiky na začátku roku 2019.

Vezmeme-li v úvahu současné úrovně valuací a volatility, dojdeme k závěru, že investoři nyní čelí asymetrickým rizikům, kdy je mezera mezi jejich potenciálními zisky a ztrátami velmi široká. Udělali by tedy dobře, pokud by si otestovali dopad na svou strategii dlouhodobých investic, který by měly negativní a nestabilní korelace mezi třídami zastoupených aktiv, nárůst volatility, narušení likvidity nebo zvýšení politických rizik.

Současné podmínky volají po větším a dlouhodobějším posunu k investování založeném na „faktorech“, které jsou nezávislými motory pohybů cen aktiv, a většímu zajišťování portfolií vůči velkým nepříznivým pohybům trhu (tail hedging). Zároveň by při stanovování investiční strategie měly větší prostor dostat behaviorální vědy a politická analýza.

Investoři by mohli zvážit postupný posun k alokaci aktiv, která zahrnuje další stažení od veřejných akcií a dluhopisů směrem k na míru připraveným kreditním strukturám a dalším způsobům získání přímějšího napojení na reálnou ekonomickou aktivitu. Větší strukturální roli ve zmírňování rizik může hrát také hotovost.

Většina přístupů k investování nebyla postavena pro svět deglobalizace, konce sbližování vyspělých a rozvojových ekonomik, narůstající nelikvidity, neefektivní měnové politiky a nižšího respektu ke globální vládě práva. Rozšíření těchto faktorů je ale nyní pravděpodobné. Vyhodit z okna zavedené investiční přístupy, které investorům dlouhodobě dobře fungovaly, by bylo jistě nerozumné. Vzhledem k tomu kolik ekonomických, finančních a politických „nemyslitelných“ se již stalo fakty, by ale bylo vyhýbání se složitým diskuzím o rozvíjení a aktualizaci investičních přístupů podobně nerozumné.

Zdroj: FT