GBR: It began long ago…

David ve svém úterním restartu popisoval historii vzájemného vztahu mezi pravděpodobností recese a „sklonem“ výnosové křivky. Jako nadšenec do dlouhých časových řad si musím trochu přisadit. Tento vztah se dá v ekonomických datech vysledovat daleko před druhou světovou válku. A to díky datasetu Bank of England s příznačným názvem A millennium of macroeconomic data. Graf ukazuje spread mezi výnosem tradičních perpetuálních dluhopisů britské vlády a úrokovou sazbou z „bezrizikových“ krátkodobých dluhopisů. Jedná se tedy o rozdíl mezi krátkým a nejdelším koncem výnosové křivky.

Kromě síly vztahu mezi sklonem výnosové křivky a budoucím růstem/poklesem ekonomiky je na něm vidět také to, že se rozhodně nejedná o nějakou „novotu“, kterou s sebou přinesly moderní finanční deriváty a matematické modely. Tento mechanismus byl v chodu ještě dříve, než Třináct kolonií vyhlásilo nezávislost, Adam Smith vydal své Bohatství národů, Londýn zastínil Amsterdam jako centrum světových financí a Velká francouzská revoluce vynesla k moci Napoleona Bonaparta. Evidentně jde o něco, co bankéřům a burziánům koluje v krvi….

Zde bych si dovolil malý krok stranou. Tenhle mechanismus podle mě krásně ilustruje, že na „makro“ úrovni není předpoklad racionálních očekávání, do kterého se s takovou oblibou strefují nejrůznější kritici a „ekonomové“ vůbec špatnou aproximací reality. Chyby velkého počtu jednotlivých subjektů se z velké části navzájem vynulují, a ve světle historie posledních 266 let se zdá, že minimálně aktéři dluhopisového trhu mají v celku „racionální“ očekávání.

Abychom ale nebyli příliš pesimističtí ohledně současné situace, dlouhodobá data potvrzují to, o čem psal David. Ne každá inverze výnosové křivky musí předznamenávat příchod recese a naopak také ne každá recese je ohlášena inverzí.

Zmiňovaný vztah totiž není v čase konstantní. Do rovnice totiž vstupuje v čase proměnlivá prémie. Tedy rozdíl mezi očekávaným vývojem krátkodobých sazeb a aktuální dlouhodobou sazbou. Tuto „prémii“ může kromě čistě strukturálních faktorů též ovlivnit (snížit) geopolitická nejistota (zvyšuje poptávku po bezpečném uložení kapitálu) a aktivity centrální banky či ministerstva financí.

18. a 19. století nám tak může ukázat, že „tohle tu už bylo“. Geopolitické šoky (Napoleonské války), odkupy dlouhodobých dluhů (Treasury prodejem krátkodobých dluhopisů financovala odkup těch dlouhodobých, šlo tedy o podobnou operaci jako QE) vedly k situacím, kdy se výnosový spred odrazil zpět do pozitivního pásma, aniž by došlo k recesi. Jindy zase spred setrval v negativním pásmu dosti dlouhou dobu, než se ekonomika překlopila do recese. Jinými slovy, kritická hranice nemusí být 0, a její hodnota se v čase mění….

Proto si myslím, že dnes můžeme říci slavné „This Time Is Different“ s čistým svědomím.  

Jan Žemlička, analytik České spořitelny