Investiční průvodce polovodiči: Čipový dědeček má stále své místo na výsluní

Na polovodičích a čipech je postavena značná část současného života. Najdeme je ve většině spotřební elektroniky od televize, digitálních hodinek, mobilních telefonů, automobilů až po lékařské přístroje. Jde o gigantické odvětví, jehož produkt je doslova hnacím motorem moderního světa. Jak sektoru polovodičů lépe porozumět a jak na něm vydělat? S tím už nám v rámci seriálu Investiční průvodce polovodiči pomůže analytik Patria Finance Ján Hladký.

V závěrečné části našeho putování světem polovodičů se podíváme na v poslední době trochu opomíjený díl skládanky. Stranou hlavní pozornosti trhů a médií totiž stojí analogové polovodiče. I když tento název vyvolává pocity archaismu, přece mají v dnešním digitálním světě analogy nezastupitelné místo. Podstata výhody analogů se skrývá v tom, jak fungují.

Svět analogů šlape jako hodinky

Digitální čipy a jejich transistory pracují ve dvou pozicích: zapnutý proud a vypnutý. Tím se vytváří tolik známé jedničky a nuly, neboli binární signál. Analog pracuje s napětím na celé jeho škále a ve všech jeho hodnotách. Tento rozdíl můžeme ilustrovat na hodinkách. Ručičkovou variantu můžeme považovat za analogové obvody, jelikož poloha minutové ručičky se kontinuálně mění o nepatrné hodnoty a posun času můžeme teoreticky odečíst o sekundy, setiny, tisíciny atd. Na druhou stranu digitální hodinky můžou připočítávat čas jen na základě jejich programování. Minutový ciferník přihodí vždy celou minutu a nikdy se z něho nedovíme, v jaké části minuty se nacházíme. Jeho pozice jsou jasně dané, stejně jako u digitálních čipů.

Význam těchto integrovaných obvodů tkví v tom, že reálný svět je ve své podstatě analogový. Vstupy přicházející zvenku dokáží analogové čipy zpracovat na digitální signál a vyslat jej do vnitřka telefonu, počítače, nebo jakékoli jiné elektroniky. Příkladů využití je bezpočet. Zvuk, který přijímá mikrofon a následně jej zpracuje na nuly a jedničky a pošle je do procesoru. Stejně funguje například přijímač Wi-Fi a v opačném směru zase reproduktor – digitální signál je přeměněn na analogový, a ten se pošle do cívky reproduktoru.

Výhodou analogů je i to, že díky svým pasivním prvkům dokážou napětí (a tedy signál) zesilovat či zeslabovat dle aktuálních potřeb. Takto fungují například analogy regulující elektrické napětí podle potřeb dalších jednotlivých čipů v systému. Je tedy zřejmé, že tyto integrované obvody jsou nedílnou součástí všech elektronických zařízení, které definují dnešní dobu. Současné strukturální trendy jako umělá inteligence, budování datových center či samořízená vozidla, které jsme vyzdvihovali v předešlých dílech seriálu, se proto z velké části týkají i těchto archaičtějších integrovaných obvodů.

Ve víru trhu

Podívejme se nyní na zoubek struktuře samotného trhu. Gró poptávky plyne z telekomunikačního sektoru (vysílače/přijímače signálu), jenž obstarává 40 % tržeb celého trhu. Na druhém místě je automobilový sektor spolu s průmyslem (oba 20 %) a na třetím místě se s deseti procenty drží spotřební zboží. Toto rozložení je v čase poměrně stabilní, dochází jen k lehkým úpravám. Letos by měly například automobily uzmout 5 p.b., a to především na úkor telekomunikací.

Při pohledu na stranu nabídky okamžitě zaujme neporovnatelně nižší koncentrace trhu ve srovnání s logickými a grafickými čipy. Největší tržní podíl drží dle agentury IC Insights americký Texas Instruments s 18 % a 10 mld. USD v tržbách. Hned s druhým místem však podíl na trhu prudce klesá. Analog Devices operoval v roce 2017 s 8% podílem, Skyworks 7% a Infineon s 6%. Tito čtyři tedy dohromady drží 40 % trhu a zbytek je diverzifikován mezi menší dodavatele. Trh proto můžeme směle označit za nedokonale konkurenční, což by mělo vést k mnohem nižším maržím proti oligopolní struktuře. Opak je však pravdou a běžně je i tady až 25% zisková marže.

Správné načasování - polovina úspěchu

Vzhledem k počtu jednotlivých hráčů se nebudeme věnovat každému zvlášť, spíše se na sektor podíváme z ptačího pohledu. V krátkodobém měřítku by měl být zdrojem růstu poptávky zejména automobilový sektor (+15 % yoy), zvýšený apetit se očekává i po regulátorech elektrického napětí nebo přijímačích bezdrátového signálu. Stejně jako celý polovodičový sektor, i analogy zaznamenaly v předešlém roce mimořádný růst, přičemž nyní se očekává značné ochlazení této expanze. Již zmiňovaná agentura IC Insights odhaduje 6,5% průměrný růst tržeb do roku 2022 pro celý segment analogových čipů. To jej staví na první místo mezi ostatními druhy polovodičů a daleko nad očekávaný průměrný růst sektoru (5,1 %). To je sice všechno hezké, nicméně polovodičový sektor je liška podšitá a jeho cykly netrvají zdaleka tak dlouho. Svým způsobem se opět jedná o standardizované komoditní produkty (vzpomeňme si na paměťové čipy), jejichž cena se rychle přizpůsobuje aktuální rovnováze nabídky a poptávky. Proto je nutné, si startovní pozici dobře načasovat, v čemž tkví hlavní problém.

Délka cyklu analagového sektoru

Zdroj: Goldman Sachs

Průměrná délka horní fáze cyklu, během které rostou tržby a marže, trvá šest kvartálů. Při pohledu na výrobce analogů vidíme, že v této chvíli se nacházíme v šestém čtvrtletí posilujících tržeb. Nynější cyklus tedy začíná už značně přesluhovat. To můžeme připsat na vrub již tolikrát zmiňovaným strukturálním změnám polovodičového trhu, které jej hezky natáhly. Dalším varovným signálem je, že tržby dosáhly nejvyššího tempa meziročního růstu již v prvním kvartálu roku 2017. Od té doby pomalu ubírají plyn. Ke stejným závěrům nás vedou i zprávy z dodavatelského řetězce, které poukazují na rostoucí zásoby odběratelů.

Na obrat trhu však není nutno zas tak dlouho čekat. Spodní část cyklu (klesající tržby a marže) trvá v průměru také šest kvartálů. Zároveň můžeme říct, že delší horní část cyklu zpravidla nevyústila v delší spodní část. V našem případě to znamená, že i po takto dlouhém cyklu může nastat obrat k lepšímu klidně již po čtyřech kvartálech. Stimul může pořád přijít i z telekomunikací, kde se pomalu chystá technologie přenosu dat 5G. Slibně se jeví i čínský automobilový trh, ve kterém by mohlo po měsících vleklé poptávky dojít k nastartování zájmu o vozidla.

Na jakou kartu vsadit?

V úplném závěru našeho seriálu si tedy shrňme to nejpodstatnější – má vůbec cenu v tomto odvětví investovat? A jestli ano, tak do čeho tedy? Z našeho pohledu tady jisté příležitosti pořád jsou, i když se polovodiče nenacházejí v této chvíli zrovna na výsluní. Zkraje si však přiznejme, že možností již v tomto momentě není zrovna moc.

Na začátek můžeme vyloučit investici v segmentu paměťových čipů. Prozatím vše nasvědčuje tomu, že cyklus se nám blíží ke konci a ceny akcií čeká pravděpodobně výlet dolů. Obrat bývá však zpravidla poměrně rychlý a za rok až dva se možná znovu povezeme na vlně prudce rostoucích tržeb, marží, a tedy i cen akcií. Podobnou pozici můžeme zaujmout i k výrobcům analogových čipů, i když v tomto případě nám jednoznačný verdikt komplikuje složitost trhu. Výrobců je hodně, často jsou rozkročeni do dalších sektorů a je těžké je házet do jednoho pytle. Navzdory tomu se lepší volbou zdají segmenty logických a grafických čipů, ve kterých jsou produkty diverzifikované, trh je konsolidovanější a výrobci nejsou naplno vystaveni na milost či nemilost vrtochům nabídky a poptávky.

Ve sféře logických a grafických čipů působí tři společnosti. Intel a AMD si konkurují v logických čipech a na druhé frontě bojuje AMD pro změnu s Nvidiou. Byť se AMD v této chvíli jeví jako fénix vstávající z popela a jeho nová linie grafických karet a procesorů má značný potenciál, jeho současné ocenění trhem se nám zdá na 28 USD poněkud přehnané. Pokles ceny, udržení růstu tržeb a marží nebo i obrana získaného tržního podílu – to vše by mohlo vést k přehodnocení naši současné pozice. Je proto dobré mít oči na stopkách.

U logických čipů nám tedy zůstává Intel. Je jasné, že jej AMD brzo z trůnu nesesadí, i kdyby se management snažil sebevíc. Na druhou stranu, opakované odkládání nové generace procesorů s 10nm technologií ukazuje, že tento gigant už trochu zpohodlněl. Současná valuace však začíná vypadat poměrně lákavě díky postupnému budování pozic. Opatrnosti není nikdy nazbyt.

Jako poslední nám zůstává dlouholetý šampion na trhu s grafikami - Nvidia. Díky zpomalení růstu ceny akcií se relativní valuace konečně delší dobu pohybuje na normálních úrovních. Technologický náskok, který si drží před AMD, je nadále hmatatelný a po raketovém vzestupu ceny AMD je dokonce levnějším titulem. V této chvíli se nicméně akcie opět nacházejí na historických maximech a budování pozice by proto mělo i tady probíhat s jistou dávkou trpělivosti a opatrnosti.

Tímto dílem zakončujeme náš seriál Investiční průvodce polovodiči. Ať už se jednalo o čipy paměťové, logické, grafické či analogové, doufáme, že jsme vás polovodičovým světem provedli úspěšně.