Trh se valuačně uklidnil, potřebuje ale další ziskový boom

Prázdniny se blíží své konečné fázi vyvolávající u nemalé části populace stále větší napětí. Investoři jsou na tom na rozdíl od školáků povětšinou lépe. Blížící se září alespoň prozatím nějakou nepříjemnou událost globálnějšího významu neindikuje. Kam se ale trhy vlastně během posledních týdnů a měsíců dostaly? Ve velké zkratce by se dalo říci, že se minimálně v USA valuačně zklidnily. Tato zkratka v sobě ovšem jako obvykle skrývá jedno velké ale.

Z následujícího obrázku vidíme, že akciový trh v USA se v posledních týdnech a měsících valuačně skutečně znatelně zklidnil. Zatímco na počátku letošního roku přesahovalo PE indexu SPX hodnotu 18, nyní se pohybuje kolem hladiny 16,5. Dvaceti pětiletý průměr je přitom na hodnotě 16,1. Tento „standard“ je znatelně tažen nahoru internetovou bublinou, ale i tak si dovolím tvrdit, že nějaký mohutný valuační exces na trhu nevidíme.

Z tabulky připojené ke grafu vidíme, že Shillerovo CAPE je nyní na hodnotě 32, zatímco dlouhodobý průměr na 26,7. Toto měřítko je už hodně dlouho jedním z hlavních argumentů medvědů, ale zatím se potvrzují spíše jeho nevýhody, než predikční výhody. Na dlouhodobém průměru se nyní cca nachází i poměr ceny akcií k jejich účetní hodnotě (PBV), ceny akcií k toku hotovosti jsou mírně našponovány (P/CF), dividendový výnos je na dlouhodobém standardu.

Klíčový dodatek k uvedenému zní následovně: K onomu uklidnění valuací nepřispěl pokles cen akcií (index je nyní zhruba tam, kde v lednu), ale růst očekávaných zisků. Jinak řečeno, u PE nekleslo P, ale zvýšilo se E. Skeptik by tak mohl tvrdit, že předchozí valuační našponovanost se jen skryla do našponovaných očekávaných zisků. Nicméně proti přílišné skepsi stojí výsledky z prvního i druhého čtvrtletí a stále dost dobře si vedoucí americká ekonomika. Jak jsem poukazoval ve středu, hlavním tahounem dalšího růstu zisků by podle konsenzu měla být energetika, ale velmi slušný růst se čeká i u financí, materiálů, technologií a telekomunikací.

Marže obchodovaných firem jsou nyní z historického hlediska hodně vysoko (a není to zdaleka jen díky daňovým změnám). Na klidu by tak investorům přidalo, pokud by další růst zisků měl být tažen zejména růstem tržeb, protože marže nelze zvyšovat donekonečna (a to ani u firem hřejících se na značně monopolem zavánějící pozici na trhu). Druhý obrázek ukazuje tahouny růstu zisků na akcii EPS v minulých čtvrtletích. Růst tržeb ve Q2 2018 pomohl k celkovým 27 % téměř 10 procentními body:

Pro rok 2018 se nyní u indexu SPX čekají zisky na akcii ve výši 162 dolarů, pro rok příští 178 dolarů. Což implikuje cca 10 % růst. Z výše uvedeného grafu se zatím zdá, že bychom mohli vstoupit do druhého pokrizového ziskového boomu, bez toho, abychom předtím prošli recesí. Právě tento vývoj a očekávání „uklidnily“ valuace, vyloučit jej při tom, jakou odolnost americká ekonomika stále vykazuje, určitě nejde. Ale vytesán do kamene samozřejmě není. Divoké karty jsou celkem jasné: Ceny ropy a energetika, Fed a jeho snahy o hladké přistání, válčící černé labutě v Bílém domě (a jiných domech), rozjitřená situace na některých rozvíjejících se trzích, eurozóna předstírající fungující měnovou unii. A ač se to asi nezdá, stále Čína.