Stojíme na prahu světové dolarové krize?

Na první pohled to vypadá, že si světové finanční trhy v posledních týdnech udržují – i po turbulencích ze začátku února – relativně optimistickou náladu. Ne nadarmo se však říká, že zdání klame. V pozadí všeho se totiž dost možná rýsuje začátek světové dolarové krize. Nebo ne...?

Dolarová likvidita, resp. náklady dolarového financování na mezibankovním trhu, je jedním z indikátorů, ze kterých lze vyčíst možný začátek problémů finančních trhů, včetně dluhové krize bankovního sektoru. Asi nejlepším ukazatelem je v tomto směru rozdíl (spread) mezi sazbou LIBOR a overnight indexed swapu (tzv. OIS). A právě spread mezi tříměsíční dolarovou sazbou LIBOR a sazbou OIS, která je považována za bezrizikovou, se v posledních dnech dostal na nejvyšší hodnoty od evropské dluhové krize z roku 2012.

Pro připomenutí, krize r. 2012 si vyžádala opatření jako otevření neomezené swapové linky mezi americkým Fedem a Evropskou centrální bankou, aby se tak evropské bankovní domy, zjednodušeně řečeno, dostaly k dolarům potřebným k vypořádání dolarových transakcí, především závazků.

Proč sazba LIBOR letos natolik vzrostla? K vysvětlení je potřeba si uvědomit, které faktory ovlivňují dolarovou likviditu v rámci mezibankovního trhu.

Tím prvním je rostoucí nabídka krátkodobých amerických dluhopisů. Americké ministerstvo financí se vzhledem k daňové reformě a naplánovanému zvyšování vládních výdajů vydalo na cestu postupného „zaplavování“ trhu svými obligacemi, což se vzhledem k vlažné poptávce po těchto instrumentech projevuje růstem jejich výnosů, a to až na hodnoty z roku 2008 (viz graf níže zobrazující výnos 12měs., 6měs. a 3měs. pokladniční poukázky).

Jen za první čtvrtletí letošního roku by měla čistá emise amerického dluhu dle agentury Bloomberg přesáhnout 400 miliard dolarů, přičemž například u čtyřměsíčních poukázek by se měla zvýšit z 15 miliard dolarů ze začátku roku až na 65 miliard.

K vyšší sazbě LIBOR rovněž přispělo dění kolem Federálního rezervního systému. Představa, že Fed bude dále zvyšovat své sazby, a to dost možná i rychlejším tempem, než jak uvádí jeho aktuální prognóza, se projevuje v rizikové prémii spojené s nejistotou ohledně vývoje americké měnové politiky. Svou trochou přispívá i odliv kapitálu ze zahraničních dolarových depozit také spojený s očekáváním rostoucích amerických sazeb a s rostoucími výnosy pokladničních poukázek.

Třetím fundament je pak reflektován vývojem swapů úvěrového selhání bank (Credit Default Swap, CDS). Tento derivát v podstatě slouží k přenesení úvěrového rizika, tedy rizika nesplacení závazků, na prodávající subjekt CDS, který se v případě selhání zavazuje k úhradě vzniklé ztráty. Pokud se zaměříme na vývoj tohoto instrumentu v případě významných bank, jako je Goldman Sachs, Morgan Stanley či JPMorgan, od začátku roku vidíme posun k vyšším hodnotám, což rovněž přispívá k růstu LIBORu.

V neposlední řadě hraje roli i Trumpova daňová reforma a s ní související repatriace zahraničních zisků amerických společností, které mimo USA zvyšují poptávku po dolarech.

Dopady vyššího LIBORu

Některé z výše zmiňovaných faktorů vstupují do vývoje sazby LIBOR poměrně „běžně“, jiné jako například repatriace zisků již tolik ne. Každopádně, co se týče dopadů dražšího mezibankovního dolarového financování, pozorovat je můžeme například na klesajících ziscích ze zajištěných investic bank či na úvěrech s variabilní sazbou navázanou právě na LIBOR (většinou jde o hypotéky či o běžné komerční úvěry). Z hlediska dopadů na spotový kurz dolar nepozorujeme žádný vliv.

Otázkou tak je, zda bankovní sektor opravdu stojí na prahu nové dolarové krize. Byť by vývoj rozdílu sazby LIBOR a sazby OIS mohl vyvolávat určitou nervozitu, podle Bank of America Merrill Lynch mohou trhy zůstat v klidu. Pozorovaný nárůst spreadu byl totiž vyvolán dvěma hlavními faktory – primárně zvýšenou nabídkou amerických obligací a již zmiňovanou, byť pozvolnou, repatriací zahraničních zisků amerických firem – a nikoliv tedy sílícím rizikem pramenícím ze zhoršené kondice mezibankovního úvěrového trhu.

Dolar pod tlakem

Jak je vidět na spotovém kurzu, dolar dění na mezibankovním trhu zatím nikterak neovlivňuje. Klíčovým fundamentem včerejšího dne byla únorová inflace USA, která však americkou měnu ve výsledku nikterak významně nepodpořila. Výsledek 0,2 % meziměsíčně a 2,2 % meziročně byl spíše určitým zklamáním pro ty, kteří čekali mnohem rychlejší akceleraci, což lze říci i o setrvání jádrové inflace na 1,8 % meziročně.

Výsledek tempa růstem amerických cen tak poměrně zchladil očekávání, že by Fed mohl letos zvýšit sazby nikoliv třikrát, jak tvrdí jeho prognóza, ale čtyřikrát. Predikce, že první kolo navyšování úroků proběhne již teď v březnu, však zůstává beze změny. V kurzu dolaru je ale tento krok již započítán.

Na slabší americké měně se podepsalo i náhlé odvolání amerického ministra zahraničí Rexe Tillersona. Na jeho post nastoupí dosavadní šéf CIA Mike Pompeo, který, jak uvádí světová média, je v mnoha věcech Trumpovi mnohem bližší než Tillerson.

Mike Pompeo, Director of the CIA, will become our new Secretary of State. He will do a fantastic job! Thank you to Rex Tillerson for his service! Gina Haspel will become the new Director of the CIA, and the first woman so chosen. Congratulations to all!

— Donald J. Trump (@realDonaldTrump) 13. března 2018

V závěru dne se pak objevila informace o možném dalším pokračování amerického protekcionismu. Dle neveřejných zdrojů, které citovala agentura Reuters, má Trump v plánu uvalení cla na dovoz čínského zboží do USA v hodnotě 60 miliard dolarů, přičemž hlavním „cílem“ má být sektor technologií a telekomunikací.

Dnes se v rámci zahraničního dění dočkáme německé inflace za únor a průmyslu eurozóny. Vedle toho ve Frankfurtu proběhne vystoupení tří představitelů Evropské centrální banky, včetně guvernéra Draghiho. V USA bude odpoledne reportován únorový index cen výrobců a výsledek maloobchodu.

Aktuálně se dolar vůči euru obchoduje na 1,239 EURUSD. Během dnešního dne by se jeho kurz měl pohybovat v rozmezí 1,232-1,245 EURUSD.*

Koruna bez šťávy

Koruna tento týden trpí nedostatkem kurzotvorných fundamentů. Od zveřejnění informace o zpomalení inflace pod inflační cíl České národní banky se kurz pohybuje v přibližném rozmezí 25,45 až 25,50 za euro. V neprospěch domácí měny tak hraje nejen absence pozitivních dat, ale i ticho nad samotnou ČNB. V pozadí toho všeho navíc slabším hodnotám nahrává probíhající dividendová sezóna.

Dnes bude sice datový klid prolomen čísly z průmyslu, stavebnictví a maloobchodu, nečekáme však, že by koruna na zveřejněná data jakkoliv výrazně reagovala. Aktuálně se obchoduje na 25,48 EURCZK. Dle naší predikce by se kurz vůči euru měl držet v rozmezí 25,43 až 25,50 EURCZK, ve dvojici s dolarem pak od 20,45 až 20,70 USDCZK.*

*Průměrný nominální kurz, zveřejňovaný ECB, bude dle použitých modelů s vysokou pravděpodobností ve zmíněném intervalu. Predikce měnových kurzů jsou založeny na modelu časových řad, který zohledňuje předchozí hodnotu kurzu i jeho minulou volatilitu. K přesnějšímu určení budoucí volatility je do modelu navíc zakomponován faktor zveřejňování makroekonomických dat. Model je tak schopen určit, kdy lze očekávat zvýšenou či sníženou volatilitu směnného kurzu.