Pegas Nonwovens (Prodat, cílová cena v revizi) - Výsledky zklamaly, roste riziko nesplnění výhledu managementu (Komentář k výsledkům)

Výsledky hospodaření společnosti za třetí čtvrtletí byly zklamáním. Na všech hlavních ukazatelích zaostaly za naším i tržním očekáváním. Nárůst celkové produkce a vývoj cen polymerů působily pozitivně. Přesto přenosový mechanismus cen nebyl tak příznivý, jak jsem očekávali, což se promítlo na všech úrovních výsledovky.

Fakta a události: (1) Objem produkce dosáhl ve Q3 17 rekordních 27,893 tis. tun, což meziročně znamenalo zvýšení o 11,4 %. Za tímto vývojem stála výroba v nové lince ve Znojmě, od které management očekává letošní produkci ve výši necelých 5 tis. tun. Za pozitivum lze označit přetrvávající vysoký podíl výrobků určených pro hygienu, který se mírně zvýšil na 86,8 % (+0,2 pb y/y). (2) Propad EBITDA za Q3 17 na 10,3 mil. EUR se promítl na poklesu marže o výrazných 3,7 pb na 18,4 %. Velkou měrou se na tomto výsledku podepsaly manažerské transakce, kdy v srpnu zástupci managementu nakoupili warranty, aby je díky změně v ovládání společnosti v září obratem prodali. Tyto obchody včetně přecenění zbývajícího opčního programu přišly na 2 mil. EUR. Management potvrdil svůj výhled na celoroční EBITDA v rozmezí 43 až 50 mil. EUR. (3) Čistý zisk se propadnul o téměř 90 % na 0,7 mil. EUR. Důvodem byly především změny devizových kurzů, které se projevily rozdílně na nerealizovaných ziscích či ztrátách v porovnávaných obdobích. O téměř čtvrtinu byly vyšší úrokové náklady, kdy na jedné straně působila nižší srovnávací základna kvůli expiraci swapů v červnu 2016 a na druhé straně zvýšila náklady letošní lednová emise dluhopisů. (4) Investice v třetím čtvrtletí dosáhly 4,9 mil. EUR, od začátku letošního roku činí 19,3 mil. EUR, z čehož 15,1 mil. EUR představovaly kapitálové výdaje v souvislosti s rozšiřováním výrobních kapacit. K novému projektu v Jihoafrické republice CEO František Řezáč uvedl, že na přelomu září a října obdržela společnost stavební povolení a během letošního roku by měly být realizovány hrubé terénní úpravy. Do konce roku by pak měla být uzavřena smlouva na dodávku nové semikomerční linky pro výrobní závod ve Znojmě. Management potvrdil, že letošní celkové investiční výdaje by neměly přesáhnout úroveň 30 mil. EUR. (5) Hodnota čistého dluhu ke konci třetího kvartálu činila 167,7 mil. EUR, což je oproti stavu na konci minulého roku o 4,3 % více. Kromě investic se na jeho výši promítlo i posílení české koruny vůči euru, které zvýšilo eurovou hodnotu dluhopisů denominovaných v českých korunách. Vůči ukazateli EBITDA vzrostl čistý dluh na vysoký 3,85násobek (3,8 ke konci Q2 17, respektive 3,45 ke konci roku 2016). Naproti tomu existuje křížové měnové zajištění těchto dluhopisů, což efektivně snižuje celkovou hodnotu čistého dluhu o 6,2 mil. EUR na 161,5 mil. EUR.

Nový majoritní vlastník: Společnost R2G Rohan Czech se stala po vypořádání dobrovolné nabídky k odkupu, která proběhla během třetího kvartálu, většinovým vlastníkem, když její podíl činí 88,49 %. K povinnému odkupu zbývajících akcií by byla společnost zavázána, pokud by její podíl dosáhl 90 %, vytěsnění minoritních akcionářů by proběhlo při 95% podílu. Získaná většina je však dostačující, aby valná hromada společnosti rozhodla o stažení akcií z burzy. Zbylé akcie se stanou prakticky nelikvidní a jejich převod bude možný pouze na mimoburzovním trhu. Majoritní vlastník přitom nebude mít povinnost odkoupit tyto akcie, natož za dříve stanovenou odkupní cenu 1 010 CZK za kus.

Potenciální dopad na naše odhady: Třetí kvartál byl druhým v řadě, kdy nás výsledky hospodaření zklamaly. Ceny polymerů ve čtvrtém kvartále začaly opětovně růst. Náš odhad celoroční EBITDA ve výši 47,9 mil. EUR se zdá být již příliš optimistický, jeho naplnění by znamenalo růst EBITDA marže k 30% hranici, což považujeme za nereálné. Splnění výhledu managementu v rozmezí 43 až 50 mil. EUR je dle nás rovněž v ohrožení a riziko jeho nenaplnění vzhledem k dosavadnímu vývoji cen polymerů je vcelku vysoké.

Potenciální dopad na cílovou cenu a doporučení: Výsledky hospodaření v současné chvíli nehrají příliš velkou roli pro cenu akcie, což potvrzuje dnešní vývoj, když akcie vesměs stagnují na včerejší zavírací ceně. Vnímáme velké riziko, že nový majoritní vlastník rozhodne o stažení akcií z burzy, čímž se akcie minoritních akcionářů stanou nelikvidní, což sníží jejich hodnotu. Akcie nadále doporučujeme prodávat, nicméně naši cílovou cenu (doposud na 876 CZK) dáváme do revize, když je v kontextu zamýšlených kroků majoritního vlastníka, horších hospodářských výsledků a rostoucího rizika nenaplnění výhledu managementu příliš vysoká.

Rizika: Pokračující růst cen polymerů a nesplnění výhledu managementu považujeme za hlavní rizika horšího vývoje hospodaření a ceny akcií. Naopak proti našemu stávajícímu doporučení by působilo rozhodnutí o ponechání akcií na burze a zachování dosavadní dividendové politiky. 

Očekávané události: Odpoledne se uskuteční konferenční hovor s analytiky. Výsledky za celý rok by mohly být oznámeny v druhé polovině března.