Koruna není frank…

Sázky na blížící se konec intervencí rostou. Podle posledních dostupných čísel o volné likviditě v českém bankovním sektoru věříme, že březen bude v otvírání dlouhých korunových pozic (a kumulaci devizových rezerv ČNB) jen o něco slabší než rekordní leden. V březnu vzrostly devizové rezervy ČNB zatím odhadem o dalších 10,5 miliardy euro a od začátku intervencí pak přibližně o 80 miliard euro. Velkou otázkou je, co za nárůstem devizových rezerv stojí? Jinými slovy, jakému tlaku na silnější korunu dnes ČNB vlastně čelí?

Pro odpověď je nejlepší podívat se do platební bilance české ekonomiky (viz graf níže). K dispozici máme zatím výsledky do konce ledna – do té doby vzrostly české devizové rezervy přibližně o 60 miliard eur. Z toho odhadem za zhruba 12 miliardami eur stojí přirozené fundamenty domácí ekonomiky – bilance běžného a kapitálového účtu. Ta zjednodušeně řečeno odráží přebytky zahraničního obchodu a transfery přijaté z EU očištěné o odliv dividend. Dalších zhruba 8 miliard eur tvoří příliv přímých zahraničních investic - reinvestované zisky a investice delší povahy, které pravděpodobně nebudou chtít vzít po ukončení intervencí rychle “nohy na ramena”. 

 
Nicméně zhruba dvě třetiny (okolo 40 miliard euro) na konci ledna tvořily ostatní a portfoliové investice (dluhopisy, vklady, derivátové pozice), které jsou s vysokou pravděpodobností “sázkami” na silnější korunu. Tyto sázky mohou odrážet jednak spekulativní pozice, ale současně také přírůstek nového zajištění exportérů proti ziskům koruny (nad rámec stávající úrovně zajištění).

Tento díl koláče v únoru a v březnu pravděpodobně narostl nejvíce a „sázky na silnější korunu“ mohou v tuto chvíli činit odhadem 50-60 miliard euro. To je několika násobně více, než jsou roční přebytky vnější bilance Česka – roční přebytek běžného účtu je v Česku “pouze“ zhruba 2 miliardy eur a přebytek zahraničního obchodu zhruba 13 miliard eur.

Česká koruna je častokrát srovnávána se švýcarským frankem. Pozice Švýcarska vůči zahraničí byla ale před vypnutím intervencí diametrálně odlišná. Jak ukazuje následující graf, růst devizových rezerv ve Švýcarsku před vypnutím intervencí (3/2011-1/2015) skoro výhradně stavěl na domácích fundamentech (přebytku zahraničního obchodu a přílivu dividend). Sázky na silnější frank vzhledem k překvapivému konci intervencí byly minimální.

V této optice se zdá být česká koruna jednoduše překoupená - pokud budou chtít někteří hráči po vypnutí intervencí rychle likvidovat dlouhé pozice v korunách, budou se možná muset spolehnout na příchod nových investorů nebo na ochotu ČNB odprodat něco z nabobtnalých rezerv. I proto nevylučujeme, že se koruna po vypnutí intervencí může dostat načas pod tlak a k přirozeně silnějším hodnotám se vrátí až s odstupem několika měsíců.