Strategický výhled pro akciové trhy - březen - větší opatrnost je na místě

Strategický výhled na akciové trhy

Hlavní téma: doporučujeme větší opatrnost.

•          Shrnutí: Od října 2009 se akcie obchodují v rozpětí a po testu, který přišel na přelomu ledna a února, kdy se obchodovalo v dolní části tohoto rozpětí, jsme se přesunuli do jeho horní části. Držíme dlouhé pozice až do hodnoty 1150 (horní mez rozpětí), od níž prodáváme. Má to především tyto dva důvody: 1) od tohoto bodu již očekávání výnosů pravděpodobně příliš neporostou a 2) většina předstihových ukazatelů, např. OECD World Leading Indicator, ECRI Leading Index, nové objednávky ISM a index očekávání IFO, již opustily vrchol anebo se tomuto okamžiku blíží. Akcie to nepodpoří, naopak, v nejbližších třech měsících očekáváme korekci.

•          Krátkodobý výhled: růst. Ukazatelé krátkodobého sentimentu naznačují, že se akciím bude dařit. Vzhledem k tomu, že se náš krátkodobý indikátor S&P 500 obchoduje nad svým 50denním pohyblivým průměrem, očekáváme další růst akcií (viz další stranu). Podpůrným faktorem je i to, že ECB a EU podle všeho zachrání Řecko. Nejistota na trhu se státními dluhopisy se zatím nepřelila do akciových trhů, ale očekáváme, že ještě bude následovat druhá vlna problémů, které budou mít střednědobý dopad na akcie. V krátkodobém horizontu jsme přesvědčeni, že akciové trhy budou růst a S&P 500 bude testovat úroveň 1150, kterou v březnu možná dokonce překoná. Od hodnoty 1150 však doporučujeme prodávat.

•          Dlouhodobý výhled: pokles. Nemyslíme si, že jsme vstoupili do několikaletého růstového cyklu akcií na rozvinutých trzích; strukturální problémy budou totiž přetrvávat. Prozatím jsou tyto problémy výrazně odsunuty díky extrémním zásahům vlád, které nastartovaly růstový pohyb připomínající začátek normálního cyklu. Očekávané výnosy za rok 2010 překročily pro S&P 500 hranici 78 USD, kam se vyšplhaly z reálné úrovně 60 USD v roce 2009, očekávání na rok 2011 jsou na hladině 94 USD. Tyto hodnoty jsou prostě přehnané. Růst HDP a soukromé spotřeby by musel být silnější, než ve skutečnosti je. Dříve nebo později se tak dočkáme revizí směrem dolů, které způsobí korekci na akciových trzích.

Hybatelé akciových trhů

•          Z makroekonomického hlediska stále očekáváme oživení, ale růst bude nepatrný a vznik nových pracovních míst bude v USA a v Evropě pomalý. Toto zcela odráží náš ukazatel hospodářského cyklu Saxo Business Cycle Indicator. Jdeme správným směrem, ale nemyslíme si, že oživení bude mít tvar V, jak jsou momentálně přesvědčení investoři na akciových trzích.

Saxo Business Cycle Indicator

•          Kladné revize očekávaných výnosů jsou jedním z hlavních hybatelů cen akcií za posledních 6 až 9 měsíců. Svého vrcholu dosáhly v únoru roku 2008 a rok poté poklesly na nová minima. Očekávané výnosy z S&P 500 na rok 2010 byly tentokrát na úrovni 68 USD. Proběhla řada výsledkových sezón a ohlášené výsledky výrazně překonaly očekávání analytiků, kteří tudíž revidovali svá očekávání a podpořili tak růst cen akcií. Nyní jsou očekávané výnosy z S&P 500 za rok 2010 na úrovni 78 USD na akcii a 99 % společností S&P 500 již oznámilo své výsledky za 4. čtvrtletí 2009 – realizované zisky činily 60 USD na akcii. V roce 2010 se ve srovnání s rokem 2009 očekává 30% nárůst výnosů  a očekávané výnosy z S&P 500 v roce 2011 jsou nyní na úrovni 94 USD na akcii, což představuje další meziroční nárůst o 21 %. Tato očekávání jsou podle našeho názoru přehnaně optimistická. Reálná ekonomika jednoduše postrádá výkonnost, která by tyto hladiny umožňovala. Růst reálné ekonomiky je i nadále slabý, když opomineme vládní stimuly, slabá je i soukromá spotřeba a míra nezaměstnanosti roste. Porovnáme-li poměr mezi revizemi směrem nahoru a dolů, zjistíme, že analytici již také zastavili další očekávání růstu.

•          Předstihové ukazatelé jsou dalším důležitým faktorem vzestupu během posledních 6 až 9 měsíců. Většina předstihových ukazatelů se však již otočila, nebo k tomu má blízko. ECRI Leading Index začal klesat ze svého 42letého maxima, OECD World Leading Indicator je momentálně na svém 34letém maximu, index nových objednávek ISM zažívá prudký vzestup z rekordního minima a index očekávání IFO testuje předchozí maxima. Podíváme-li se na historický vývoj akciových trhů po obratu předstihových ukazatelů po skončení recese, uvidíme, že v nejbližším půlroce je velká pravděpodobnost korekce. Po této korekci začínají akcie znovu růst.

•          Aktuální trhy se nicméně zasekly v rozpětí, které nepřekonalo své hranice z října roku 2009. Pro index S&P 500 se toto rozpětí pohybuje mezi 1050 a 1150 a nyní přichází pokus o prolomení horní hranice na úrovni 1150. Z výše uvedených důvodů doporučujeme v krátkém horizontu od úrovně 1150 prodávat, ale držet dlouhé pozice do hodnoty 1150.

•          Měníme alokaci ve prospěch defenzivnějších sektorů s hodnotou beta blížící se 1 a před tím, než se budeme rozhodovat o možnosti navýšení rizikové expozice našeho portfolia, čekáme na test hladiny 1150 indexu S&P 500.

Sektory a výnosy

•          Pokud jde o revize výnosů směrem nahoru, obecně se o něco více zdráháme připustit návrat dobrých časů. Nedomníváme se, že by pro takové výnosy existovalo reálné opodstatnění, což je také obecně přijímaný pohled, pokud se podíváme na reálnou ekonomiku. Reálná ekonomika se stále ještě nachází v nepříznivé situaci a i přes velmi pozitivní údaje o růstu HDP, které nedávno z některých zemí včetně USA přišly, zůstáváme i nadále skeptičtí. Hlavním důvodem k tomuto postoji je prostá skutečnost, že za větší částí růstu HDP stojí intervence státu.

•          U většiny sektorů jsme provedli revize a mezi sektory, které se přehouply do růstu, patří následující: technologie, spotřební zboží, zdravotnictví a telekomunikace. Důvodem je především právě uzavřená výsledková sezóna, kde uvedené sektory vykázaly velice slušné výnosy. Jak si můžete povšimnout, u těchto sektorů námi očekávané výnosy o něco převyšují všeobecné očekávání.

•          Ve většině ostatních sektorů je náš názor na vývoj výnosů ve srovnání s obecným očekáváním o něco pesimističtější, a to proto, že se domníváme, že všeobecná očekávání výnosů jsou nyní možná příliš optimistická, jak už jsme v tomto vydání Strategického výhledu vývoje na akciových trzích uvedli několikrát.

•          Výrazný rozdíl mezi odhady společnosti Saxo a všeobecně odhadovaným vývojem si zaslouží stručné vysvětlení. Finanční společnosti nebudou schopny pokračovat ve svých výjimečných výnosech, které se opíraly hlavně o trading, a současně dojde také k tomu, že především banky budou nuceny pokračovat v odepisování svých úvěrových portfolií. Přiznáváme nicméně, že jsme, pokud jde o vývoj v oblasti výnosů, byli jsme až příliš negativní a v tomto sektoru jsme provedli revize směrem nahoru. I přesto ale podle našeho názoru zůstává stále ještě poměrně velký objem neodepsaných úvěrů – především v případě evropských bank. Tato skutečnost bude vyvíjet tlak na schopnost bank vytvářet příjmy a samozřejmě také na růst výnosů v celém sektoru.

Tabulka: Odhady EPS pro akcie indexu S&P 500

Zdroj: Thomson-Reuters DataStream, Saxo Bank Research

Prognóza hodnoty indexů

Jak už jsme v tomto vydání výhledu uvedli, očekáváme, že se akcie budou obchodovat v rozpětí, jehož hodnoty pro S&P 500 odhadujeme na 1050 až 1150.

V poslední době začíná znovu narůstat apetit k riziku a tlačí akcie směrem nahoru. I před očekávaný krátkodobý růst akciových titulů se však nadále opíráme o naše fundamentální hodnocení, že reálná ekonomika prostě nevykazuje dostatečný růst, o jaký by bylo možné opřít v současné době převládající očekávání týkající se výnosů v letech 2010 a 2011.

Náš hlavní scénář přepokládá, že index S&P 500 zaútočí na předchozí maximum na hodnotě 1150 a možná jej během března dokonce i překoná, následně však podle našeho názoru přijde korekce směrem dolů. Podle našeho názoru je velmi obtížné odhadnout sílu této korekce, protože sezóna zveřejňování výsledků za první čtvrtletí je mezi polovinou dubna a polovinou května. Pokud budou výnosy předčit očekávání, budou samozřejmě působit proti očekávaným korekcím. Pokud jde o hladiny, na kterých budou obchodovány akciové tituly, má to samozřejmě za následek, že jsme hodnoty očekávané v březnu revidovali směrem nahoru, ovšem hodnoty očekávané v červnu, září a prosinci jsme naopak přehodnotili o něco směrem dolů.

Jak už jsme uvedli v naší předpovědi pro rok 2010, a platí to i nadále, očekáváme, že především v druhé polovině roku chuť k riziku poroste.

Tabulka: Prognóza hodnoty indexů

*) Uzavírací hodnota ke dni 4. března 2010. Zdroj: Saxo Bank Research.