Investiční doporučení: long PLGB short CZGB

Doporučujeme otevřít sázku na kontrakci spreadu mezi českými a polskými státními dluhopisy, který je dle nás příliš vysoký.  Časový horizont vidíme na 9 měsíců a cílový P/L včetně carry na 25%.

Není tomu tak dávno, co jsme doporučovali otevřít sázku na uzavření spreadu mezi německým a českým státním dluhopisem), které jsme pak se ziskem 22.10.2009 zavřeli. Skoro celé utažení spreadu byl důsledek poklesu českých výnosů s tím, jak došlo k odbourání post-Lehmanovské rizikové prémie, jak se do českého dluhu vrátili zahraniční investoři a s tím, jak Ministerstvo financí zkrátilo objem aukcí ve 4Q/09.
Zatímco výnosy kolem 5% pro ČR byly vskutku moc, jejich pokles pod 4% se nám zdá jako přestřelení na druhou stranu. Proč? Zaprvé,  v roce 2010 bude ze strany České republiky vysoká hrubá výpůjční potřeba vlády (kolem 270 mld.) – to nafoukne nabídku českého dluhu. Zadruhé,  vzhledem k tomu, že za utažením CZ-EU spreadu až k současným 80 b.b. stojí z nemalé části zahraniční investoři, může postupné stahování likvidity ze strany ECB vést k opětovnému roztažení spreadu.  Zatřetí, je potřeba vzít v potaz specificky česká politická rizika. V létě budou totiž parlamentní volby a vzhledem k omezením politického procesu a k tomu, že množství opatření z letošního úsporného balíčku má jenom roční omezenou platnost (a tudíž v roce 2011 nebudou platit, pokud se znovu neschválí), bude rozpočet na rok 2011 problém – to už ale budou dluhopisoví investoři více diferencovat mezi zeměmi s apetitem k fiskální konsolidaci a mezi zeměmi s vlažným postojem k zdravým financím. Začtvrté, obrat v měnové politice ČNB (na rok 2010 dva hiky) by měl nastartovat rovněž mírnou korekci.
To je jenom česká stránka mince – tyto faktory nejsou tak podstatné, konec konců, českou desetiletku bychom vzhledem k těmto důvodům  viděli někde kolem 4,40% v horizontu několika měsíců. Podstatnější částí investičního  příběhu je však polská stránka věci.
Polská ekonomika se jako jediná z EU27 letos vyhnula recesi. Nezdá se ale, že by polský zlotý nebo polský dluhopis tuto skutečnost chtěly brát v potaz.

      

Polský zlotý zůstává jedinou regionální měnou, která se ani nepřiblížila předkrizovým úrovním – u koruny i u forintu (zde zejména díky pomoci MMF) již k normalizaci došlo. Podobný vývoj je i na polském dluhu. Na polský FX a dluhopisový trh zřejmě doléhá obava z rozpočtu (a zejména obava, že by státní dluh již příští rok mohl překročit 2. rozpočtový limit, což by znamenalo automatická úsporná opatření, jenž by přidala další břemeno ekonomice vyrovnávající se s dopady globální krize) a z možnosti, že polská ekonomika, která je hodně tažena domácí poptávkou, má nejhorší ještě před sebou.
My si to nemyslíme. Vláda by měla mít dostatečnou motivaci popasovat se s rozumním konsolidačním plánem, a to kvůli dohodám s EU a plánu přijmout Euro v rozumném časovém horizontu. Navíc, vláda sice čeká dluh v nadcházejících letech těsně pod 2. limitem, makroekonomické předpoklady (zejména růst ekonomiky a výhled na zlotý), na kterých jsou její odhady založeny, jsou v porovnání s očekáváním trhu poměrně pesimistická, a tudíž vytvářejí jistý bezpečnostní polštář. Co se týče spotřeby domácností, ta i v minulosti poskytovala poměrně robustní podporu růstu a to i v časech kdy se nezaměstnanost šplhala výše, než jak lze očekávat pro příští rok. Proto věříme, že i teď silná domácí základna ekonomiku podrží. Dle nás tak je jenom otázkou času, kdy si trhy „uvědomí“, že neexistuje rozumný důvod pro CZGB-GEGB spread na úrovni 80 bodů a pro ten samý ukazatel u Polska na úrovni 300 bodů.
Polské trhy se postupně znormalizují – právě proto si myslíme, že k utažení spreadu mezi CZ a PL dluhopisy dojde. Druhou stránkou věci je kurz – vzhledem k tomu, že dluhopisový a FX trh vykazují podobnou  míru „nenormálnosti“, čekáme výraznější posílení PLN vůči EUR než CZK vůči EUR – to by této pozici rovněž pomohlo.

Martin Lobotka
Česká spořitelna, a.s.