Záznam z jednání bankovní rady ČNB ze dne 26. června 2008

Přítomni: guvernér Z. Tůma, viceguvernér M. Hampl, viceguvernér M. Singer, vrchní ředitel R. Holman, vrchní ředitel P. Řežábek, vrchní ředitel V. Tomšík, vrchní ředitelka E. Zamrazilová

Jednání bankovní rady bylo zahájeno prezentací čtvrté situační zprávy vyhodnocující nově dostupné informace a rizika spojená s naplňováním květnové prognózy. V souhrnu byla rizika hodnocena jako proinflační, když většina informací dostupných v době zpracování situační zprávy mířila v tomto směru. Zároveň však bylo řečeno, že setrvání kurzu na současných silných hodnotách by tato proinflační rizika mohlo vykompenzovat. Prostřednictvím očekávaného vývoje jednoročních sazeb Euribor působí proinflačním směrem zejména vývoj v eurozóně. Stejným směrem pak působí také zvýšení cen ropy a z domácích faktorů rychlejší než prognózovaný růst mezd. Protiinflační rizika jsou koncentrována ve vývoji kurzu a pomalejším než očekávaným růstem domácí ekonomiky. Navíc panuje značná nejistota, zda aktuální výrazné posílení je jevem dočasným, nebo trvalým.

Po prezentaci situační zprávy bankovní rada přistoupila k diskuzi rizik. Současná situace byla z hlediska měnověpolitického rozhodování hodnocena jako obtížná a bankovní rada se shodovala v názoru, že inflační rizika jsou i nadále vyrovnaná až mírně proinflační.

Diskuze bankovní rady byla zahájena popisem dvou mezních, avšak představitelných scénářů budoucího vývoje. V prvním scénáři centrální banka nezmění nastavení úrokových sazeb a současně se naplní proinflační rizika, dojde ke korekci kurzu, tlaku na růst mezd a zvýšení inflačních očekávání. Následkem mohou být problémy s plněním inflačního cíle na horizontu měnové politiky. Ve druhém scénáři centrální banka zvýší úrokové sazby, ale proinflační rizika se nenaplní a kurz zůstane na silné úrovni nebo dále posílí. Tato situace by pak prostřednictvím kurzového kanálu transmisního mechanizmu mohla na horizontu měnové politiky vést k podstřelení inflačního cíle a neadekvátnímu snížení ekonomického růstu.

V rámci navazující diskuze bylo nicméně ve vztahu k oběma scénářům uvedeno, že nejpravděpodobnější vývoj bude někde mezi nimi. Zazněly odlišné názory, zda budoucí vývoj může směřovat spíše protiinflačním, nebo proinflačním směrem. Za proinflační riziko byla označena obecně vyšší inflace ve světové ekonomice a rostoucí ceny komodit. Zpřísnění v podobě zvyšování sazeb je nutné pouze v případě, kdy dojde ke zvýšení domácích inflačních očekávání. Zazněl však také názor, že otázka proinflačního působení vnějšího prostředí není hlavním tématem současného měnověpolitického rozhodování.

V následné debatě o inflačních očekáváních bylo zmíněno, že období vysoké inflace a čekání na projev posílení kurzu může vést k jejich rozkolísání. Bylo také řečeno, že stabilita inflačních očekávání by mohla být narušena očekávaným zvýšení inflace v nejbližších měsících z titulu dodatečných jednorázových efektů vyvolaných dopadem zvýšení spotřební daně na tabákové výrobky a cen zemního plynu. Na druhou stranu zaznělo, že inflační očekávání nejsou ekonomickými subjekty odvozována pouze z vývoje inflace a jsou přímo ovlivněna také kurzem. Hypotéza o rostoucích inflačních očekáváních byla podpořena zmínkou o tvaru finančním trhem očekávané trajektorie úrokových sazeb, který se výrazně odlišuje od implikované trajektorie úrokových sazeb květnové prognózy. Tento argument však byl zpochybněn poukazem na silný vliv aktuálních údajů na tržní očekávání. V této souvislosti bylo také zmíněno, že vzhledem k současnému vývoji kurzu může implikovaná trajektorie úrokových sazeb srpnové prognózy ve srovnání s květnovou ležet ještě níže.

V rámci diskuze proinflačních rizik dále zaznělo, že pozorovaný vývoj mezd může být pouze zdánlivým proinflačním faktorem, neboť po očištění o jednorázové vlivy mzdy v prvním čtvrtletí letošního roku nerostly rychleji, než bylo očekáváno květnovou prognózou. Bylo řečeno, že charakter mzdového vývoje bude upřesněn údaji za druhé čtvrtletí. Za stejně problematické bylo označeno proinflační posouzení vlivu očekávaných zahraničních úrokových sazeb. Kanál úrokového diferenciálu stojící v pozadí tohoto vlivu totiž ve srovnání s aktuálním pozorováním předpokládá přesně opačný vývoj kurzu. Zazněl také názor, že i když by aktuální vývoj korigované inflace bez pohonných hmot mohl být důvodem určitého znepokojení, dostavuje se za vrcholem hospodářského cyklu, který podle revidovaných údajů o růstu HDP nastal již v prvním čtvrtletí minulého roku. Současný vysoký meziroční růst proto lze přičíst skokovému zvýšení inflace v lednu letošního roku a v mezičtvrtletním vyjádření již korigovaná inflace bez pohonných hmot klesá.

Bankovní rada se shodovala v názoru, že výrazným protiinflačním faktorem je současný vývoj kurzu. Bylo uvedeno, že kurz dosáhl nejvyššího nominálního meziročního posílení v historii a několikrát bylo opakováno, že tato situace nemůže zůstat bez dopadů na inflaci a ekonomický růst. V této souvislosti byla obšírně diskutována zkušenost z obdobné vlny posilování kurzu v letech 2001 a 2002 a následné reakce ekonomiky. Bylo argumentováno, že dnešní situace není kvalitativně odlišná od období let 2001 a 2002. Na druhou stranu zazněl také názor o více proinflačně působícím zahraničním prostředí.

Panovala shoda v názoru, že dopady posílení kurzu do vývoje cen a reálné ekonomické aktivity se projeví zejména koncem letošního roku a počátkem roku příštího. Současně zaznělo, že v této době by se navíc již měly také začít projevovat efekty minulých zvýšení úrokových sazeb. Bylo zmíněno, že indicie o poklesu reálné ekonomické aktivity v podobě snížení mezičtvrtletního růstu HDP, výrazného poklesu dynamiky investiční aktivity, snížení počtu volných pracovních míst a zpomalení růstu peněžní zásoby již pozorujeme.

Jako další protiinflační faktor byl zmíněn očekávaný vývoj reálné ekonomické aktivity v zahraničí, kde aktuálně dochází k přehodnocování názoru na budoucí ekonomický růst v Německu a celé EU 15.

Po projednání situační zprávy rozhodla bankovní rada ČNB většinou hlasů ponechat limitní úrokovou sazbu pro dvoutýdenní repo operace nezměněnou na stávající úrovni 3,75 %. Pro toto rozhodnutí hlasovalo šest členů bankovní rady: guvernér Tůma, viceguvernér Singer, vrchní ředitel Holman, vrchní ředitel Řežábek, vrchní ředitel Tomšík a vrchní ředitelka Zamrazilová. Viceguvernér Hampl hlasoval pro zvýšení sazeb o 0,25 procentního bodu.

Zapsal: Jaromír Hurník, poradce bankovní rady