Záznam z jednání bankovní rady (14.2.2025)

Přítomni: Aleš Michl, Jan Frait, Eva Zamrazilová, Karina Kubelková, Jan Kubíček, Jan Procházka, Jakub Seidler. Na otevřené části jednání byl přítomen ministr financí Zbyněk Stanjura.

Jednání bankovní rady bylo zahájeno prezentací první situační zprávy a nové makroekonomické prognózy. Podle ní se inflace bude v letošním roce pohybovat mírně nad 2% cílem, na horizontu měnové politiky se bude nacházet v jeho těsné blízkosti. Se základním scénářem prognózy je konzistentní pokračující pokles krátkodobých tržních úrokových sazeb následovaný jejich přibližnou stabilitou od poloviny letošního roku.

Bankovní rada vyhodnotila rizika a nejistoty výhledu plnění inflačního cíle v souhrnu jako mírně proinflační. V rámci diskuse bankovní rady ohledně současného a budoucího nastavení měnové politiky A. Michl uvedl, že deficitní hospodaření státu a růst množství peněz v oběhu naznačuje, že je žádoucí být dlouhodobě jestřábem, udržovat restriktivní měnovou politiku a k dalšímu případnému uvolnění měnové politiky přistupovat velmi opatrně. Pro obezřetnost při snižování úrokových sazeb se vyslovili i E. Zamrazilová a J. Frait. Ten dodal, že úrokové sazby již v určitých oblastech přestávají působit restriktivně, což je nejlépe vidět u vývoje na trhu nemovitostí. Proto je podle něj důležité zachovat dlouhodobě vyšší sazby oproti trhy předpokládané neutrální úrovni. Tak bude též možné lépe čelit případným tlakům na oslabování kurzu koruny plynoucím z posilujícího amerického dolaru v důsledku odlivu kapitálu do Spojených států. V této souvislosti J. Kubíček upozornil, že dlouhé sazby jsou na podobných úrovních jako před rokem a k jejich uvolnění téměř nedošlo. Standardní tvar výnosové křivky by však měl být mírně rostoucí, relativní stabilita delších sazeb proto podle J. Kubíčka vytváří prostor pro další snižování krátkodobých úrokových sazeb.

Trh práce i přes mírný nárůst nezaměstnanosti zůstává napjatý, podle J. Fraita se z mezinárodního pohledu zdá, že nízkou inflaci vidíme zpravidla v zemích, kde se znatelně zvýšila míra nezaměstnanosti. K razantnějšímu snižování měnověpolitických sazeb zároveň přistupují centrální banky v těch zemích, v nichž se podmínky na trhu práce stávají méně napjatými. Dokud podle něj na domácím trhu práce nedojde k výraznému uvolnění, lze očekávat, že mzdové tlaky budou silnější a k dalšímu snižování sazeb bude třeba přistupovat velmi opatrně. E. Zamrazilová, J. Kubíček a J. Seidler také zmínili lepší než očekávaný výkon ekonomiky ve čtvrtém čtvrtletí minulého roku, který byl tažen zejména spotřebou domácností, což naznačuje silný růst maloobchodních tržeb v prosinci. To podle J. Seidlera představuje dodatečný proinflační faktor, který v prognóze ještě není zachycen. V návaznosti na zlepšující se náladu spotřebitelů J. Procházka uvedl, že i přesto nemusí docházet ke snižování míry úspor, přičemž dle aktuálních dat vysokopříjmové domácnosti již prakticky neomezují své výdaje a zároveň se konečně začal pomalu snižovat podíl domácností s příjmem nad mediánem, které musejí šetřit.

V rámci debaty ohledně cenového vývoje členové bankovní rady diskutovali hlavní domácí proinflační riziko, kterým je větší než předpokládaná setrvačnost růstu cen služeb a cen potravin. Podrobnější diskuse se proto také týkala předběžného odhadu inflace za leden zveřejněného ČSÚ před začátkem měnového jednání. Členové bankovní rady se shodovali v tom, že ačkoliv je očekávaný meziroční růst cen služeb v lednu o 4,7 % stále vysoký, oproti prosinci zpomalil, čímž riziko v podobě perzistence vyššího růstu cen služeb mírně oslabilo. K tomu J. Seidler poznamenal, že meziměsíční růst cen služeb o 1 % je v souladu s lednovým průměrným růstem let 2010–2020 a odpovídá tak vývoji, který byl relativně běžný před inflační vlnou. Naopak z pohledu struktury lednové inflace se dále zvýšilo proinflační riziko plynoucí z rychlejšího růstu cen potravin. J. Seidler připomněl, že ceny potravin budou letos přispívat proinflačně nejen z důvodu růstu cen komodit na světových trzích, ale také z titulu nízké srovnávací základny minulého roku. Spolu s K. Kubelkovou upozornili na jejich možný průsak i do dalších cenových okruhů a inflačních očekávání vzhledem k tomu, že potraviny hrají významnou roli ve vnímání inflace domácnostmi.

Podle E. Zamrazilové je charakter růstu cen potravin doprovázen i růstem reálných prodejů, což naznačuje částečně poptávkový charakter cenového vývoje. Naopak zvýšená dynamika cen služeb není doprovázena reálnými výdaji, což svědčí o nabídkovém charakteru. To potvrdil také J. Procházka, podle kterého domácí ekonomika prochází dvěma typy strukturálních změn. Na jedné straně dochází k přesunu poptávky po zboží směrem ke službám, které však již naráží na své kapacity, což vede k tlaku na růst mezd. Na straně druhé se mění samotná struktura a charakter poptávky po službách, kterých domácnosti spotřebovávají sice méně, ale o to jsou služby dražší. Naopak E. Zamrazilová upozornila, že po dlouhé době byla v lednu vyšší meziměsíční dynamika cen zboží oproti cenám služeb, což považuje za zásadní obrat. V této souvislosti spolu s J. Seidlerem konstatovali, že cenová hladina služeb v roce 2024 pravděpodobně dobíhala cenovou hladinu zboží, tudíž se v případě cen služeb může jednat pouze o přirozené narovnávání relativních cen, které dříve či později odezní. J. Kubíček poukázal na poměrně zásadní rozdíl mezi prosincovou jádrovou inflací podle metodiky CPI, která meziročně rostla 2,3% tempem, a podle metodiky HICP uvažující mimo jiné vyšší váhu služeb, která by činila 3,8 % a byla by osmá nejvyšší v rámci zemí EU, což považuje za poměrně vzdálené od předpokladu plnění cenové stability.

Bankovní rada se shodovala v tom, že ve směru nižší inflace bude působit zhoršení globální hospodářské aktivity a slabší výkon německé ekonomiky. Toto riziko se podle K. Kubelkové a J. Seidlera od prosincového jednání dále zvýšilo, přičemž by se mohlo promítnout i do slabšího růstu domácí ekonomiky, která se stále nachází pod svým potenciálem. Kromě toho by podle K. Kubelkové na pokles domácích sazeb vytvářela tlak i měnová politika ECB, která by rychleji snižovala sazby v návaznosti na výraznější cyklický poptávkový útlum ekonomické aktivity v eurozóně, zejména v Německu. Podle J. Kubíčka naopak slabší vývoj německé ekonomiky zatím nepřináší podstatný impulz ke snižování domácích úrokových sazeb nad rámec jejich prognózované trajektorie. V rámci nejistot dopadů ohledně případného zavedení obchodních cel mezi Spojenými státy a Evropou J. Frait i J. Seidler vidí v evropském kontextu spíše riziko ve směru nižší inflace, a to nejen z titulu slabší ekonomické aktivity, ale i snahy umístit cly zasažené zboží z příslušných teritorií na evropský trh. Naopak za proinflační riziko J. Frait označil viditelné tlaky ve směru rozvolňování fiskálního rámce v EU. To přispívá k již tak vysoké nejistotě ohledně charakteru a udržitelnosti fiskálních politik ve vyspělých zemích. Rovněž na trzích soukromých aktiv lze podle něj pozorovat náznaky finančních nerovnováh a nezvykle vysokých tržních valuací.

S ohledem na rizika prognózy K. Kubelková a J. Seidler odkázali na zpracované alternativní scénáře, které nerozporují pokles sazeb na dnešním jednání o 25 bazických bodů. Měnové podmínky zůstanou i poté mírně restriktivní. Navíc případná měnověpolitická chyba v podobě o něco přísnějšího nastavení měnové politiky by vedla na horizontu prognózy pouze k mírnému podstřelování inflačního cíle a minimálnímu zpomalení růstu HDP. K. Kubelková poznamenala, že mírné snížení sazeb nepředstavuje riziko pro finanční stabilitu země ani pro měnový kurz koruny. J. Procházka považuje za nejbezpečnější strategii dostat se na úroveň sazeb, kde bude možné pružně reagovat na materializaci známých či nových rizik oběma směry, přičemž touto úrovní nejsou 4 %, resp. ani 3,75 %. Z fáze „fine-tuning“ se tak podle J. Procházky dostáváme do fáze „micro-tuning“.

Bankovní rada na svém jednání snížila dvoutýdenní repo sazbu o 0,25 procentního bodu na 3,75 %. Současně rozhodla o snížení diskontní sazby ve stejném rozsahu na 2,75 % a lombardní sazby na 4,75 %. Pro toto rozhodnutí hlasovalo všech sedm členů bankovní rady.

Zapsal: Martin Motl, sekce měnová