AFT - Jak prodat státní podíl v ČEZ ?

První Topolánkova vláda v prosinci schválila plán prodat část podílu státu ve společnosti ČEZ tak, aby příjmy státního rozpočtu z tohoto prodeje dosáhly až 31 mld. Kč (5,8 % akcií ČEZu). Stát v ČEZu nyní vlastní podíl 67,6 %. Výnosy chce využít na krytí ekologických škod a nákladů na budování infrastruktury v roce 2007.
V celé transakci je však dosud mnoho nejasností. Ta hlavní se týká metody prodeje. Tehdejší ministr financí Tlustý navrhl vládě dva možné způsoby prodeje: přímý prodej a prodej přes burzu. Nejdříve se hovořilo pouze o prodeji přes burzu. Kvůli obavám, že by se na trhu objevily nové akcie, zareagovaly akcie ČEZu na konci září poklesem o 7 % za týden na 742,2 Kč. V mezičase však opět vzrostly nad 900 Kč.

Možné způsoby prodeje
Protože vláda potřebuje, aby peníze na státních účtech byly co nejrychleji, jeví se jako nejvýhodnější varianta prodej přes trh. Ten by byl mnohem rychlejší než prodej přímému investorovi. Další možností je i odkup akcií ze strany ČEZu.
Výhodou prodeje přes trh by byla jistě rychlost celé transakce. Podle dostupných informací by vláda mohla postupně na trh umisťovat menší balíky akcií, které by nakupoval sám ČEZ. O ty by pak snížil základní kapitál. Stát by pak snížil svůj podíl v holdingu nikoliv o výše zmíněný procentní podíl, ale o alikvotní část sníženého kapitálu. V případě prodeje 5,8 % akcií ČEZu by se tak státní podíl snížil ze 67,6 % na 65,7 %, tedy pouze o 1,9 %.
Nevýhodou transakce je, že by zřejmě stlačila cenu akcií ČEZ na burze dolů. Cena provize při takto velkých objemech bývá cca 0,2 %. Další nevýhodou je závislost na vývoji trhu. Při poklesu ceny by stát musel pro zajištění příslušného výnosu prodat větší balík akcií. Při nižší ceně by se však odkupu zúčastnili i portfolioví investoři, a ČEZ by tak zřejmě nebyl schopen nakoupit celý balík akcií prodávaných státem.

Realizace přímého prodeje by si vyžádala 9-12 měsíců, z důvodu výběru finančních a právních poradců, trvání samotného výběrového řízení apod. Náklady na prodej by navíc dosáhly cca 2-3 % z objemu. To by znamenalo příjem pro státní rozpočet nejdříve v posledním čtvrtletí roku 2007.
Domníváme se, že prodej balíku akcií ČEZ by vzbudil zájem jeho konkurentů na energetickém trhu (RWE, E.On, Enel apod.). Nemyslíme si, že by nějaký zájemce byl ochotný nabídnout za podíl nějakou prémii, protože by mu tento balík akcií nepřinesl prakticky žádný vliv na řízení firmy. Mezi další nevýhody přímého prodeje patří: nižší transparentnost, silné zájmové tlaky, náklady na poradce, právní služby atd.

Poslední variantou prodeje je odkup akcií ze strany ČEZu dobrovolným odkupem vlastních akcií. ČEZ by vyhlásil dobrovolný odkup pod tržní cenou, který by využil jen stát. Dle našeho názoru by tato cena musela být asi o 5 % nižší, než by byla aktuální tržní cena. Dobrovolný odkup by rovněž řešil nevýhodnou strukturu kapitálu v ČEZ, společnosti totiž méně využívá levnějšího cizího kapitálu. Poměr dluhu k vlastnímu jmění je jen 0,9, ačkoliv srovnatelná konkurence má tento poměr 2,6. Odkup vlastních akcií by mohl tento poměr spíše kosmeticky posunout na 1,0. Dle našeho názoru by ČEZ celou operaci financoval (levnějším) cizím kapitálem, což by bylo pozitivní pro ocenění ČEZu. ČEZ by však vlastní akcie získal za cenu nižší než tržní, což by nejspíše narazilo na evropská pravidla ohledně veřejné podpory.

Stát neztratí prodejem podílu nad ČEZem kontrolu
Stát by ztratil dvoutřetinovou většinu, ale pro změnu stanov je potřebná efektivní dvoutřetinová většina přítomných akcionářů. Dle generálního ředitele Martina Romana se však valné hromady ČEZu nikdy neúčastnilo více než 75 % akcionářů. Stát by tak na valné hromadě měl mít vždy dvoutřetinovou většinu. Snížení podílu pouze na 65,7% při přímém prodeji by bylo výhodné i z hlediska dalších příjmů z dividend pro stát. Pro běžné rozhodování na valné hromadě a strategické řízení společnosti je potřeba nadpoloviční většina, kterou by stát jakýmkoliv provedením transakce neztratil.

Optimální načasování
Domníváme se, že v příštích měsících bude pro realizaci transakce vhodná doba. Krátkodobě proto, že kurz v poslední době výrazně vzrostl a likvidita zůstává stále vysoká. Stát si v současné situaci nemůže dovolit čekat na další růst ceny akcie, protože peníze do státního rozpočtu potřebuje relativně rychle. Dle našeho ocenění je fundamentální hodnota ČEZ (963 Kč/akcii) blízká ocenění trhu. Argumentem pro aktuálně omezený růstový prostor akcií je i rozhodnutí manažerů ČEZ uplatnit část svého opčního programu při růstu ceny na 1000 Kč. Tato hranice tak bude po nějaký čas brána jako limit dalšího růstu ceny akcií ČEZ. Pozitivním signálem jistě není ani účast Strany Zelených ve vládě, která nechce podporovat výstavbu nových jaderných zdrojů ani rozšíření těžebních limitů.

Dopad privatizace části podílu na energetickou politiku státu
Z hlediska dopadu na energetickou politiku státu (na ceny elektřiny a výstavbu nových zdrojů) by prodej cca 6% akcií ČEZ neměl žádný význam, protože do tvorby velkoobchodních cen elektřiny stát již nezasahuje. Tyto ceny jsou tvořeny poptávkou a nabídkou, přičemž jejich rychlý růst v posledních letech je důsledkem nižších cen v ČR ve srovnání s okolními zeměmi.

Petr Novák