Staronový technologický cyklus a „drahost“ akcií

O rozdílu mezi ziskovým výnosem akcií a výnosy desetiletých vládních dluhopisů jsem tu psal nedávno, ale dnes se k němu přece jen vrátím. Mimo jiné kvůli poukázání na to, jak náš pohled ovlivňuje výběr historických srovnání. K tomu malá poznámka o tom, zda nyní začíná nový technologický cyklus, či jen kulminuje ten „předchozí“.

Následující graf tedy ukazuje vývoj mezi ziskovým výnosem amerického trhu EP (obrácené PE) a výnosy desetiletých vládních dluhopisů. Podobné grafy z nějakého důvodu většinou začínají rokem 2000 a pak je z nich jasné, že nyní je onen rozdíl mimořádně nízko (tj., akcie jsou „drahé“). Právě na úrovních z počátku tisíciletí. Co to přitom znamená z hlediska fundamentu?

Zopakuji, že rozdíl mezi EP a výnosy dluhopisů není jen rizikovou prémií akciového trhu, jak se někdy tvrdí. Jsou v něm odražena i očekávání dlouhodobého růstu zisků. A vlastně je tu ještě jedna proměnná a tou je (očekávaný) poměr dividend k ziskům. O něm se nehovoří téměř vůbec, ale tento výplatní poměr POR může mít velké slovo – pokud by se čekal jeho dlouhodobější růst, byl by každý dolar zisků „hodnotnější“ – nesl by více dividend. Za každý dolar zisků by tedy investoři byli již nyní ochotni platit více. Vzrostlo by PE, kleslo by EP absolutně i relativně k výnosům dluhopisů. Možná právě k tomu dochází, jak tu občas píšu ve vztahu k valuacím založeným na volném toku hotovosti FCF.

Zdroj: X

Dnešní graf je tedy výjimečný tím, že začíná už rokem 1990. A příběh se docela mění, protože vidíme, že průměr rozdílu mezi EP a výnosy je v takovém období výrazně níže, než když se zaměřujeme jen na posledních 25 let. Jinak řečeno, trh dokázal být více než deset let na hodnotách rozdílu výrazně pod nulou. Devadesátá léta přitom byla podobná současnému období v tom, že se hodně točila kolem příběhů o nových technologiích a jejich potenciálu pro celou ekonomiku, i firemní sektor a jeho ziskovost.

Z pohledu oněch výše zmíněných třech proměnných tedy nyní (opět) neprobíhá nic jiného, než růst optimismu investorů ohledně dlouhodobějšího růstu zisků a možná i jejich „výživnosti“. Tedy větší schopnosti financovat dividendy. K tomu se pravděpodobně přidávají i nízké rizikové prémie. A to vše přispívá k návratu ke standardu běžnějšímu před roem 2000 – viz onen graf. A podívejme se na další, ještě dlouhodobější graf, v němž EP nahrazují dividendové výnosy (onen výplatní poměr tu tedy již nehraje roli). Tady už hodně záleží na tom, jaké období si vybereme za relevantní:



Na současném technologickém cyklu by bylo specifické to, že jej táhnou (zatím) již zaběhnuté velké firmy. Namísto toho, aby se do popředí dostávaly firmy nové a malé, nezatížené tím „jak se věci dělaly“. Tento efekt „nové dopředu“ můžeme do nemalé míry pozorovat u tradičních automobilek směrem k elektromobilitě – u nich je zřejmé to, jak se vzorce spojené s dosavadním stávají s novým technologickým cyklem alespoň částečně a na čas z přednosti brzdou.

U umělé inteligence a spojených technologií ale tento efekt moc nepozorujeme – dominují firmy velké, starší. Nabízí se tak možnost uvažovat o tomto cyklu ne jako o novém, ale vlastně jako o pokračování toho, co začalo v devadesátých letech. Třeba křivku v dnešním prvním grafu bychom pak mohli vnímat tak, že období po roce 2000 bylo jen přestávkou mezi tím, co začalo předtím. A nyní by probíhal návrat.

Jiří Soustružník