Ředitel sekce měnové ČNB Petr Král: Boj proti inflaci je na dobré cestě

• Rozhovor vedli a zpracovali Štěpán Drábek a Martin Kylar.

„Boj proti inflaci je na dobré cestě, začali jsme normalizovat úrokové sazby, fiskální restrikce se odehrála zejména letos a pro další roky není v nějaké větší míře plánovaná. Ty velké hospodářské momenty tedy postupně odeznívají. Také u rozdílu v cenách služeb se zřejmě brzy vrátíme do normálního stavu,“ uvedl v první části rozhovoru ředitel sekce měnové ČNB Petr Král. Co stojí za vyšší setrvačností cen služeb? Změnila se v posledních letech hodnota přirozené úrokové míry? A šlo něco udělat lépe na kurzovém závazku ČNB z let 2013–2017? Dozvíte se v první části rozhovoru s Petrem Králem.

Míra inflace v ČR se v meziročním vyjádření již od počátku letošního roku setrvale nachází v těsné blízkosti 2% cíle České národní banky (ČNB). Při dekompozici inflace však vidíme, že ceny služeb (tvořící necelou třetinu výdajů českých domácností) jsou nadále zvýšené. Co za větší setrvačností zvýšených cen služeb stojí a jaké to má implikace pro domácí měnovou politiku?

Nejenže jsme se vrátili do blízkosti inflačního cíle, čímž se obnovila cenová stabilita v České republice, ale vracíme se i do normálního gardu (jak říkají boxeři), pokud jde o skladbu cenového pohybu. V dobách normálních v ekonomice našeho typu, která stále ještě konverguje k zemím západního střihu, platí, že v rámci jádrové inflace jsou ceny non-tradables (tedy služeb) ve své dynamice o něco výše než ceny zboží. Historicky býval tento rozdíl v dynamikách zřetelně nenulový a k němu se nyní vracíme.

Dynamika cen zboží a služeb v rámci posledních třech let, jež byly velmi daleko normálu, pokud jde o skladbu nabídkových a poptávkových šoků (covid, post-covidové otevření ekonomiky, energetická krize, eskalovaná válka), byla velmi „rozdivočelá“. Standardní rozměr diferenciálu se hodně měnil, dokonce se jednu chvíli otáčel do gardu opačného, abych si zase vypůjčil boxerskou terminologii. Zboží zdražovalo rychleji než služby, protože jeho ceny byly více citlivé na růst cen energií. Ale nyní se již vracíme do určitého normálu pro naše podmínky, podobně jako tomu je třeba v případě Polska.

Zdá se, že obnovení růstu cen na úrovni 2% cíle ČNB bude znamenat, že ceny zboží budou víceméně stagnovat a ceny služeb porostou tempem kolem 4 %. Úplně v takovém stavu ještě nejsme, ale míříme tam. Normalizace měnové politiky si vyžádá ještě nějaký čas.

Pořád platí, že existuje dozvuk nedávného přesměrování poptávky od zboží zpět ke službám, které lidé předtím tři roky nuceně nevyužívali kvůli různým pandemickými restrikcím. Stejně tak platí, že ta část inflace, jež byla v předchozích dvou letech zvýšená zčásti vlivem zvýšení ziskových marží producentů, obchodníků a poskytovatelů služeb, se snižuje a marže se vracejí z velkých hodnot směrem k normálu.

U služeb je ale tento návrat zřejmě o něco pomalejší než jinde, neboť poskytovatelé služeb jsou často (zejména pak v menších městech) v pozici jakýchsi lokálních pseudo-monopolů, kdy lidé mají svého oblíbeného kadeřníka, restauraci a podobně. Cenová elasticita zákazníka není u těchto druhů služeb vysoká, jako je to u zboží nabízeného na trhu třeba nadnárodními monopoly. Lidé raději dávají vydělat svému takříkajíc „sousedovi“ než nadnárodní společnosti.

Podstatný je také fakt, že služby mají oproti zboží větší podíl lidské práce, a to při dlouhodobě nižším růstu její produktivity. Ve výsledku tedy mají větší podíl mzdových nákladů a mzdová dynamika je nyní v České republice pořád poněkud zvýšená oproti tomu, co by bylo konzistentní se střednědobým udržitelným výhledem. Návrat k normálu u mzdové dynamiky samozřejmě také nastává, ale potrvá nějakou dobu. Proto je příspěvek mezních mzdových nákladů k cenovému vývoji v tomto segmentu větší, než býval a než v případě zboží.

Vše je ale na cestě k ustálení se v blízkosti dlouhodobých rovnováh. Tento proces probíhá v prostředí nadále hodně utlumené domácí poptávky a ekonomiky, která se zotavuje jen pomalu z útlumu daného dopadem vnějších šoků a podpořeného také zpřísněním domácí měnové (i fiskální) politiky v boji proti inflaci.

Boj proti inflaci je rovněž na dobré cestě, koncem roku 2023 jsme začali normalizovat úrokové sazby, fiskální restrikce se odehrála zejména letos a pro další roky není v nějaké větší míře plánovaná.

V jarní Zprávě o měnové politice se uvádí, že zkoumání odborného aparátu ČNB nezpochybňuje současné nastavení rovnovážné reálné úrokové míry (též přirozené úrokové míry či r*) na úrovni 1 %. Někteří centrální bankéři se však vyjadřovali ve smyslu, že by se po covidu mohla nacházet výše. Jak dospěl odborný aparát ČNB k tomu, že se její výše nezměnila, a proč je vůbec tato poněkud technicistní diskuze pro monetární politiku tak důležitá?

Důležitá je proto, že jako centrální bankéř potřebujete znát policy stance (tj. nastavení měnové politiky) – jestli je měnová politika uvolněná, nebo přísná, a zhruba v jaké míře. Do jaké míry je měnová politika přísná se měří tak, že odhadnete vzdálenost úrokové míry od měnově-politicky neutrální sazby (tj. sazby, která ekonomiku ani nestimuluje, ani nebrzdí; a kdyby nebyly žádné další šoky, pak by se taková ekonomika vrátila do normálu s inflací na cíli, ekonomickým výkonem na potenciálu; v takovém případě měnově-politicky neutrální sazba ekonomiku z rovnováhy sama o sobě vychylovat nebude).

Jde o optimální stav, ideál, který samozřejmě v reálném světě nikdy nenastane, protože jste neustále „bombardováni“ nějakými šoky. Ale je dobré takový ideál znát a poměřovat se vůči němu. Proto se centrální bankéři snaží měnově-politicky neutrální úrokovou sazbu odhadovat (tj. odhadovat výši r*, k níž se přičte střednědobě očekávaný cenový pohyb, který se zpravidla nachází v blízkosti inflačního cíle centrální banky). V našem případě je odhad těchto komponent 1 % (tj. r*) + 2 % (tj. inflační cíl ČNB), takže celkově 3 %.

Debata, jestli se r* nemění, je legitimní a minimálně 10 let se vedla o tom, zda se r* nesnížila. Intenzivní byla v západních zemích v období, kdy se potýkaly s nulovou dolní hranicí úrokových sazeb (ZLB) a měly v boji proti hrozbě deflace nasazeno několik nekonvenčních měnově-politických nástrojů (některé centrální banky šly dokonce do záporných hodnot se samotnou měnově-politickou úrokovou sazbou). My jsme v té době říkali, že debata o r* je legitimní a že k ní můžeme přispět vlastními sofistikovanými rigorózními ekonometrickými nebo strukturálně-modelářskými odhady.

Nástroji pro tyto odhady v ČNB disponujeme a pravidelně je aktualizujeme. Poslední aktualizace v rámci této debaty v ČNB vedla k tomu, že máme k dispozici tři výsledky. Všechny z nich naznačují, že není důvod výrazně a rychle v nastavení našeho modelu uhýbat z jeho stávající parametrizace, protože jsou tyto výsledky ohledně výše r* blízko 1 %. Odhady některých modelů jsou na hodnotě 1 % trvaleji, další tam míří zespoda, některé tam míří prudčeji než jiné, ale v zásadě se nejedná o nic, co by znamenalo, že teď jako odborný aparát cítíme silnou potřebu rekalibrace tohoto parametru v našem jádrovém predikčním modelu g3+. Je to mimochodem replikace postupů, které se používají i v jiných centrálních bankách.

Debata o r* je relevantní, bankovní rada ji vede z pochopitelných důvodů, protože v praktickém měnově-politickém rozhodování samozřejmě říkáte, že až se stávající ekonomický cyklus vyhladí, měnová politika zaparkuje na nějaké terminální úrokové sazbě. Pokud chcete být konzistentní s nastavením celkového ekonomického mechanismu, měl byste říci, že zaparkujete na hladině blízko měnově-politicky neutrální úrokové sazby.

Když bankovní rada takovou sazbu někde vidí nebo cítí, řekne, že sazby budou v tomto případě poblíž nějakého čísla. Takže nějaké číslo říci chce, ale samozřejmě všichni jsme si vědomi toho, že je to svým způsobem věc nejistá a pouze odhadovaná. Musíme si také připustit, že pro samotné aktuální měnově-politické rozhodování není r* až tak podstatná. Samozřejmě tím můžete formovat dlouhodobá očekávání, ale to, jestli se mají sazby zrovna teď snížit či zvýšit o 0,25 procentního bodu (p. b.), nebo o 0,5 p. b., není výší r* až tak moc podmíněno.

Domníváte se, že je výše r* nezávislá na měnověpolitickém rozhodování? Zajímavou diskuzi o tom, zda r* pouze vstupuje do rozhodování centrálních bank jako vnější proměnná, anebo zda je její výše aktivně determinována také činností jí samotné skrze formování očekávání tržních subjektů prostřednictvím její komunikace (tzv. problém endogenity), totiž nedávno opětovně otevřela členka výkonné rady Evropské centrální banky (ECB) Isabel Schnabelová a od té doby se jí věnuje stále více pozornosti.

Proslov paní Schnabelové znám. Všechny metody, které jsou používány pro odhad r*, samotný průběh sazeb nějakým způsobem filtrují, buďto čistě ekonometricky, statisticky, nebo přidávají i určitou strukturální interpretaci. V prostředí, kdy jsou tyto sazby dlouhodobě buď nízké, nebo vysoké, tíhnou k tomu, se ke skutečnosti přimykat. Proto všechny odhady či filtry založené na datech dříve nebo později ta data následují.

Když centrální banka dlouhodobě udržuje určitou hladinu sazeb, odhadovaná rovnováha má tendenci se dříve nebo později k té skutečnosti přimykat. To sice platí, ale současně platí to, že měnově-politicky neutrální sazba není policy choice – nemůžete říci, že jste se právě rozhodl, že měnově-politicky neutrální úroková sazba činí 4 %.

Můžete říci, že na základě studia literatury, dat, intuice a ekonomické úvahy soudíte, že měnově-politická neutrální úroková sazba je někde, a že aktuální úroveň úrokových sazeb je od odhadované rovnováhy vzdálená v nějaké míře, a že se vám tato vzdálenost zdá pro současnou ekonomickou situaci buďto adekvátní, nebo méně adekvátní. Korigovat to pak můžete nastavením skutečné sazby. Uvažovat takto je legitimní.

Určitá endogenita nicméně dlouhodobě existuje. Narážíme zde na to, že se od let 2008–2009, po pádu Lehman Brothers, neustále nacházíme v nestandardních podmínkách. Eurozóna si prošla finanční krizí, světovou hospodářskou krizí i dluhovou krizí. Ani se z nich nestačila pořádně vzpamatovat a normalizovat své úrokové sazby, když vtom přišel covid. Na to se reagovalo zase uvolněním měnové politiky, byly nasazeny nekonvenční nástroje, využívala se celá kaskáda nástrojů na dodávání likvidity a nákupy aktiv centrální bankou.

Zkrátka jsme se výrazně vzdálili od normální logiky hospodářského cyklu, kdy sazby (podobně jako HDP nebo inflace) jenom drobně kolísají kolem ustálených hodnot. Takže se skutečně dalo filtry identifikovat období poklesu r*. V období, kdy byly sazby dlouhodobě nulové, nebo dokonce záporné, tyto filtry potvrzovaly, že r* šla dolů.

Z toho zřejmě může pramenit hypotéza paní Schnabelové, že taková uvolněná měnová politika způsobuje, že se rovnovážné sazby posunuly směrem dolů. Teď by měnová politika v opačném gardu (tj. přísná) mohla způsobit naopak zvýšení rovnovážných sazeb. Ale jak jsem říkal, my máme relativně rigorózní aparát a zatím nás nic podstatného k přehodnocení odhadů nevede.

V posledních letech jste v centrální bance řešili problém mimořádně vysoké míry inflace. Nemůžeme však zapomenout na to, že i vzhledem k výši r* se centrální banky jednou možná budou znova potýkat s komplikací v podobě hranice nulových úrokových sazeb (ZLB), stejně jako tomu bylo u nás v letech 2012–2013. Jak takový problém podle Vás řešit, vzhledem k Vašim zkušenostem s uplatňováním kurzového závazku v letech 2013–2017?

Historie se nikdy neopakuje doslova, takže nemůžeme říct, že bychom stáli před stejným problémem, před kterým jsme stáli v roce 2012 nebo 2013, a že bychom jej měli řešit stejně. Legitimní postavení policy makera nebo někoho, kdo radí policy makerovi, ale určitě je „nikdy neříkej nikdy“. Nemůžeme vyloučit potřebu nějakého opatření, které bude mimo rámec konvenčních nástrojů.

ZLB epizoda se mimochodem v mezidobí, kdy se hovořilo o tom, že reálné rovnovážné sazby jsou možná nižší, než bývaly, diskutovala v centrálním bankovnictví i z toho pohledu, jak snížit pravděpodobnost opětovného nárazu na nulovou dolní hranici pro nominální úrokové sazby.

Svého času byly poměrně populární návrhy na zvýšení inflačních cílů centrálních bank. Olivier Blanchard, někdejší hlavní ekonom Mezinárodního měnového fondu (MMF), říkal, že když zvýšíte inflační prémii, která konstituuje neutrální sazbu, dostatečně výrazně, střednědobě průměrná nominální úroková sazba se ustálí ne na 3 % či 4 %, ale třeba na 5 % nebo 6 %. V případě, že přijde krize, pak máte více konvenčního prostoru pro snížení sazeb, než narazíte na dolní (řekněme nulovou) hranici.

ČNB je v této oblasti vždy otevřená, připravená učit se ze zkušeností zahraničních centrálních bank, pokud jde o nástroje nekonvenční měnové politiky. Samozřejmě jsme historicky studovali příklady kvantitativního uvolňování (QE) i kvalitativního uvolňování. Sami máme vyzkoušený kurzový závazek, podobně operovalo svého času Švýcarsko. Známe izraelskou zkušenost s devizovými intervencemi, známe zkušenost kolegů z eurozóny a Dánska s využitím záporných úrokových sazeb.

A na základě zkušeností se zápornými úrokovými sazbami a na základě toho, jaké limity v právní oblasti byly v České republice pro použití záporných sazeb, jsme v mezidobí udělali opatření v legislativní oblasti, aby zmizely z určitých právních nařízení a legislativních norem multiplikativně (jako násobky) od úrokových sazeb ČNB odvozené penále či pokuty. Ty by v případě záporných úrokových sazeb centrální banky vedly paradoxně k tomu, že ten, kdo má platit pokutu jako násobek statutární sazby ČNB, by naopak dostával odměnu, a nikoli platil pokutu, protože by ta základní úroková sazba, od níž se pokuta odvíjí, byla záporná.

Došlo také k novele samotného Zákona o ČNB, kde se v příslušných paragrafech rozšířilo instrumentárium pro aktivní obchody centrální banky na finančních trzích, aby mohla bez právních omezení implementovat širší paletu nekonvenčních nástrojů. Jsme tedy připraveni analyticky i implementačně na jakékoli situace a jenom doufáme, že toho nebude v blízké budoucnosti potřeba.

S tím souvisí otázka, jak vnímáte kurzový závazek ČNB ze zpětného pohledu? Šlo na jeho realizaci provést něco jinak a lépe?

Tato otázka je už poměrně dobře zpracovaná v odborné literatuře. My máme studie s výsledky simulací a hypotetických scénářů s jádrovým predikčním modelem a dalšími metodami (jako difference in difference a podobně). Tato literatura přináší kvantitativní výsledky toho, jak by vypadala ekonomika, kdyby bývalo nebylo dodatečného uvolnění měnové politiky formou kurzového závazku, který dále uvolnil měnové podmínky v situaci, kdy jejich uvolnění konvenční cestou nebylo možné kvůli dosažení nulové spodní hranice sazeb.

Byl jsem oponentem těchto paperů a současně před tím jedním z těch, kdo spolu-designovali použití kurzového závazku, takže stojím na straně těch, kteří říkali, že to v danou chvíli (tzn. v situaci, kdy byla ekonomika už několikátým rokem v recesi, kdy se celková inflace nacházela poblíž nuly, kdy jádrová inflace byla hluboce záporná a dokonce docházelo k poklesu cen v segmentu jádrové inflace, kde tradičně dochází k jejich růstu, tj. u dnes již diskutovaných cen služeb, byla zde armáda nezaměstnaných na úrovni 750 000 lidí, kdy byly největší krachy firem v dějinách ČR, kdy byla hluboce zakořeněná deflační očekávání a velice špatný sentiment, kdy byla velice radikální a současně poměrně špatně komunikovaná fiskální restrikce a konsolidace hrozící řeckým scénářem v případě, že nebude realizována) smysl dávalo.

Bylo to hodně temné období českých ekonomických dějin. ČNB v té situaci neseděla s rukama v klíně. Uvolňovali jsme měnovou politiku, co to šlo. Využili jsme přitom bezezbytku všechen konvenční prostor, resp. narazili jsme na dolní hranici pro použití standardního nástroje – úrokových sazeb. Jako nástroj dalšího potřebného měnového uvolnění byl v těchto podmínkách zvolen kurz. Po řadě debat byl tento nástroj vycizelován a byl použit.

Jak je známo z dostupných zápisů, o zavedení kurzového závazku se několikrát hlasovalo už dříve než v onom listopadu 2013. Není ani žádným tajemstvím, že sekce měnová navrhovala jeho dřívější spuštění. Že k němu došlo až v listopadu, byla otázka měnově-politické volby tehdejších členů bankovní rady.

Stejně tak se diskutovalo o prodlužování kurzového závazku, protože okolnosti v průběhu jeho trvání se nakonec bohužel ukázaly být více pro-inflační, než jsme si v době vstupu do závazku dokázali představit. Eurozóna se uhnízdila v opakované recesi. Docházelo k propadu zahraničních cen, dokonce i cen ropy. Čili dovážené deflační tlaky byly silnější, než jsme původně očekávali. Domácí centrální banka už nesahala na hladinu kurzu (tj. asymetrický horní limit 27 CZK/EUR – pozn. red.), ale protahovala horizont jeho používání. Opět není velkým tajemstvím, že byly různé názory na to, kdy závazek ukončit, a že jsme třeba někteří navrhovali jeho dřívější opuštění. Nakonec bankovní rada většinově dospěla k tomuto rozhodnutí na svém mimořádném měnovém zasedání dne 6. dubna 2017.

Dle mého soudu se to celé asi dalo spustit dříve i ukončit dříve, a tím možná nenechat v průběhu let 2016–17 domácí inflační kotel natolik „rozbublat“. Pak samozřejmě byla hodně obtížná také otázka, jak rychle začít měnovou politiku normalizovat (zpřísňovat), tedy zvyšovat úrokové sazby z nulových hodnot po ukončení kurzového závazku.