Jak přemýšlet o americkém dluhu a jeho (ne)udržitelnosti

Donald Trump bude (opět) prezidentem Spojených států amerických. Poté, co bylo jeho zvolení potvrzeno čísly, se blonďatý státník nechal slyšet, že Amerika sníží daně a bude splácet dluhy. Ještě aby ne. Pan staronový prezident jen zapomněl dodat, že ono splácení bude probíhat prostřednictvím emise nového dluhu. O snižování jeho celkové výše za současné situace, ba dokonce i výhledu, nemůže být řeč.

Pokud přemýšlíme o americkém dluhu, musíme tak činit nejen z hlediska jeho absolutní výše, ale především z hlediska tempa jeho růstu. Někteří investoři mohou mít v hlavě nějaký bod zvratu, například překonání oné hranice 120 % HDP, od kterého si řeknou, že teď už USA nepůjčí ani cent. Většina ale řeší především srovnání růstu americké ekonomiky s růstem nákladů dluhu, což můžeme pochopit jako průměrný úrok obchodovatelného dluhu, resp. dluhopisu.

Pokud platí, že ekonomický růst převyšuje růst nákladů dluhu, z investorského hlediska jde o udržitelnou situaci. Pakliže je to opačně, nastává problém. Investoři mohou začít udržitelnost zadlužování zpochybňovat ve stylu „dlužník si na dluh nevydělá“, což může vést k požadavku vyšší složky rizikové prémie dluhu, tedy vyššího výnosu dluhopisu, nebo rovnou k realokaci prostředků tam, kde je situace tempa růstu dluhu investičně přijatelnější.

I přesto, že náklady dluhu ve Spojených státech rostou, a podle výhledů pravděpodobně dál porostou, stále se nacházíme v první situaci, tedy kdy je ekonomický růst vyšší (přes 4 % nominálně vs. průměrný náklad pod 3,5 %). Zároveň nesmíme zapomenout, že se bavíme o dluhu největší ekonomiky světa, jejíž měna funguje jako hlavní rezervní a jejíž dluhopisy jsou jedním ze světově nejkvalitnějších a nejvíce přijímaných kolaterálů na trhu krátkodobého financování. Taková kombinace je pro americkou vládu s ohledem na poptávku po jejím dluhu vyhovující.

Kritika rostoucího tempa amerického zadlužování i tak sílí. Nejde ani tak o soukromý sektor, zde se stále najde silná domácí i zahraniční poptávka po amerických dluhopisech, ale o ten veřejný. Jak od zástupců americké centrální banky, tak, paradoxně, od zástupců ministerstva financí, včetně samotné ministryně Yellenové, padly zmínky o dlouhodobě neudržitelné dluhové cestě.

Tento časový rámec ale americký volič neřeší. Pokud jsme uprostřed boje o volební hlasy, ve kterém prezidentští kandidáti usilují o nejpočetnějšího středového voliče, málokterý vyrukuje s nastavením silně restriktivní fiskální politiky, jejímž cílem má být snížení tempa zadlužování, jelikož o samotném snížení dluhu nemůže být řeč. Nahrává tomu i již zmíněný fakt, že poptávka po americkém dluhu zůstává stále relativně silná a přizpůsobuje se tomu, co se děje v americké ekonomice. A ta je robustní bez známek scénářů té už několik let omílané nejočekávanější recese, která se ale stále nedostavila.

O dluhové krizi v případě USA tedy (zatím) mluvit nemůžeme. Najdou se však události, které mohou nervozitu kolem amerických státních obligací zvýšit. Jde například o dosažení dluhového stropu, tedy politicky nastavené absolutní výše dluhu přes, kterou by americká vláda neměla dluh dál navyšovat. Ani to však není nic neřešitelného.*

Jak republikáni, tak demokraté nemají zájem o to, aby došlo na default pramenící klidně jen z toho, že by americká vláda nebyla schopna zaplatit byť jen jeden cent z emitovaného dluhu. Strop tak byl vždy navýšen, případně suspendován, neobešlo se to však bez následků, jako je například sražení amerického ratingu ze strany již dvou ze tří hlavních ratingových agentur.

I zde přišel onen varovný prst ohledně neudržitelnosti, přičemž jeho dopady mají v tomto případě potenciálně větší váhu, než když lamentuje guvernér Fedu nebo ministryně financí. Jde například o to, že využití americké obligace na trhu krátkodobého financování, tj. na repo trhu, má svá pravidla, včetně ratingu kolaterálu. Ještě se však nestalo, že by při situaci jeho zhoršení došlo na nějakou krizi vedoucí k výprodeji na trhu amerického dluhu.

Takový výprodej může přijít z jiných důvodů. Například v kombinaci výhledu nad očekávání silnější ekonomiky a výhledu větší emise dluhu, protože na štědrý fiskál nebude příjmová strana rozpočtu stačit, třeba vinou snížení daní. Pokud vám to připomíná situaci, kdy dluhopisový trh patřil mezi ty sázející na vítězství Donalda Trumpa, trefili jste se. Stále ale nejde o nic, co by jakkoliv narušovalo chod americké ekonomiky, potažmo cenovou a finanční stabilitu. A pokud by taková situace kolem obou stabilit nastala, zcela nepochybně by zasáhla centrální banka, jako jsme to na podzim 2022 viděli ve Velké Británii.

*Dluhový strop byl suspendován do ledna 2025. Jeho obnovu začne řešit současná ministryně financí Yellenová, poté otěže převezme ministr financí Trumpova kabinetu. Faktem je, že pokud Donald Trump ziská Bílý dům i celý Kongres, navýšení stopu či jeho opětovné pozastavení by neměl být problém.

Text byl napsán jako komentář pro server Forbes.

Zdroj: Bloomberg, Reuters

Disclaimer: Tento článek má pouze informativní charakter a neslouží jako investiční doporučení dle zákona č. 256/2004 Sb. o podnikání na kapitálovém trhu. Při zpracování tohoto článku autor vycházel z veřejně dostupných zdrojů. Za případné chyby v textu nebo v datech nenesou společnosti Roklen Holding a.s. ani Roklen360 a.s. zodpovědnost.