Možný pokles inflace pod 2 % by ČNB nevadil (Tématické reporty)

Česká národní banka po předchozích čtyřech sníženích úrokových sazeb o 50 bb dnes zmírnila tempo uvolňování měnové politiky. Základní repo sazba klesla o 25 bb na 4,5 %, pro což hlasovalo všech sedm členů bankovní rady. Ta nadále zdůrazňuje obavy spojené s rychlým růstem cen služeb a mezd. Z důvodu obezřetnosti chce tudíž měnovou politiku udržovat přísnější po delší dobu. Pokles inflace pod 2 % by podle slov guvernéra Michla bankovní radě nevadil, naopak by byl vítaný. Na všech zbylých zasedáních v letošním roce očekáváme snížení úrokových sazeb o 25 bb a na jeho konci by tak repo sazba měla dosáhnout 3,75 %. Přestože nová prognóza ČNB ukazuje repo sazbu na konci roku mírně nad 4 %, předpokládáme, že slabá ekonomická data nakonec povedou k mírně rychlejšímu poklesu úrokových sazeb. Terminální výši repo sazby v současném cyklu měnové politiky nadále odhadujeme na 3,5 % a k jejímu dosažení by podle nás mělo dojít v únoru příštího roku.

Česká národní banka dnes snížila úrokové sazby o 25 bb a zároveň tedy zmírnila tempo s jakým uvolňuje svou měnovou politiku. Na předchozích čtyřech zasedáních totiž sazby snižovala o 50 bb. Základní repo sazba nyní činí 4,5 %. Dnešní rozhodnutí bylo v souladu s jednohlasným analytickým konsensem, zatímco finanční trh zaceňoval o něco rychlejší pokles v rozmezí 25-50 bb. Pro snížení úrokových sazeb o 25 bb nakonec hlasovalo všech sedm centrálních bankéřů navzdory tomu, že někteří z nich možnost opětovného výraznějšího poklesu před zasedáním nevyloučili. Ve prospěch snížení sazeb o 50 bb přitom podle nás hovořila nově dostupná data, když jsme rizika květnové prognózy ČNB hodnotili jako vychýlená v protiinflačním směru (více jsme k tomu psali zde: https://bit.ly/CEO_3Q24_CZ).

Výsledek dnešního rozhodnutí lze tak hodnotit jako jestřábí. Bankovní rada pokračuje ve svém obezřetném přístupu a spíše než optimální reakci na vývoj ekonomiky a inflace upřednostňuje předcházení proinflačních rizik. Proinflační rizika v projevu guvernéra Michla nadále převažovala, i tak ale bankovní rada vyhodnotila bilanci rizik nové prognózy ČNB jako zhruba vyrovnanou. K tomu mohl přispět i fakt, že trajektorie úrokových sazeb byla v prognóze ČNB přehodnocena směrem vzhůru (oproti květnové prognóze ČNB je sazba 3M PRIBOR v Q4 24 vyšší o zhruba 10 bb a v Q4 25 dokonce o 50 bb). Na předchozích zasedáních přitom bankovní rada bilanci rizik hodnotila jako vychýlenou ve směru vyšší inflace a používala ji jako argument pro pomalejší snižování sazeb, než ukazovala prognóza ČNB. Výčet hlavních proinflačních rizik se v podstatě nezměnil. Bankovní rada nadále spatřuje obavy hlavně v pokračujícím rychlém meziročním růstu cen služeb, vyšší dynamice mezd, možném odeznění dezinflačního trendu u cen zboží a v případném oslabení české koruny.

Centrální banka dnes zveřejnila novou prognózu, ve které očekává setrvání inflace poblíž dvou procent a poměrně svižné oživení ekonomiky. ČNB předpokládala, že HDP v Q2 24 vzrostl o 0,4 % q/q, což bylo jen mírně nad předběžným odhadem ČŠU ve výši +0,3 % q/q. Pro druhou polovinu roku již ale očekává výrazné zrychlení mezičtvrtletního růstu ekonomiky na 0,8 % v Q3 24 a 0,9 % v Q4 24. Za celý rok 2024 pak odhaduje růst o 1,2 %. S ohledem na stále utlumený výkon průmyslu, a to i v sousedním Německu, a jen pomalu oživující domácí spotřebitelskou poptávku je podle nás tento výhled příliš optimistický. My očekáváme letošní růst ekonomiky pouze ve výši 0,7 %. Výhled inflace je naproti tomu podobný. Prognóza ČNB ukazuje, že inflace do konce roku zůstane v blízkosti 2 % y/y a za celý rok 2024 dosáhne 2,2 %, což je oproti naší prognóze dokonce o desetinu méně. V příštím roce je tomu ale naopak, když ČNB čeká průměrnou inflaci na 2,0 %, zatímco my předpokládáme její pokles na 1,7 %. Důvodem je rozdílný pohled na vývoj jádrové inflace, když centrální banka i v příštím roce očekává její setrvání nad 2 % (konkrétně 2,3 % po letošních 2,5 %). My v důsledku nadměrně utažené měnové politiky a slabé ekonomiky očekáváme stejně jako u celkové inflace pokles na 1,7 %.

Vše napovídá tomu, že v obezřetném přístupu ke snižování úrokových sazeb bude bankovní rada pokračovat také na následujících jednáních. Na všech zbylých zasedáních v tomto roce tedy očekáváme snížení úrokových sazeb o 25 bb a základní repo sazba by tak na konci roku měla podle nás dosáhnout 3,75 %. Nová prognóza ČNB ukazuje repo sazbu na konci roku dokonce mírně nad 4 %. Tak či onak to bude znamenat, že měnová politika zůstane pravděpodobně přísnější, než by bylo potřeba. Výsledkem podle naší prognózy bude již zmíněné pouze pozvolné oživení ekonomiky a pokles inflace v příštím roce pod 2 %. Pokles inflace pod cíl centrální banky by přitom podle slov guvernéra Michla bankovní radě nevadil. Naopak, s ohledem na předchozí rychlý růst spotřebitelských cen, by byl vítaný. Odhad terminální výše repo sazby v současném cyklu měnové politiky prozatím ponecháváme na 3,5 % a její dosažení předpokládáme v únoru příštího roku. Vlivem dosavadních slabých dat jsou ale rizika naší prognózy tuzemských měnově-politických sazeb vychýlena ve směru jejich rychlejšího poklesu a nižší terminální úrovně.