Struktura inflace není úplně standardní (Jan Kubíček)

 

Rozhovor s Janem Kubíčkem, členem bankovní rady ČNB
Ivana Pečinková (Lidové noviny 23. 7. 2024)

Ceny od covidu kumulativně vzrostly asi o 30 procent. Nemálo lidí stále čeká, že se vrátí na úroveň před pandemií, protože ten vzestup nebyl normální. Co si o tom myslíte?

V některých případech, jako třeba u elektřiny či plynu, se může ukázat, že byly ceny přestřelené. Takže se mohou o něco snížit. Ale že by se ceny jako celek vrátily na předcovidovou úroveň, v to doufat nelze. Inflace, o jejíž udržení na uzdě se stará centrální banka, vyjadřuje tempo růstu cen, nikoliv cenovou hladinu. Inflace se snížila na náš dvouprocentní inflační cíl a podstatné je, aby se na tomto cíli udržela. To je smysl naší měnové politiky.

Pro domácnosti je v souvislosti se spotřebitelskými cenami důležité, že se v Česku obnovil růst reálných mezd, který se udrží i v příštím roce. Pro letošek počítáme se sedmiprocentním růstem mezd.

Statistiky potvrzují, že se na vzestupu cen výrazně podílel růst ziskových marží firem. To odráží přesvědčení výrobců a obchodníků, že zákazníci jejich cenu akceptují. Nyní už ale lidé nemají covidové extra úspory a jejich ochota se jistě snížila. Co tedy drží marže vysoko?

Recese, jíž jsme si prošli a která fakticky končí, byla netypická. Během krizí marže či zisky obvykle klesají. Tentokrát vzrostly, zatímco reálné mzdy klesly. Příčina známá není. K podobnému vývoji, i když méně výraznému, došlo také ve zbytku Evropy. Možným vysvětlením je patrně koncentrovanější struktura maloobchodního trhu v Česku, umožňující větší oligopolistické zisky než v zahraničí.

Dalším faktorem mohlo být to, že jsme nechali hodně vyrůst ceny energií. Jiné země ceny zastropovaly. Náš přístup vedl ke zvyšování marží výrobců a zřejmě i distributorů energií. Nyní ale marže klesají, protože byly přestřelené, a reálné mzdy mohou díky tomu na pozadí dvouprocentní inflace růst. Dohánějí ale to, co zanedbaly v předchozích letech, a rostou tak o něco rychleji než produktivita práce.

Jak to vidíte s inflačními riziky a možným tempem snižování úrokových sazeb?

Už od začátku roku jsme v zásadě na inflačním cíli. Pravdou ale je, že nám se snížením inflace do určité míry pomohly položky, které jsou hodně nestabilní, jako ceny potravin či pohonných hmot. Důležitějším signálem je pro nás proto jádrová inflace, do níž se ceny potravin a další volatilní položky nezapočítávají. Tam jsme se zatím cíleným dvěma procentům pouze přiblížili: poslední číslo v červnu bylo 2,2 procenta.

A stále vidíme, že struktura inflace není úplně standardní. Už několik měsíců se bavíme o inflaci v oblasti služeb, která zůstává vysoká. Je pro nás otázkou, zda je to jen dozvuk inflační vlny, anebo separátní ohnisko inflace, které ještě bude třeba zadusit.

Jak tedy vidíte možnost dalšího snižování sazeb?

Sazby jsme od prosince loňského roku snížili o dva a čtvrt procentního bodu, tedy poměrně výrazně. Prostor pro další snižování stále existuje. Nicméně další věcí, o níž diskutujeme, je dlouhodobě neutrální úroveň sazeb. Tedy úroveň, při níž budeme dosahovat dvouprocentního inflačního cíle. Po dlouhou dobu jsme ji měli nastavenou na třech procentech. Ale v Evropě i v USA je nyní spousta ekonomů přesvědčena, že je tato sazba vyšší, než se dosud myslelo.

Osobně zastávám názor, že to platí i pro Česko. Sazbu bych viděl nad třemi procenty, třeba na 3,5 procenta, přesné číslo lze samozřejmě těžko odhadnout. Pokud by neutrální sazba byla kolem 3,5 procenta, pak by byl prostor ke snížení – samozřejmě obezřetně postupnými kroky – už jen kolem 1,25 bodu. Ale naše sazby jsou kromě obezřetnostních důvodů hodně ovlivněny i tím, jak se vyvíjejí sazby v zahraničí, hlavně v eurozóně.

Co hypoteční sazby?

U hypoték se sazby snížily výrazně méně, než o kolik šla dolů naše dvoutýdenní repo sazba (určuje úrok, za nějž si komerční banky ukládají u ČNB přebytečné peníze – pozn. red.). Což není způsobeno tím, že by byly naše banky nechtěly sazby snižovat – minimálně v oblasti hypotečního trhu je u nás silná konkurence. Ale širší veřejnosti možná není známé, že hypoteční banky nastavují své sazby podle dlouhodobějších sazeb, za něž si zajišťují financování hypoték a které jsou určovány tržně.

A ty jsou v poslední době poměrně nestabilní, jak se trhy v návaznosti na čísla z reálné ekonomiky snaží předvídat reakce centrálních bank a jsou neustále překvapovány. Na přelomu roku se sazby v důsledku jednoho překvapivě pozitivního čísla o evropské inflaci snížily. Očekávaná reakce Evropské centrální banky ale nepřišla, a tak během několika měsíců vzrostly dlouhodobější sazby na původní úroveň. V květnu a červnu se dostaly stejně vysoko jako v prosinci. Žádné závěry z toho ale dělat nelze, protože dlouhodobé sazby v Evropě i v Americe jsou prostě nestabilní a budou ovlivňovány i tím, co se bude dít v politice.

Kde vidíte dlouhodobě stabilní úrokovou sazbu u hypoték?

Sazba se odvíjí od neutrální sazby, o níž jsem hovořil. S tím, že sazba u hypoték bude vždy o něco vyšší… Já vidím dlouhodobě neutrální sazbu na úrovni kolem 3,5 procenta. Proto předpokládám, že dlouhodobě rovnovážné hypoteční sazby budou někde nad čtyřmi procenty. Takže nelze očekávat nějaký dramatický pokles sazeb, protože už nyní se nové hypotéky pohybují kolem pěti procent. Nějaký prostor pro pokles tam ale je.

Guvernér ČNB Aleš Michl zmínil, že diskusi o potenciálně nové úrovni neutrální sazby ukončíte někdy na jaře. Už jste se rozhodli, kam ji posunout?

Interní diskuse proběhla. Nakonec jsme se přiklonili k závěru, že empirické zkušenosti, které existují, mají příliš velký rozptyl. Proto necháváme modelový aparát zakotvený tam, kde byl, tedy na úrovni tří procent. S tím, že každý člen bankovní rady ČNB může mít svůj individuální názor, který při rozhodování o sazbách uplatní.

Vyšší úrokové sazby tlumí investiční aktivitu i ekonomický růst. Jak ovlivňuje rozhodování ČNB skutečnost, že naše ekonomika neroste?

To je zásadní argument, proč nebýt ve snižování sazeb příliš opatrný. Centrální banka samozřejmě nechce ekonomiku dusit v okamžiku, kdy jsme dosáhli inflačního cíle. Jsme v rámci EU mezi zeměmi s nejnižším reálným růstem. Nicméně máme z makroekonomického pohledu záhadu jménem trh práce. Tam sice došlo k určitému ochlazení – počet nezaměstnaných je po mnoha měsících vyšší než počet volných pracovních míst – ale přetrvává nesoulad mezi profesní strukturou poptávky a nabídky. A to je věc, která není ovlivnitelná centrální bankou.

Ale reálnou ekonomiku bereme v potaz a hodně o ní debatujeme. Při posledním zasedání prakticky každý z nás váhal, zda snížit sazby o 50, či 25 bazických bodů, a každý viděl argumenty pro obě varianty. A snaha, abychom nedusili ekonomiku příliš, nakonec vedla k tomu, že jsme se přiklonili k 50bodovému snížení.

Jak to vlastně vypadá s investiční aktivitou ve firemním sektoru?

Investiční aktivita klesá. Ale faktem je, že je hodně ovlivněna fází evropských dotací. Nyní se zpožděním dobíhají programy z programovacího období 2014 až 2021 a peněz je nyní meziročně méně. Dopad toho je tak silný, že překryje i vliv úrokových sazeb.

Pravidelně provádíme šetření úvěrových podmínek. Banky nám sdělují, jaká je poptávka po úvěrech a kolik se jich fakticky poskytne. Tam nevidíme žádné dramatické zhoršení.

Pravdou ovšem je, že úroky z korunových úvěrů zůstávají relativně vysoké. Nové úvěry se běžně poskytují za sazby kolem sedmi osmi procent, což je při dnešní inflaci vysoký úrok. Proto se firmy často financují v eurech, jež jsou levnější. Dnes se to týká poloviny firemních úvěrů.

Na trh přichází nemalé množství dluhopisů vydávaných soukromými podniky například z oboru služeb. Jejich vydavatelé mnohdy nabízejí nereálné výnosy a často se zaštiťují tím, že jsou pod kontrolou ČNB. Není to časovaná bomba?

Časovanou bombu ve smyslu kvantitativní významnosti v tom nevidím. Ale roste počet a objem emisí. My vidíme pouze objem, který emitent uvede v prospektu, protože ten firmám schvalujeme, tedy emisní podmínky. Dohlížíme na to, aby emitent uvedl všechny náležitosti, které tam podle zákona mají být. Ale neprověřujeme jeho bonitu. Také nevidíme, jaký skutečný objem dluhopisů se skutečně podaří emitentovi prodat, tj. fakticky si pomocí dluhopisů půjčit. U nebankovních dluhopisů se emisní sumy pohybují v součtu kolem 80 miliard ročně. To znamená jedno procento HDP, takže to není tak významné.

Nabídka výrazně vyššího úroku samozřejmě automaticky neznamená, že jde o podvod, ale už to svědčí o tom, že emitent pravděpodobně nebyl schopen získat úvěr od banky za zmíněných podmínek. A investor tak musí počítat s tím, že jde do vyššího rizika. Z hlediska makroekonomického se nám korporátní dluhopisy nezdají rizikové, ale z hlediska jednotlivců tam riziko je.

Problematické může ovšem někdy být, pokud se firma zaštiťuje naším jménem. A řekl bych, že pokud někdo poukazuje na to, že má bonitu dohlíženou ČNB, tak už jen tím dává najevo, že je neseriózní. Musím ovšem zdůraznit, že ochrana proti takovému riziku není v naší kompetenci.

Ceny realit už jdou opět nahoru. Počítáte s tím, že byste opět začali chladit trh obnovením platnosti některých ukazatelů, které stanoví bankám mantinely pro poskytování hypoték?

Žádná data nenaznačují, že by to bylo potřeba. Limitující ukazatele, s výjimkou LTV (poměru objemu hypotéky k ceně nemovitosti), jsme po divoké jízdě cen nemovitostí směrem vzhůru a následném prudkém ochlazení hypotečního trhu vloni vypnuli. Nyní tam rizika nevidíme. Nadhodnocení nemovitostí, čímž v tomto případě myslíme potenciální riziko, že majitelé hypotéky ji nebudou schopni spolehlivě splácet, se v poslední době díky růstu příjmů domácnosti mírně snížilo. Stejně jako cena nemovitostí v roce 2023.

V oblasti, která nás jako regulátora zajímá, tedy míra selhání hypoték, problém nevidíme. Podíl nesplácených úvěrů je velice nízký. Zdá se, že domácnosti v Česku jsou schopny omezit výdaje na cokoliv, za žádnou cenu nechtějí o svou nemovitost přijít. Pokud jde o LTV, můj názor je, že by se tento ukazatel mohl stát standardní součástí trhu, podobně jako v jiných zemích.

Co říkáte sektorové dani, kterou prosazuje vládní koaliční partner STAN?

Pro nás jako tvůrce měnové politiky je důležité, aby – pokud tu bude nějaká nová daň – nezhoršila či nezměnila transmisi měnové politiky. To bychom se pak museli zamýšlet, co s tím dál. V závislosti na konstrukci daňového základu se může změnit i to, co původně nebylo zamýšleno. Říká se, že ďábel je skryt v detailu. U daní to platí dvojnásob.

Navíc děláme každý rok zátěžové testy bank. Do nich vstupuje jejich čistý zisk, který je po odečtení dividend rezervou pro řešení případných problémů. Proto jsme jako regulátor vždy rádi, když banky drží co nejvíce kapitálu, protože to jim i nám poskytuje určitou komfortní situaci. Polštář, o nějž by se v případě nějakých šoků doma či v zahraničí mohly opřít. Ještě dodám, že jsme o sektorové dani slyšeli, ale fakticky jsme žádný návrh k posouzení nedostali.

ČNB nedávno vyzvala investory, aby si dali pozor na předplacené poplatky a náklady u investičních produktů, včetně Dlouhodobého investičního produktu (DIP). O co jde?

DIP je nový nástroj, resp. alternativa k již existujícím produktům určeným ke spoření na penzi. Je poměrně liberálně pojatý, což s sebou nese riziko, že do něj někteří poskytovatelé schovají trochu divokou poplatkovou politiku. Kdysi jsme viděli něco takového v případě životního pojištění… Tady se bojíme něčeho podobného. To byl cíl našeho upozornění: že takové riziko existuje a že je třeba být opatrný.

U penzijních fondů jsou poplatky regulované horní hranicí ročního poplatku. Nepenzijní produkty, třeba investiční fondy, poplatky regulované nemají, nicméně správci fondů musejí poplatky zveřejnit. Lidé by se proto měli s nimi vždy předem seznámit.