Ani ty tulipány?

Scott Sumner je ekonomem aktivně se vyjadřujícím zejména k monetární politice. A jak jsem tu psal minulý týden, nevěří na tržní bubliny. Na trhu se vypráví řada příběhů, které ale při bližším ohledání nemusí dávat moc smysl. Patří bubliny mezi ně?

Pan Sumner už v roce 2016 psal o tom, že vedl rozhovory s řadou libertariánů. A zaráží jej, jak často tito lidé hovoří o bublinách, které se podle nich nachází všude možně. Pro připomenutí – šlo o dobu velmi nízkých sazeb a vysokých rozvah centrálních bank a ony údajné bubliny bývaly někdy přisuzovány právě této monetární politice. Pan Sumner podle svých slov věří ve značnou efektivitu trhů, Fed by měl podle něj cílit nominální produkt (tedy takový autopilot). A v oněch „bublinových“ argumentech viděl pozoruhodný nesoulad. Pokud totiž někdo podobně jako on věří v efektivní trhy, těžko může argumentovat, že na nich vznikla bublina. Tedy evidentní odchýlení se cen od hodnot aktiv, mířící k cenové korekci – prasknutí bubliny.

Ekonom si tedy všímal toho, že ony bubliny bývaly připisovány monetární politice. Jenže (mými slovy) pokud je trh efektivní, tak je efektivní vždycky a ne jen za určitých podmínek (to by byl z definice neefektivní). Jinak řečeno, dobře fungující trh musí fungovat za jakéhokoliv nastavení politiky – nemohou na něm vznikat iracionální jevy typu bublin. Pan Sumner to tehdy přirovnával k trhu se sojovými boby. Přesněji řečeno k situaci, kdy by trh najednou přestal efektivně fungovat proto, že došlo k prudké změně počasí, která ovlivní úrodu. Těžko tvrdit, že tento trh je efektivní, jen s výjimkou šoků ve formě špatného počasí.

Zdá se mi, že pokud tento pohled dotáhneme do konce, můžeme říci následovné: Jako argument proti aktivní monetární politice nejdou zrovna moc dobře používat údajné touto politikou vyvolané bubliny. Jejich vznik by totiž ukazoval, že trhy nejsou efektivní a tudíž je tu prostor pro takovou aktivní politiku. Tj., není prostor pro to odevzdat vše trhům. Ten by byl pouze, kdyby fungovaly (eliminovaly bubliny a jejich opaky) za všech okolností, včetně různě nastavené politiky centrální banky.

Výše uvedené není argumentem pro, nebo proti aktivní/aktivistické monetární politice, či diskusí nad efektivitou trhů. Pouze poukázáním na to, že pokud přijmeme předpoklad efektivity trhů, má to své logické důsledky. A dost dobře nejde mít dohromady míchanici všeho možného – třeba efektivní trhy a zároveň jejich pokřivení monetární politikou či čímkoliv jiným. Jak jsem psal, pan Sumner přitom věří, že trhy efektivní jsou a jelikož je důsledný, nevěří na bubliny. V tom už by si ním asi nesouhlasili mnozí, třeba včetně Roberta Shillera, který se tématem bublin zabývá intenzivně. Jeho argumenty jdou pak cestou nutnosti zlepšování efektivity trhů.

Já sám se termínu „bublina“ ve svých úvahách snažím vyhýbat, i když asi ne úplně nedůsledně. Hovořím tu tedy například o našponovaných valuacích akcií, ale dodávám, že tato nálepka se odvíjí od porovnávání s historií. Případně poukazuji na to, že ony „vysoké“ valuace se dají rozložit na vysoká očekávání růstu zisků a zároveň zřejmě i nízké rizikové prémie. Obojí opět ve srovnání s nějakými pomyslnými historickými standardy. Což ale nutně neznamená bublinu.

Ono vlastně hovořit o bublinách, které nelze určit předem, je u mě svým způsobem logický protimluv. A dokonce jsem narazil na studii, která za bublinu nepovažovala ani dění během takzvané tulipánové mánie. Přesněji řečeno, bublina podle ní mohla vzniknout až v její úplně vrcholné fázi. A tím se dostáváme k populárnímu způsobu jak z celé věci vyklouznout a tou je „míra efektivity“ trhů. Tedy úvahy o tom, že trhy jsou málo, víc, nebo ještě víc efektivní, někdy ano, někdy ne… Na jednu stranu jde o plně pochopitelnou linku úvah, používanou i mnou. Mají ale i své slabé stránky.