Několik poznámek ke čtvrtstoletí eurozóny (Euro a my)

Druhý blogový příspěvek z naší řady „Euro a my“ je věnován připomenutí letošního 25. výročí zavedení jednotné měny euro a vzniku Evropské centrální banky (ECB). Čtvrtstoletí jejich existence logicky vybízí k bilancování a připomenutí základních trendů. Na některé z nich zde upozorňujeme. Nejde však o obvyklé porovnání ekonomické výkonnosti, životní úrovně, úspěšnosti dosahování cenové stability atd. Spíše se ohlížíme za postavením, které si nejmladší rezervní měna euro za své čtvrtstoletí vydobyla, a hodnotíme fungování eurozóny vzhledem k nobelovsky oceněné teorii optimálních měnových zón a také snížené fiskální disciplíně v jednotlivých zemích platících eurem. Rovněž se věnujeme posouzení důsledků období velmi nízkých úrokových sazeb a turbulentních let pro provádění měnové politiky.

Jednotná měna euro slaví ve své bezhotovostní podobě již 25 let, eurové mince a bankovky začaly obíhat o tři roky později. Je tedy čas na bilancování a pozastavení se nad některými aspekty vývoje eurozóny. Za prvé, euro si od svého vzniku neotřesitelně drží druhou příčku mezi světovými měnami.^[1] Jeho podíl na celkových devizových rezervách je v současnosti nepatrně vyšší než při vzniku eurozóny v roce 1999 a zániku tehdejších měn ekonomicky nejsilnějších zemí, tj. zejména Německa a Francie (Graf 1). Euro tak naplňuje definici světové měny (Krugman, 1999), neboť plní vedle tří standardních funkcí (prostředek směny, zúčtovací jednotka a uchovatel hodnoty) rovněž další tři funkce: (i) intervenční funkci, tj. užívání měny pro provádění měnových intervencí centrálními bankami, (ii) funkci zavěšení, tj. využívání měny pro fixaci (kotevní) jiné měny, (iii) funkci rezervní. Mezi faktory, které dále ovlivňují mezinárodní postavení měny, patří velikost držby devizových rezerv v této měně, obrat prováděných transakcí v dané měně na finančních a komoditních trzích a v mezinárodním obchodě, podíl příslušné země na světové ekonomice^[2], makroekonomická a makrofinanční stabilita dané země nebo měnové oblasti a všeobecná důvěra v danou měnu. Ke změnám ve výše uvedených faktorech obvykle dochází velmi pozvolně, a to v horizontech desetiletí, a tak uvidíme, jak si do budoucna euro polepší či pohorší. Ve světě v současné době existuje pouze několik měn, které výše uvedené funkce plní. Vedle stále jasně dominantního amerického dolaru a námi diskutovaného eura jde o britskou libru, švýcarský frank, japonský jen a v širším pojetí i kanadský a australský dolar.

Graf 1 – Podíl vybraných měn na světových devizových rezervách (v %)

Zdroj: COFER, IFS, IMF.

Za druhé, současná eurozóna je se svými 20 členy zřejmě již vzdálená optimální měnové unii, jak o ní přemýšlel R. Mundell^[3] a jeho žáci. Důvodem stojícím za neoptimalitou eurozóny je rozdílná struktura jejích dílčích ekonomik, a tak hospodářský cyklus není mezi nimi ideálně sladěn (v rámci určitých skupin zemí je sladění vyšší, např. u průmyslových zemí eurozóny). Princip endogenního vytažení^[4] země k optimální měnové oblasti podle známé práce Frankela a Rose (1998) zřejmě v realitě z části funguje, byť byl následně empiricky relativizován. Přesto řada studií shledává pozitivní vliv obchodní (či finanční) integrace na sladěnost ekonomických cyklů v zemích platících eurech. Většinou byla potvrzena vyšší sladěnost mezi zeměmi průmyslového jádra eurozóny a pak v rámci její periferie (jižní státy eurozóny). U některých novějších zemí eurozóny se spíše ukazuje sladění mezi nimi navzájem (např. pobaltské státy), ne však až tak s ostatními zeměmi eurozóny. Související otázkou je síla (hodnota kurzu) společné měny (eura) a hypotetická síla měn individuálních (třeba německé marky nebo řecké drachmy). Nabízí se tato hypotéza: pokud by vyspělá exportně orientovaná ekonomika třeba typu Německa^[5] nebyla členem eurozóny, pak by pravděpodobně její měna byla silnější než společná měna euro.^[6] Jinak řečeno, taková země může mít díky euru slabší kurz, než by býval byl kurz její národní měny, pokud by se neúčastnila na evropském měnovém projektu. S určitou mírou zjednodušení lze konstatovat, že z toho může taková ekonomika do jisté míry profitovat, neboť slabší kurz pomáhá jejím exportérům. Uvedená výhoda by se mohla zvyšovat s tím, jak velkou přidanou hodnotu země do svého vývozu přidá. Opačná logika by měla fungovat u ekonomiky, která je na tom hůře než průměrná (či mediánová) země eurozóny. Ta naopak disponuje měnou, která je silnější, než by pravděpodobně bývala její národní měna.

Za třetí, je škoda, že mnohé země eurozóny postupně rozvolnily svoji rozpočtovou disciplínu a respektování maastrichtských kritérií ve fiskální oblasti. Ta je stále jejich národní pravomocí – na národní rozpočtové disciplíně v měnové unii velmi záleží.^[7] Je poněkud zvláštní, že eurokandidát musí být v solidní fiskální kondici (plnit fiskální maastrichtská kritéria, tj. poměr dluhu sektoru vládních institucí k HDP do 60 % a poměr celkového deficitu k HDP do 3 %), aby mohl do eurozóny vstoupit, ale členové eurozóny je fakticky plnit nemusí (Graf 2). Ukazuje se totiž, že procedura EDP (Excessive Deficit Procedure) je nedostatečně důrazná pro vymáhání fiskální disciplíny členských zemí eurozóny, a to v kontextu toho, že „špatný“ tým z tohoto prestižního uskupení zemí platících eurem prakticky nelze vyloučit. Na to se zřejmě některé státy spoléhají. Akademická literatura přináší v souvislosti s rozvolněním fiskální disciplíny nejedno zajímavé poznání. Reinhart a Rogoff (2009) např. ukázali, že vládní dluh vztažený k HDP velmi často roste po eskalaci krize, což odráží pokles příjmů a pokud současně fiskální autorita není pasivní, tak i nárůst jejich výdajů. Toto dokládají ve svém výzkumu např. Mendoza a Ostry (2008), kteří ukazují, že aktivistická (expanzivní) fiskální politika má tím větší prostor, čím nižší je poměr dluhu k HDP. Romer a Romer (2017) docházejí k závěru, že pokud dosáhne ukazatel dluhu k HDP zhruba 130 %, pak již neexistuje reálný prostor pro hospodářský stimul fiskální politikou.

Graf 2 – Vývoj počtu zemí eurozóny neplnících maastrichtská fiskální kritéria

Pozn.: Počet zemí neplnících kritérium deficitu a dluhu. Fiskální pravidla SGP byla formálně od začátku covidové krize (2020) do roku 2023 vypnuta, EDP byla v tomto období pozastavena.
Zdroj: Eurostat, výpočet ČNB.

V rámci EU se z důvodu boje s dopady covidové krize dočasně přestaly země hodnotit z pohledu plnění kritéria „fiskálního deficitu“, přesněji dluhu sektoru vládních institucí k HDP. Evropská komise začala aplikovat tzv. obecnou únikovou doložku (GEC, General Escape Clause), protože zmíněné kritérium přestaly plnit de facto všechny země EU a podléhaly by tak proceduře při nadměrném deficitu. Tato úniková doložka platila do konce roku 2023, a tak pokud nedojde ke shodě na nových rozpočtových pravidlech, budou členské země EU muset začít plnit pravidla předcovidová. Jak víme, řada zemí EU toho však nebude reálně schopna. Střednědobé období bude pro mnoho zemí EU fiskálně náročné, a to s ohledem na zelenou transformaci, zajištění energetické bezpečnosti, postupné stárnutí populace či masivněji zaváděnou digitalizaci. Problém však tkví v tom, že napříč zeměmi EU jsou tyto budoucí fiskální náklady individuálně odlišné a odlišná je i současná úroveň jejich zadlužení. Proto evropské autority hledají nyní individuální „cestu“, jak nastavit fiskální mantinely a cestu fiskální konsolidace pro každou členskou zemi eurozóny.

Za čtvrté, dlouhodobé aplikování extrémně nízkých úrokových sazeb, kdy došlo k několikanásobnému navýšení bilancí klíčových centrálních bank^[8], pokřivilo některé ekonomické vazby audělalo z ECB významného hráče i v oblasti udržitelnosti veřejných financí jednotlivých zemí eurozóny. I zde bude zajímavé do budoucna sledovat, zda pomyslné kyvadlo nabere zpětný kmit. Snižování (zvyšování) bilancí centrálních bank (Graf 3) může být využito k utahování (uvolňování) měnových podmínek^[9] a ty se tak nebudou možná muset měnit výhradně pomocí nastavení úrokových sazeb (a zprostředkovaně přes pohyb měnového kurzu). V době boje s deflací klíčové centrální banky (Fed, ECB, BoE a BoJ) navyšovaly své bilance nákupem aktiv, což působilo obdobně jako další snižování úrokových sazeb. V postcovidovém období pak u některých centrálních bank docházelo k ukončování programů nákupů aktiv a postupnému snižování bilancí, což optikou úrokových sazeb působí jako jejich zvyšování. Možnost provádění této „hybridní“ měnové politiky je od počátku historie centrálního bankovnictví vlastně jev nevídaný. A je to možná dobrá zpráva. „Vzácný“, tedy konečný prostor^[10] u úrokových sazeb by mohl být při provádění měnové politiky využit „šetrněji“. Noční můra centrálních bankéřů má zkratku ZLB (Zero Lower Bound), neboť při sílících deflačních tlacích vystavuje centrální bankéře velmi nepříjemné situaci – použití nekonvenčních nástrojů.^[11] Stejně tak by se dala rozvinout debata o výši a změně rovnovážné úrokové sazby (tzv. r*), která byla ovlivněna zřejmě i v důsledku covidového období a dalších megatrendů^[12] (demografické faktory s dominujícím efektem stárnutí obyvatelstva, přetrvávající globální přebytek úspor, změny v produktivitě atd.). Tato témata jsou však daleko nad rámec tohoto blogového příspěvku. Pojďme zpět do evropské reality…

Graf 3 – Celková aktiva vybraných centrálních bank (poměr k HDP, v %)

Pozn.: Data o celkových aktivech Bank of England jsou dostupná se zpožděním pěti čtvrtletí, tj. aktuálně do 3Q2022.
Zdroj: Bloomberg, výpočet ČNB.

Za páté, zkušenosti napříč zeměmi a časem ukazují mnohé, např. s určitým zjednodušením lze tvrdit, že čím je ekonomika vyspělejší (chudší), její měnová historie a měnová politika úspěšnější (ne příliš úspěšná) a daná země doposud nevstoupila do eurozóny, tím je ochota podpory obyvatel přijmout euro nižší (vyšší). Příklady lze nalézt jak v rámci vývoje jednotlivých zemí v čase (např. také Česka), tak napříč jednotlivými zeměmi v určitém čase.^[13] Podpora vstupu do eurozóny byla v Česku několik let po vstupu do EU mírně vyšší, než je tomu v současnosti, kdy jsme v průměru jako Češi bohatší a kredibilita české měnové politiky je vyšší než při jejím budování v 90. letech minulého století. Švédsko a Dánsko jsou příkladem vyspělých zemí, kde vstup do eurozóny prozatím nezískal politickou podporu. V případě takového Moldavska by jistě podpora pro hypotetický vstup do eurozóny byla vysoká (podobně tomu bylo u Bulharska či Pobaltí). Toto empirické pozorování lze upravit i vzhledem k napadení Ukrajiny ze strany Ruské federace takto: čím je ekonomika blíže agresivnímu režimu Ruské federace, tím je podpora přijetí eura vyšší. V Pobaltí byl vstup do eurozóny brán jako potvrzení národní a státní identity, nezávislosti a bezpečnosti. Rovněž je jasně pozorovatelná skutečnost, že čím je ekonomika více (méně) spontánně euroizovaná, tím je ochota ke vstupu do eurozóny vyšší (nižší). Příkladem bylo před vstupem do eurozóny Chorvatsko nebo extrémním případem Černá Hora (používá oficiálně euro jako svoji měnu, i když není ani členem EU, ale jen její kandidátskou zemí). Zde se jedná o vysoce euroizované země s viditelným zájmem vstoupit do eurozóny, což se již Chorvatsku na počátku roku 2023 povedlo. Nicméně výše uvedené „kauzality“ je nutné doplnit o zmíněnou (ne)úspěšnost domácí měnové politiky a měnovou historii dané měny. Obě mají totiž klíčový vliv na oblibu národní měny v každé zemi. Pokud například porovnáme Česko s Bulharskem, tak kredibilita české koruny během své třicetileté existence získávala na síle. Poslední velkým měnovým „šrámem“ na peněženkách obyvatel v naší zemi byla tzv. peněžní reforma v 50. letech minulého století. České domácnosti koruně věří, jejich úspory v eurech de facto nenajdeme. ČNB přestála období světové finanční krize po pádu investiční banky Lehman Brothers v roce 2008 bez ztráty důvěry, stejně tak v období následné domácí hospodářské krize na pozadí dluhové krize eurozóny^[14] následované covidovou, energetickou a bezpečnostní krizí. Bulharsko naproti tomu zažilo v 90. letech minulého století hyperinflaci, která de facto zničila úspory Bulharů v levech a od té doby tamní občané spoří v eurech. Rovněž podpora eura se v zemích eurozóny snížila v období po dluhové krizi a následně se opět pomalu vydává k předkrizové oblibě.^[15]

Závěrem se můžeme ptát, zda lze jít dále v evropské integraci bez fiskální a politické unie. Je otázkou, zda se pomyslný vrchol evropského integračního procesu, tj. koncept politické unie^[16] může vůbec začít tvořit, pokud nebude dohoda na unii fiskální. K formálnímu posunu k federalizaci EU sice nedošlo, ale od globální finanční krize posun v integraci nastal. Vedle bankovní unie a ustanovení institucí jako Jednotný fond pro řešení krizí (Single Resolution Fund), se harmonizovala některá pravidla (např. sjednocení pravidel pro pojištění vkladů). Další a zřejmě mnohem významnější posun v evropské ekonomické integraci představují společné unijní dluhopisy financující projekt New Generation EU (NGEU).^[17] Ty jsou sice koncipovány jako jednorázové a časově limitované pro urychlení postpandemického ekonomického oživení, posouvají však vývoj blíže k vytvoření budoucích společných unijních dluhopisů jako takových. Bez těch by fiskální unie fungovat nemohla. Vedle výše uvedených krůčků k federalizaci lze sledovat v některých zemích EU jistou erozi hodnot, které EU^[18] členským zemím přináší a jednotná měna je v jistém smyslu prohlubuje.^[19]

Eurozóna si prošla v průběhu nového milénia mnoha hospodářskými úskalími, která měla původ jak mimo její území (globální finanční krize v letech 2007–2009, covidová krize z roku 2020, energetická a bezpečnostní krize po napadení Ukrajiny Ruskou federací v roce 2022), tak v rámci něj (dluhová krize eurozóny v letech 2010–2012). Tato úskalí však celkově zvládla. Vysoká předluženost některých ekonomik eurozóny se však viditelně podepsala na jejich „nerůstu“ a stagnaci životní úrovně. To z opačného pohledu ukazuje, že zavedení jednotné měny euro samo o sobě nezvýší produktivitu země, která je hlavní „hnací silou“ pokroku každé ekonomiky. Na tyto problémy je měnová politika a integrace prostě krátká. Z fungování eurozóny a jednotné měny lze pro eurokandidáty formulovat závěr, že společná měna je příležitost, nikoli spasitel země či laciná výmluva pro neúspěch.

Luboš Komárek – Česká národní banka (lubos.komarek@cnb.cz) a Fakulta sociálních věd Univerzity Karlovy, kde přednáší kurzy European Economic Integration a European Economic Policies. Názory v příspěvku jsou autorovy vlastní a nemusí odrážet oficiální pozici České národní banky nebo Univerzity Karlovy. Za cenné připomínky děkuji mnoha kolegům z ČNB, ale i akademické sféry.

Literatura:

Ahearne, A., Hagen, J. v. – Schmitz, B. (2007): Internal and External Current Account Balances in the Euro Area. Bruegel, Korea Institute for International EconomicPolicy, and Peterson Institute for International Economics workshop on „Policy to Reduce Global Imbalances“ Washington DC, 8–9 February 2007.

ECB (2023): The international role of the euro, June 2023.

Frankel, J. A. – Rose, A, K. (1998): The Endogeneity of the Optimum Currency Area Criteria. The Economic Journal, Vol. 108, No. 449 (Jul., 1998), s. 1009–1025.

Horváth, R. – Komárek, L. (2002): Teorie optimálních měnových zón: rámec k diskuzím o monetární integraci. Finance a úvěr, 07-8/2002, s. 386.

Kábrt, M. – Netušilová, P. (2021): Evropský plán obnovy a jeho význam pro budoucnost evropské integrace. Česká národní banka, Globální ekonomický výhled 12/2021.

Komárek, L. a kol. (2005): Kurzové aspekty v procesu přistoupení České republiky k eurozóně. Národohospodářský ústav Josefa Hlávky, Praha, s. 93.

Komárková, Z. – Frait, J. (2021): Deset let od eskalace dluhové krize eurozóny. ČNB blog, 22. 9. 2021.

Krugman, P. (1999): Currencies and Crises. 7 vydání. Cambridge, The MIT Press, 1999. 213 stran. ISBN 0-262-61109-0.

Mendoza, E. G. – Ostry, J. D. (2008): International Evidence on Fiscal Solvency: Is Fiscal Policy „Responsible“? Journal of Monetary Economics 55 (6): 1081–1093.

Reinhart, C. M. – Rogoff, K. S. (2009): This Time Is Different: Eight Centuries of Financial Folly. Princeton, NJ: Princeton University Press.

Romer, Ch. D. – Romer, D. H. (2017): New Evidence on the Aftermath of Financial Crises in Advanced Economies. American Economic Review 107 (10): 3072–3118.

---

^[1] Za svoji měnu euro oficiálně přijalo již 20 zemí EU, některé země a teritoria euro používají jako svoji měnu díky speciálnímu statutu (např. Černá Hora). Podrobněji k mezinárodní roli eura viz ECB (2023).

^[2] Síla země (měnové oblasti) ve světové ekonomice je jedním ze zásadních a pomalu se měnících faktorů.

^[3] Kanadský ekonom, laureát Nobelovy ceny za rok 1999, jehož teorie byly klíčové při vzniku Evropské měnové unie. V kuloárech ekonomů byl přezdíván „Otec eura“.

^[4] Vstup nedokonale zkonvergované země do eurozóny by ji měl „magnetickou silou“ samotné eurozóny povytáhnout směrem k optimální měnové zóně tím, že se (i) ještě zintenzivní obchodní toky, (ii) zvýší míra finanční integrace a (iii) zlepší trh práce a jeho flexibilita. Viz např. Horváth a Komárek (2002).

^[5] Data však ukazují, že reálná apreciace se u Německa neprojevila ve vyšší inflaci oproti eurozóně, což uvedenou hypotézu empiricky relativizuje.

^[6] Ahearne a kol. (2007) uvádějí, že kurz německé marky k USD byl koncem roku 2006 asi o 10 % silnější. Další expertní odhady se pohybují v rozmezí 10 až 30 %.

^[7] Národní rozpočty mohou generovat problematicky udržitelné rozpočtové schodky. Naproti tomu rozpočet EU je z principu sestavován jako vyrovnaný, jeho velikost je však z pohledu rozpočtů jednotlivých členských zemí zanedbatelná.

^[8] Zejména ECB, Fed, BoJ (Bank of Japan), BoE (Bank of England) a SNB (Swiss National Bank).

^[9] Měnové podmínky se skládají z úrokové a kurzové složky. Obě mají svoji endogenní a exogenní složku. Endogenní část znamená, že centrální banka určuje domácí úrokové sazby a ovlivňuje (přímo či nepřímo) měnový kurz. Exogenní část znamená, že centrální banka „přijímá“ vývoj kurzu a zahraničních úrokových sazeb. Oddělit tyto dvě části je v praxi poměrně složité.

^[10] U zvyšování úrokových sazeb (stejně tak jako u nárůstu bilance centrální banky či jejích devizových rezerv) teoretický limit vlastně není, „jen obloha je limitem“ (the sky is the limit), v realitě spíše existuje. U snižování úrokových sazeb je limit jasný: nulová hranice úrokových sazeb (ale i devizových rezerv) nebo jejich lehce záporná úroveň, která nemotivuje ekonomické subjekty k útěku do hotovosti.

^[11] Jde zejména o kvantitativní a kvalitativní uvolňování, umělé oslabení měny pomocí devizových intervencí, aplikaci negativních úrokových sazeb, cílování výnosové křivky, tzv. helikoptérový efekt a další nestandardní nástroje.

^[12] Efekty sekulární stagnace posouvají rovnovážnou úrokovou sazbu výše oproti představě o její hodnotě z let minulých. Procesy, které by mohly pozitivně ovlivnit globální produktivitu (např. umělá inteligence), ji pak posouvají naopak níže.

^[13] Viz např. https://europa.eu/eurobarometer/surveys/detail

^[14] Blíže viz Komárková a Frait (2021).

^[15] Viz Eurobarometr (https://europa.eu/eurobarometer/surveys/detail/2981).

^[16] Politická unie ve smyslu federalizace EU byla odmítnuta referendy ve Francii a Nizozemsku, ani v současnosti se nejedná o blízce deklarovaný cíl členských států EU nebo eurozóny.

^[17] Blíže viz Kábrt a Netušilová (2021).

^[18] Evropská unie je nositelkou Nobelovy ceny za mír 2012.

^[19] Brexit způsobil nejen ekonomickou újmu britské ekonomice, ale udělal viditelnou jizvu na evropském integračním procesu.