Inflace klesá podle očekávání, ale poslední míle je vždy nejtěžší

 

Rozhovor s Janem Procházkou, členem bankovní rady ČNB
Jaroslav Bukovský (E15 12. 9. 2023)

* Od svého pracovního stolu se díváte na svou vlastní podobiznu ve svetru sešívaném ve stejném poměru z jestřábího a holubičího peří. Je to odrazem toho, že odmítáte tradiční rozdělení rolí na mírnější a tvrdší centrální bankéře?

Tohle nastavení je přece jen už tak trochu minulostí. Vše se rychle mění a až historie vyhodnotí, který postoj a přístup byl holubičí či jestřábí. Stejně jako téměř zmizelo pravo-levé politické schéma, zmizelo i dělení centrálních bankéřů. Ale naštěstí na rozdíl od politiky zde nevyhrává populismus. Co bylo dříve striktně dáno, teď je flexibilnější. Já jsem tady navíc zatím krátce jen v jedné části cyklu. Někdo si myslí, že kdo přišel z byznysu, bude třeba spíše holubice, naopak kdo dělal dlouhodobě modely, tak bude spíše jestřáb, ale takhle to nefunguje. Objevuje se tu řada nových postupů.

* ČNB v Evropě začala zvyšovat sazby jako první a zřejmě je jako jedna z prvních začne i snižovat. Část trhu i váš model čekají do silvestra sazby pod šesti procenty. Co vy na to?

První již vzhledem ke kroku polské centrální banky nebudeme. Před několika týdny trhy naceňovaly trojí snížení sazeb do konce roku. My jsme opakovali, že to tak nevidíme, a na současném očekávání trhu je znát, že už nás čtou správně. Investoři nyní předpokládají, že bude jedno snížení ke konci roku či na startu toho příštího, což již není protichůdné k našim vyjádřením.

* To je tedy nejpravděpodobnější varianta?

To netvrdím, jen říkám, že trhy čtou lépe naše slovní intervence. Opakovali jsme, že budeme velice opatrní. Protože ona pomyslná poslední míle boje s inflací je vždy nejtěžší a je řada důvodů, proč sazby držet na této výši. Inflační nálož v ekonomice je pořád velice silná.

* Inflační nálož dokonce na podzim vybuchne. Díky nepříznivé srovnávací základně ukáže inflace zase krvavé hodnoty. Jak obtížné bude v takovém klimatu diskutovat před lidmi o nižších sazbách?

Poslední tři měsíce roku budou působit jako zdánlivá druhá vlna inflace, ale půjde jen o technický faktor spojený s úsporným energetickým tarifem z roku 2022. V září se ale inflace bude pohybovat kolem sedmi procent. Září může být první měsíc, kdy reálné sazby budou poprvé po dlouhé době kladné. Pochopitelně my budeme vše analyzovat – energie, ceny potravin, a zejména ceny služeb, které jsou velkým fenoménem, pokud jde o jejich dopad na jádrovou inflaci.

* Dokážete si představit, že byste zvedl ruku pro zvýšení sazeb? Ostatně letos v květnu jste to udělal.

To byla úplně jiná makroekonomická situace. Vrcholila zaměstnanecká vyjednávání, inflace začala výrazně padat, psalo se o krizi, která je již za námi, doporučovalo se říct si o dvouciferné zvýšení mezd. A tehdy jsem cítil, že je nutno vyslat signál, že všechno tak skvělé není. Teď by se muselo stát něco těžko představitelného, nicméně centrální bankéř by v nejisté době neměl nikdy vylučovat žádnou možnost.

* Nebylo by zvedání sazeb tak trochu přenášeným dítětem? Trh by také asi pokládal směrem k radě kritické otázky.

Kdybychom zvedali sazby, tak bychom ukázali, že nevěříme našemu scénáři, že inflaci skutečně v příštím roce dostaneme do tolerančního pásma. Samozřejmě jsou země jako Británie, která začala zvyšovat úrokové sazby, v září loňského roku se dostali na 2,25 procenta a představitelé Bank of England mluvili o tom, že předpokládaný vrchol okolo pěti procent je přehnaný a sazby tak vysoko určitě nepůjdou. Už krátce potom je ale okolnosti donutily tento postoj přehodnotit a nyní už mají sazby na úrovni 5,25 procenta. Do takové situace se dostat nechceme. Takže budeme opatrnější a dlouho zvažovat pro a proti, než snížíme sazby. Cítíme, že po dlouhých měsících s vysokou inflací by podstřelení inflačního cíle ekonomika nesla lépe než nedoručení nízké inflace.

* Nicméně situace je kontroverzní. Trh práce se tváří, jako kdyby Česko bylo ekonomickým predátorem, na druhou stranu spotřebitelé šetří. Jak to jde dohromady?

Je tu víc faktorů. Sentiment v Německu není nejlepší, Čína také hlásí nikoli úplně skvělé ekonomické zprávy, jsou zde globalizační a demografické výzvy, také výzvy v automobilovém průmyslu a dohromady to tlačí na nižší inflaci. Ale je zde také podzim a napjatá situace v energetice, volatilní ceny potravin, a tak každé jednání rady bude i o tom, jak proces případného snižování započít a také jak ho správně komunikovat. Protože pokud třeba snížíte sazby o 25 bodů a špatně to odkomunikujete, může to vyvolat optimismus tak silný, že bude až nežádoucí.

* Kdy se bude lámat chleba, pokud jde o timing snižování sazeb?

Inflace klesá podle očekávání, srpnová inflace 8,5 procenta přesně odpovídá naší letní prognóze. Pořád je ale vysoká. Důležitý psychologický efekt nastane při vyhodnocení inflace za září. Tam se budeme prát s hodnotou kolem sedmi procent, kde jsou i sazby. Tam nastane první moment, kdy spotřebitel může přejít do psychologicky významné éry kladných reálných sazeb. Pak půjde především o lednové přecenění. Jeho efekt bude hlavní, po třech podzimních měsících opticky vyšší inflace přijde leden, kdy očekáváme, že inflace spadne do blízkosti cíle. To, na jaké úrovni inflace příští rok začne, do velké míry statisticky ovlivní inflaci i ve zbytku roku. Takže pokud by převládl extrémní optimismus nebo by třeba mzdová vyjednávání probíhala ne úplně vhodným směrem a neprošel by ve sněmovně fiskální balíček, tak by nás to mohlo ovlivnit. Diskuze o potenciálním snižování sazeb začne na zářijové radě. Tam budeme diskutovat o tom, jak tento proces uchopit, ale rozhodně neočekávám, že by došlo v září k poklesu.

* Věřme, že Česko skutečně příští rok spadne k dvouprocentní inflaci. Půjde ale o nový inflační normál? Nepůjde jen o dočasný statistický výstřelek?

Že dostanete inflaci do cíle, je krásné, ale je to jako se zemětřesením. Přestanou první otřesy, ale všichni vědí, že budou nějaké další, za nějakou dobu. To je něco, co nás vede k obezřetnosti, abychom byli schopni zkrotit i případné další vlny. Velká inflační nálož je ve službách, tam nikdy nebyl tak velký inflační potenciál jako dnes. I v srpnu rostly ceny služeb o trochu rychleji než ceny zboží. Druhé velké téma je pokles reálných mezd, ani ten nebyl nikdy tak hluboký a zaměstnanci budou logicky chtít, aby jim tuto epizodu „sanovaly“ podniky, které mají stále slušnou ziskovost. Ani ekonomičtí teoretici si nejsou jisti, jak občané s deficitem kupní síly naloží a jak si to bude sedat směrem k rovnováze. To budou rizikové momenty. Ale zvládneme to.

* Máte na mysli, že zvládnete dlouhodobě udržet éru nízkého tempa růstu cen?

Ano, myslím si navíc, že si to uvědomuje i vláda a že monetární a fiskální politika se již nepřetlačují a nejdou proti sobě. Navíc už za jeden provaz táhnou i všechny centrální banky. Ale je to samozřejmě veliký skok z éry extrémně levných peněz, je to nová realita. Budeme hledat, kde je naše neutrální sazba a kde my máme správné nastavení úrokových sazeb, aby ekonomika fungovala v rovnováze.

* Jaké sazbě odpovídá dvouprocentní inflace?

To je velká globální diskuze. Na základě historických dat by to měl být zhruba inflační cíl plus jeden procentní bod, tedy kolem tří procent. Když se díváte na výnosy desetiletých státních dluhopisů, které odrážejí průměrné tržní ocenění české ekonomiky v budoucnu, tak ty jsou o něco výše, na 4,1 procenta. Teď je podle mě pro českou ekonomiku dlouhodobě udržitelná sazba někde mezi tím, tedy kolem 3,5 procenta. Zhruba, nebereme to jako v Americe, kde se něco takového přesně počítá na dvě desetinná místa.

* Situaci v boji s inflací vám ale může komplikovat slabá koruna. Zvláště poté co jste oficiálně ukončili její podporu.

Ukončili jsme intervenční režim a víme tak, kde je skutečná tržní hodnota české koruny. Sice osciluje, občas i skokově, a dalo by se říct, že přehnaně reaguje na nečekané události jako třeba na nedávné snížení sazeb polskou centrální bankou. Ale není tam žádný stimul a nikdo nemůže říct, že ČNB to drží uměle a pevnou rukou. To nám zároveň otevřelo cesty k dalšímu posunu v monetární politice, který směřuje k potenciálnímu snižování sazeb.