Zápisky guvernéra z konference v Jackson Hole 2023

Při debatě s kolegy z Fedu, ECB, Bank of England nebo Reserve Bank of New Zealand jsem si potvrdil, že tak jako u nich, projdou naše modely auditem a kritickým hodnocením. Každá centrální banka musí začít u sebe. V Česku se již nesmí opakovat rok 2017, kdy se významně navýšil objem likvidity v bankovním systému s cílem oslabit korunu a vyvolat inflaci. Je potřeba dosáhnout lepších výsledků, než je svět s vysokou inflací, vysokou zadlužeností a nízkým růstem.

Konference v americkém Jackson Hole, kterou zde od roku 1982 organizuje Kansas City Fed, potvrdila, že strategie měnové politiky ČNB za posledních dvanáct měsíců byla správná a má již dílčí výsledky.

Před rokem nová bankovní rada ČNB čelila historicky nejvyšší inflaci na úrovni 18 % (pominu-li období transformace zkraje devadesátých let).

Zvolili jsme následující strategii boje s inflací:

1. Stabilizace sazeb na 7 %. Předpokladem bylo, že sazby zůstanou na zvýšených úrovních po delší dobu, než jsme byli zvyklí v předchozích deseti letech.
2. Nově oznámená strategie silné koruny. Bylo potřeba zlevnit dovoz drahých surovin. Silná koruna zároveň zpřísňuje měnové podmínky i pro velké firmy, na které do té doby nedopadaly vysoké sazby ČNB, protože si braly úvěry v eurech.

Měnové podmínky zohledňující úrokové sazby a úroveň měnového kurzu tak byly v posledních čtvrtletích nejpřísnější za posledních dvacet let.

Od té doby klesla inflace z 18 % v září 2022 na 8,8 % v letošním červenci.

Jádrová inflace klesla ze 14,7 % na 6,8 %.

Není to ještě vítězství. Inflace je stále na nepřijatelných hodnotách.

Obdobně mluvila na konferenci v Jackson Hole i většina kolegů guvernérů. Zdejší sympozium je pro ekonomy něco jako pro filmaře Cannes nebo pro byznysmeny Davos. Prostě top. Je tady většina guvernérů světa. Jako první přednesl projev předseda Rady guvernérů Fedu Jerome Powell (Powell, 2023). Mluvila i prezidentka ECB Christine Lagardeová (Lagarde, 2023). Powell i Lagardeová potvrdili záměr centrálních bank bojovat s inflací a vrátit cenový růst k inflačnímu cíli 2 %. Oba naznačili, že si to vyžádá delší období sazeb na zvýšených úrovních. O případném snižování sazeb nepadla zmínka.

Guvernér ČNB Aleš Michl na konferenci v Jackson Hole 2023 s Johnem C. Williamsem, který vede Federal Reserve Bank of New York a je místopředsedou hlavního rozhodovacího orgánu Fedu pro měnovou politiku, výboru FOMC.

Vedle projevů guvernérů jsou jádrem konference prezentace odborných článků významných akademiků. Letošním společným tématem byly „Strukturální změny ve světové ekonomice“. Když si všechny ty články přečtete, připomenete si, jak šly měnové politiky v posledních letech z extrému do extrému: dlouhé období nulových úrokových sazeb a zvyšování bilancí centrálních bank (negativní příklad z Česka z roku 2017 popisuji v projevu Michl, 2023 a dále v textu) vystřídalo rychlé zvýšení sazeb. Střídání období extrémně nízkých a vysokých sazeb vyvolává řadu problémů:

Extrém první byly nulové úrokové sazby. Vedly k nárůstu zadlužení soukromého i veřejného sektoru. Tomuto tématu se věnoval článek „Living with High Public Debt“ od Serkana Arslanalpa (IMF) a Barryho Eichengreena (University of California, Berkeley). Hlavní tezí článku je, že úroveň zadlužení vyspělých, rozvojových i rozvíjejících se zemí v dohledné budoucnosti výrazněji neklesne. Svět podle autorů čeká nižší ekonomický růst, stárnoucí populace si vyžádá vyšší výdaje na zdravotnictví i důchody a politici nebudou mít ochotu výdaje/dluhy snižovat, aby neprohráli volby. Dále Liu a kol. (2022) ukazují, že sazby poblíž nuly vedou k větším investicím u velkých hráčů na trhu oproti menším firmám, což zvyšuje jejich tržní sílu a vede k nižší konkurenci. Agregátní produktivita v ekonomice je pak nižší než při normálních úrokových sazbách.

Extrém druhý byl pak šokový nárůst sazeb, který nastal například v Česku od roku 2021 do první poloviny roku 2022. Tím centrální banka ukazovala, že v minulosti připustila v ekonomice roztočení přílišného množství peněz. Na konferenci v Jackson Hole Yueran Ma (Associate Professor, University of Chicago) a Kaspar Zimmermann (Professor, University of Maryland) ukazují v článku „Monetary Policy and Innovation“, že radikální a rychlé zpřísnění měnové politiky snižuje investice do inovací, a tudíž snižuje produktivitu v ekonomice a tlačí na vyšší inflaci v budoucnu. Zjištění vědců neznamenají, že by měnová politika měla být extrémně uvolněná. To by zase byl návrat k prvnímu extrému motivujícímu k zadlužování. Prostě oba ty extrémy mají perverzní efekty.

Dopady extrémních politik a souběžných trendů v ekonomice hodnotí dále pro finanční trh v USA Duffie (2023), pro Eurozónu viz například Grimm, Laeven, Popov (2023) nebo dopady na světový obchod shrnuje Alfaro, Chor (2023).

Nepřísluší mi hodnotit měnovou politiku ostatních centrální bank, bylo by ale chybou kriticky se nezamyslet nad minulou politikou ČNB. Problémem v Česku bylo zejména právě to rychlé přepnutí z jednoho extrému do druhého – z období ultra nízkých sazeb a snahy vyvolat inflaci do období ultra vysokých sazeb a snahy zase inflaci zkrotit. Vše má prostě svou cenu a ne vždy rychlé zvýšení sazeb znamená nižší inflaci v budoucnu, protože nemůžete šmahem napravit chyby z posledních let. Hovoří o tom klasická literatura – viz například Friedman (1968) nebo Lucas (1976).

Pro mě je velkým poučením to, že se v ČNB budeme snažit neopakovat rok 2017. Tehdy se intervencemi s cílem oslabit korunu a zvednout inflaci během 4 měsíců zvýšila bilance ČNB, respektive likvidita bankovního sektoru, a to z 1 300 mld. Kč v prosinci 2016 na 2 300 mld. Kč v dubnu 2017. To přispělo k tomu, že jsme později měli nejvyšší jádrovou inflaci v EU. Každá centrální banka musí začít u sebe, u sebereflexe. Debatou s kolegy z Fedu, ECB, Bank of England nebo Reserve Bank of New Zealand jsem si potvrdil, že tak jako u nich projdou i naše modely auditem a kritickým hodnocením.

Profesor Chicagské univerzity a bývalý guvernér Rezervní banky Indie R. Rajan (2023) uvádí: „Centrální banky omezily prostor pro vlastní politiku asymetrickými a nekonvenčními politikami, které údajně měly řešit problém s dosažením spodní hranice základních úrokových sazeb. Ty vyvolaly řadu nerovnováh, které dnes ztěžují boj s inflací.“ Cílevědomější a méně intervenující centrální banky by pravděpodobně dosáhly lepších výsledků, než je svět s vysokou inflací, vysokou zadlužeností a nízkým růstem.

Záměrem politiky bankovní rady ČNB je nízká inflace už v roce 2024. To je naše práce, kterou se budeme snažit pro Česko zajistit a kterou jsem slíbil při zvolení guvernérem do dvou let doručit (Michl, 2022a). Velkým pomocníkem by mohla být fiskální politika, pokud by u nás klesl meziročně deficit veřejných financí v roce 2023 proti 2022 a v roce 2024 proti 2023 – viz například Cochrane (2023) nebo mé loňské zápisky z Jackson Hole (Michl, 2022b, 2022c, 2022d).

Konference se konala od 24. do 26. srpna 2023 v Jackson Hole ve Wyomingu, USA.

---

Zdroje:

Alfaro, Chor (2023). Global Supply Chains: The Looming "Great Reallocation”. The Annual Economic Policy Symposium „Structural Shifts in the Global Economy“ organised by Federal Reserve Bank of Kansas City in Jackson Hole.

Arslanalp, A. and Eichengreen, B. (2023). Living with High Public Debt. The Annual Economic Policy Symposium „Structural Shifts in the Global Economy“ organised by Federal Reserve Bank of Kansas City in Jackson Hole.

Ma, Y. and Zimmermann, K. (2023). Monetary Policy and Innovation. The Annual Economic Policy Symposium „Structural Shifts in the Global Economy“ organised by Federal Reserve Bank of Kansas City in Jackson Hole.

Cochrane, John H., The Fiscal Theory of the Price Level, Princeton University Press, Princeton, 2023

Duffie, D. (2023). Structural Changes in Financial Markets and the Conduct of Monetary Policy. The Annual Economic Policy Symposium „Structural Shifts in the Global Economy“ organised by Federal Reserve Bank of Kansas City in Jackson Hole.

Friedman, M. (1968) The Role of Monetary Policy. American Economic Review, 58, 1–17.

Grimm, N., Laeven, L. A., & Popov, A. (2022, May). Quantitative Easing and Corporate Innovation. CEPR Discussion Paper No. DP17280.

Lagarde, C. (2023, August 25). Policymaking in an age of shifts and breaks. Speech by Christine Lagarde, President of the ECB, at the annual Economic Policy Symposium „Structural Shifts in the Global Economy“ organised by Federal Reserve Bank of Kansas City in Jackson Hole.

Liu, E., Mian, A., & Sufi, A. (2022). Low interest rates, market power, and productivity growth. Econometrica, 90(1), 193–221.

Lucas, Robert E. (1976). „Econometric Policy Evaluation: A Critique.“ Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy 1, 19–46.

Michl, A. (2022a, 11. května). Projev Aleše Michla při jmenování guvernérem. Praha

Michl, A. (2022b). Zápisky z Jackson Hole – 1. díl. Mladá fronta DNES 29. 8. 2022 strana 8, rubrika Názory.

Michl, A. (2022c). Zápisky z Jackson Hole – 2. díl. Mladá fronta DNES 5. 9. 2022 strana 8, rubrika Názory.

Michl, A. (2022d). Zápisky z Jackson Hole – 3. díl. Mladá fronta DNES 12. 9. 2022 strana 8, rubrika Názory.

Michl, A. (2023, 27. července). Současná úroveň inflace zatím neumožňuje snížit úrokové sazby. Senát Parlamentu České Republiky.

Powell, J. H. (2023, August 26). Inflation: Progress and the Path Ahead. Speech presented at „Structural Shifts in the Global Economy,“ an economic policy symposium sponsored by the Federal Reserve Bank of Kansas City, Jackson Hole, Wyoming

Rajan, R. (2023). For Central Banks, Less Is More. Finance and Development Magazine, March 2023, 11–14.