Výnosy dluhopisů jako v roce 2008. Kam nyní a co na to akcie?

Mým kandidátem na nejdůležitější cenu na finančních trzích by byly výnosy desetiletých amerických vládních dluhopisů. Promítají se do cen celé řady dalších aktiv, včetně dolaru a také akcií. Není pak překvapivé, že se nyní tyto dluhopisy dostávají do popředí zájmu, protože jejich výnosy se zvedají nad 4 %. Opět se tak dostaly na úrovně nevídané od roku 2008. Pár komentářů včetně vztahu k akciím.

1 . Jako v roce 2008: Liz Ann Sonders ze Schwabu ukazuje na X dlouhodobější vývoj desetiletých obligací, který za posledních více než 20 let udělal jedno velké „U“. Ještě dlouhodobější pohled by přitom ukázal, že po desetiletích trendového poklesu dosáhly výnosy v roce 2020 svého dna, od nějž se odrazily, zatím na ony úrovně kolem 4,2 %:

Zdroj: X

2 . Vyšší dluhopisové výnosy a akcie: Vezměme si pro získání nějaké akciové perspektivy jednoduchý příklad: Akcie vyplácí 10 dolarů dividendy a čeká se, že její dlouhodobý růst bude 6 % ročně. To odpovídá dlouhodobému historickému vývoji dividend (a tímto číslem aproximujeme očekávanou duraci celého akciového trhu). Nyní předpokládejme, že riziková prémie akciového trhu je 5,5 %. A v prvním případě vezměme bezrizikové sazby/výnosy dluhopisů z úrovní kolem dna dosaženého v letech 2012 a 2016, tedy 1,5 %. Požadovaná návratnost je pak 7 % a hodnota uvedené akcie 10/(7 % - 6 %), tedy 1000 dolarů.

V druhém případě vezměme výnosy dluhopisů ze současnosti, tedy 4,2 %. Pak je požadovaná návratnost u 10 % a hodnota akcie na necelých 300 dolarech, tedy méně než třetině prvního případu. A třeba ve scénáři od Goldman Sachs, který v roce 2024 počítá s výnosy na 3,75 %, by hodnota uvedené akcie/trhu byla na 370 dolarech. Nehovoříme tu tedy o žádných drobných – pohyb výnosů hraje svou fundamentální roli. Pokud se pak nyní valuace akcií drží i přes růst výnosů na hodně vysokých hodnotách, ukazuje to, jak moc se zvedlo i druhé klíčové číslo ve výše uvedené kalkulaci. Tedy očekávaný růst dividend a zisků (popřípadě jak k tomu klesla riziková prémie).

3 . Kde se výnosy usadí? Velká část současných diskusí se točí kolem toho, kde se výnosy dluhopisů usadí. Tato diskuse pak mimo jiné ukazuje, že uchopit lze i toto téma z řady úhlů. Třeba Simeon Hyman z ProShares Advisors míní, že rovnovážná úroveň reálných výnosů desetiletých vládních obligací je na 2 %. S dlouhodobější inflací mezi 2 – 2,5 % by se tak výnosy dluhopisů držely cca na současných úrovních. Zaznamenat můžeme i úvahu od „dluhopisového krále“ Billa Grosse, podle nějž se desetileté dluhopisy z dlouhodobého hlediska obchodují s časovou prémií cca 1,4 % nad sazbami Fedu. Pokud by pak sazby Fedu byly na rovnovážné úrovni kolem 2,5 %, výnosy desetiletých dluhopisů by byly na cca 4 %.

Já jsem tu zase už před časem prezentoval tezi, ve které se k nějakému odhadu rovnovážných výnosů dopracujeme přes nominální růst amerického hospodářství. Tento přístup je mi bližší i proto, že pro akcie není důležitá samotná výše výnosů, ale její poměr k růstu ekonomiky a hlavně zisků (viz i výše uvedené kalkulace). Pokud by tak výnosy dosahovaly třeba 5 % a růst byl 7 %, je to pro akce lepší, než výnosy ve výši 2 % a stagnace ekonomiky a zisků. Co tento přístup generuje ohledně zmíněných odhadů „rovnovážných“ výnosů? S potenciálem americké ekonomiky na 2 % a inflací kolem 2 % by byl nominální růst na 4 %. A pokud na základě historie předpokládáme, že výnosy desetiletých dluhopisů budou mít tendenci držet se u nominálního růstu, jsme opět u 4 %.
 

Jiří Soustružník