Na trhu firemních dluhopisů je spousta divných až hodně divných emisí

Český trh s firemními dluhopisy teprve dohání zbytek světa. Podniky více využívají financování prostřednictvím bankovního úvěru. Skrze banky se české firmy financují desetkrát více než skrze dluhopisy. Nutno podotknout, že si podniky nevybírají. Banky se ptají, firmy však často nemají odpověď. Tehdy bankovní financování nezískají. Na trhu s firemními dluhopisy je spousta divných až hodně divných emisí. Nejčastějším rizikem je nesplácení vložených prostředků nebo podvodné jednání ze strany emitentů, řekl v rozhovoru pro Roklen24 zakladatel investiční skupiny Natland Tomáš Raška. Na co by si měli investoři dát pozor? Co čekat od české ekonomiky? A jak to ovlivní vývoj na trhu firemních dluhopisů? Přečtěte si rozhovor!

V USA jsou firemní dluhopisy tradiční formou financování firem. Jak jsme na tom v ČR?

Teprve v tom doháníme zbytek světa, protože za komunismu, a ještě dlouho po něm, tady dluhopisy neexistovaly, kdežto bankovní půjčky existovaly formálně i v centrálně plánované ekonomice. Takže s nimi firmy mají i větší zkušenosti.

Cesta ke standardizování dluhopisů v Česku je ještě dlouhá, ale nesmíme zapomínat, že náš systém právní typologie firem je do značné míry okopírován z německého hospodářského prostoru, kde byla vždy role bank ve financování firem vyšší než role dluhopisů.

Jsou k dispozici data, jaký poměr financování českých firem spadá pod emisi dluhopisů a jaký pod financování bankou?

Covidové uzavírky ekonomiky dost proměnily přirozený vývoj, a těžko podle té doby něco usuzovat dlouhodobě. Ale za deset let do covidu se každoroční počet emisí dluhopisů zhruba zečtyřnásobil, a už tehdy byl dosažen standard více než jedné emise týdně v průměru. Dnes platí, že emisí sice přibylo, ale jsou menší.

Zároveň nám to říká, jak jsou emise populární, ale ne to, jak jsou významné. Objem obchodů se určitě nezvyšoval stejným tempem jako počet emisí, rostl snad až pár let těsně před covidem.

Celkový objem dluhopisů vydaných nefinančními podniky se pohybuje kolem 300 miliard. Bankám tyto stejné firmy dluží zhruba 3 biliony. Tedy o řád více. Můžeme tak říci, že skrze banky se české firmy financují desetkrát více než skrze dluhopisy.

Jak jsme na tom v této oblasti ve srovnání s ostatními zeměmi EU? Kde najdeme nejvíce emitentů firemních dluhopisů?

Na evropské poměry má Česko relativně spíše menší podíl bankovního financování, a tak zbývá relativně více prostoru právě pro dluhopisy. Když sečteme dva hlavní zdroje, tedy vlastní kapitál a bankovní půjčky, dostaneme se v Česku jen na 80 % závazků. Méně má v Evropské unii jen Rumunsko a Malta. Třeba ve Skandinávii je podíl vlastního kapitálu a bankovních půjček na 90 %, prostor pro dluhopisy a ostatní druhy financování je tam tak relativně poloviční oproti nám.

Kdy má pro firmu smysl financovat se dluhopisem?

Až z objemů vyplývá, že bankovní financování bude pro firmu téměř vždy výhodnější. Pokud na ně dosáhne. Jsou ale firmy, kterým banka nabídne tak špatné podmínky, že si raději koupí větší svobodu pro svoje investiční rozhodování prostřednictvím dluhopisů. Mezi úpisy dluhopisů tak obecně budeme čekat spíše mladší firmy, což je často ta rizikovější varianta, kdy bondy vydává subjekt bez historie, bez zdravého podílu cizích a vlastních zdrojů, nebo ty, které mají nějaký odvážnější business plán.

Z toho logicky ale také plyne relativně vyšší rizikovost dluhopisů. Dnes je trh regulován více než v minulosti, ale stále jsou tu někteří, kteří parazitují na nízké finanční gramotnosti v Česku, kdy střadatelé ne vždy doceňují velikost rizika.

Zároveň je důležité říct, že nejde o to, že by si firma vybírala. Na některý projekt nebo záměr prostě banka odmítá půjčit. Pak jsou pro mnoho emitentů dluhopisy jediným řešením. Takových emisí je na trhu řada. Stejně tak jako existuje řada emisí, které financují dluhem to, co by mělo z podstaty věci být financováno equitou – vývoj, výzkum, ranné fáze. A kromě toho se banka vždy při žádostech o úvěry ptá, z čeho se bude splácet, musí se dokládat modelem, jaký bude postup splácení. Ale to u řady emitentů, hlavně těch rizikovějších, není otázka, kterou chtějí slyšet, ale ani ji řešit. Často jen očekávají a doufají, že až přijde čas splatnosti, „nějak se to otočí“.

Na co by si měl investor dát největší pozor, pokud přemýšlí o investici do firemního dluhopisu?

Do budoucnosti nevidí nikdo. Ale to neznamená, že máme mávnout rukou s tím, že „stejně nikdo neví, co bude“. Nejlepším vodítkem pro to, že firma, jejíž dluhopisy mám, zainvestuje dobře, a tím pádem mě potom vyplatí i s úroky, je podívat se na její historii. Jak dlouho je na trhu, jak dlouho skutečně podniká současným způsobem, jaké jsou za ní minulé výsledky a co nabízí kromě toho výnosu. Jestli jsou investice chráněny před riziky a výkyvy na trhu, jakou výkonnost měly v minulosti

Na trhu je prostě strašná spousta divných až hodně divných emisí. Jde o hráče bez historie, vlastního kapitálu, cash-flow toků. Procento výnosu z reklamního letáku je určitě zajímavé, ale není všechno, na princip kupon, tedy výnos versus riziko, se skoro zapomíná. Sazby vystřelily, emitenti je střílí od boku, ale o ekonomické situaci toho, kdo emituje, se často mlčí. A vedle toho jsou významným nákladem kapitálu každého emitenta ti, kdo dluhopisy prodávají, investiční zprostředkovatelé, distribuce, a ty je potřeba započítat.

Na Finanční konferenci jste uvedl, že podlimitní firemní dluhopisy jsou zlo. Proč?

Podlimitní dluhopisy nepodléhají schválení prospektu Českou národní bankou, ta ani nevykonává dohled nad emisí ani nad emitentem. Navíc emise podlimitních bondů je spojena s vysokými náklady, protože klidně třetina získané částky z emise není využita na investiční záměr, ale spotřebuje se na administraci a úrokové závazky v prvním roce, které musí emitent splácet.

Ačkoliv z některých statistik a zjištění vyplývá, že emitenti podlimitních emisí končí častěji v insolvenci než nadlimitních, ve skutečnosti ale neexistuje žádná záruka, že u nadlimitních emisí nehrozí žádné riziko. I řada nadlimitních emisí je značně netransparentní, kdy jejich emitent nezveřejňuje žádné výkazy, nemá historii a jde o prázdná SPV. A právě problémoví emitenti končí pak poměrně brzy v úpadku.

Co jsou nejčastější problémy a rizika pro investory?

Jde hlavně o riziko nesplácení vložených prostředků nebo podvodného jednání ze strany emitentů. Nejčastěji jde o nějaké neetické chování, podvody – ať jde o hospodaření emitenta nebo tunelování majetku, může to být i zatajování či zkreslování informací nebo přílišný hazard s penězi investorů, někdy věci vykazují princip Ponziho schématu.

Jaký je váš ekonomický výhled pro ČR ve zbytku letošního roku a pro ten příští?

Letos ekonomika pravděpodobně nevyroste, celkově podle drtivé většiny predikcí zůstane kolem nulového růstu, což je pro tuzemské hospodářství velice špatný výsledek, protože jsme poslední zemí v Evropě, která se velikostí své ekonomiky ještě nevrátila na předcovidovou úroveň. A pokud letos znovu neporoste, bude jí dál ujíždět vlak, o to méně budou obhajitelné růsty mezd, a o to více inflačně budou tyto růsty mezd působit.

Jak by tento výhled ovlivnil domácí trh s firemními dluhopisy?

Tam bude nejvíce záviset na vývoji úrokové sazby. Čím horší růst ekonomiky, tím dříve začnou sazby zase klesat. Ne aby podpořily ten růst, to Česká centrální banka nesmí sledovat (na rozdíl například zmiňovaných Spojených států), ale prostě proto, že nízký růst jako takový snižuje inflační tlak do budoucna, a tak budou nižší sazby novým normálem. Nižší úročení bankovního financování sice zvýší jeho atraktivitu, ale zase se zvýší zájem drobných investorů o zhodnocení skrze koupi dluhopisů.

Takže by se asi dalo shrnout, že čím hůř poroste ekonomika, tím více tady bude firem hledajících financování dluhopisy. Čím nižší budou úrokové sazby, tím více tu bude střadatelů hledajících zhodnocení prostřednictvím dluhopisů.

Zdroj: Natland

Disclaimer: Tento článek má pouze informativní charakter a neslouží jako investiční doporučení dle zákona č. 256/2004 Sb. o podnikání na kapitálovém trhu. Při zpracování tohoto článku autor vycházel z veřejně dostupných zdrojů. Za případné chyby v textu nebo v datech nenesou společnosti Roklen Holding a.s. ani Roklen360 a.s. zodpovědnost.