Cesta k cíli. Aleš Michl, guvernér ČNB Diskuse na téma Inflace: cesta k cíli Vysoká škola ekonomická v Praze

Aleš Michl, guvernér ČNB
Diskuse na téma Inflace: cesta k cíli
Vysoká škola ekonomická v Praze
Praha, 15. května 2023

Vážený pane rektore, vážení hosté,

bylo mi ctí tady na VŠE v Praze studovat a získat magisterský a doktorský titul.

Mám dnes pro veřejnost dobrou zprávu: inflace konečně klesá. Celková meziroční inflace dosáhla vrcholu loni v září, kdy byla 18 %. Podařilo se ji zastavit. V souladu s našimi očekáváními začal letos v únoru trend postupného poklesu inflace. V únoru klesla na 16,7 %. Pak na 15 %. A konečně za duben byla 12,7 %.

Do tří měsíců by měla být v meziročním vyjádření pod 10 %.

Není to vítězství. Pořád to ve druhém pololetí bude inflace, se kterou se nesmíme smířit. Se kterou se nesmíme sžít. Nesmíme se jí přizpůsobit.

Úrokové sazby proto zůstanou po delší dobu vysoké. Rovněž i silná koruna je pro ekonomiku důležitá.

Podle sazeb FRA čeká trh první snížení sazeb již příští čtvrtletí. Očekávání trhu ohledně načasování prvního snížení sazeb hodnotíme jako předčasná.

Musíme dál bojovat za dlouhodobě nízkou a stabilní inflaci.

Důležitou roli ve zvratu inflace sehrála silná koruna. V červenci 2022 jsme upravili strategii měnové politiky. Stabilizovali jsme úrokové sazby a verbálně jsme podporovali silnou korunu. V listopadu 2022 jsem v projevu na Masarykově univerzitě představil podmínky, za jakých bude naše koruna znovu silná (Michl, 2022). Přestože jsme repo sazbu ČNB dále nezvyšovali nad 7 %, podařilo se mít rekordně silnou měnu. Průměrný měsíční kurz koruny vůči euru dosáhl letos v dubnu historicky nejsilnější hodnoty 23,44 CZK/EUR (pro srovnání, v červenci roce 2008 byl v průměru 23,55 CZK/EUR). Budu vždy hrdý na to, pokud během mého mandátu budeme mít silnou korunu.

Historicky nejsilnější koruna dohromady s nejvyššími sazbami od roku 1999 vytvořily v prvním čtvrtletí 2023 nejpřísnější měnové podmínky za posledních více než 20 let (detailnější analýzu obsahuje náš dnes publikovaný blog na webu ČNB viz Adam a Michl, 2023). Silný kurz zlevnil dovoz a zpřísnil měnové podmínky i pro exportéry. Zejména na ty velké naše měnová politika do té doby příliš nezabírala – braly si totiž úvěry v eurech.

Odhadl jsem, že do tří měsíců by měla být inflace v meziročním vyjádření pod 10 procenty. Měření inflace přes meziroční změny má nevýhodu v tom, že je to srovnání s cenami hodně dozadu. Pokud chceme znát aktuální vývoj, je vhodné analyzovat momenta inflace. V ČNB momenta definujeme jako tříměsíční klouzavé průměry meziměsíčních změn cen. Pracujeme se sezónně očištěnými daty, která ještě anualizujeme, aby čísla byla srovnatelná s cílem – dvouprocentní inflační cíl ČNB je v meziročním vyjádření. Tříměsíční klouzavé průměry meziměsíčních změn cen zní hodně složitě. Navíc sezonně očištěno a anualizováno... Zjednodušeně, momentum si můžeme představit jako inflaci, která by byla, kdyby ceny rostly jako v posledních třech měsících.

Na příkladu jádrové inflace:

V meziročním srovnání se jádrová inflace snižuje již od října loňského roku. Na vrcholu byla v září 2022, 14,7 % meziročně. V březnu klesla na 11,5 %. V dubnu 10 %.

Momentum jádrové inflace bylo na vrcholu loni v červnu, a to 17 %. Nyní je 7 %. Tedy když nová bankovní rada poprvé rozhodovala o sazbách v srpnu 2022, momentum již klesalo.

Vedle jádrové inflace klesá momentum i u poptávkově tažené inflace. Ta zahrnuje pouze složky spotřebního koše korelované s poptávkou (ČNB 2022). Jedná se o obdobu superjádrové inflace, kterou používají kolegové z Fedu a ECB. Momentum poptávkově tažené inflace bylo na vrcholu v červnu 2022 ve výši 8 %. Aktuálně je pod 2 procenty.

Tedy všechna relevantní momenta inflace nyní klesají (Adam a Michl, 2023).

Znovu ale říkám, že ačkoli celková, jádrová i poptávkově tažená inflace klesají a stejně tak klesají i momenta, i tak se nachází na nepřijatelných hodnotách. Proto náš boj s inflací nesmí polevit.

Povedla se nám teprve první fáze.

Proto to není vítězství.

Nyní jsou před námi další dvě fáze boje s inflací:

V druhé fázi je potřeba, aby inflace klesla ve druhém pololetí v souladu s naší prognózou pod 10 %. A poté, ve třetí fázi, aby příští rok pokles inflace pokračoval na hodnoty blízké 2 % – což bude pro ekonomiku zprávou nejlepší.

K tomu, abychom to zabezpečili, nyní zvažujeme, zda na příštím zasedání v červnu necháme úrokové sazby znovu stabilní, anebo je zvýšíme.

S novou bankovní radou více sledujeme a debatujeme toky peněz v ekonomice a hlavně úvěry domácnostem, firmám a vládě. Je potřeba sledovat peníze. Děláme měnovou politiku. V angličtině je to “monetary policy”. Název odvozený od slova money, které označujeme proměnnou M a definujeme jako množství peněz v ekonomice. K dosavadnímu převládajícímu směru v ČNB, k novému keynesiánství, jsme přidali prvky monetarismu. Náš DSGE model vytvořený podle teorie nového keynesiánství končí tříměsíční úrokovou sazbou PRIBOR (Michl 2019b). My jako bankovní rada ve svých úvahách musíme mimo to diskutovat i vývoj delších klientských úrokových sazeb, respektive uvažovat, jak funguje transmisní úrokový mechanismus a jak změna krátkodobé sazby ovlivní sazbu dlouhodobou. Proto ve svých rozhodnutích přihlížíme nejen ke stanovisku sekce měnové, ale i sekce finanční stability. Připisujeme větší roli úvěrům v ekonomice a zadlužování, což náš model dříve opomíjel. Bude o tom mluvit po mně i viceguvernérka Eva Zamrazilová. Na ostravské univerzitě o tom na přednášce hovořil i viceguvernér Frait (2023). Vývoj na úvěrovém trhu velmi dobře spojuje naše dva hlavní cíle – cenovou a finanční stabilitu.

Aktuální data ze sledování toků peněz jsou:

V prvním čtvrtletí 2023 klesl objem nových hypoték meziročně o 70 %. Pro představu, za celý loňský rok se poskytlo 149 mld. Kč nových hypotečních úvěrů. Rok předtím 368 mld. Kč. Úbytek úvěrů činil 219 miliard Kč.

Nové firemní úvěry v korunách v prvním kvartále meziročně klesly o 56 %.

Firmy nám ale utíkají do eur – aktuálně 43 % z nových úvěrů firmám je v eurech. S tím, jak ECB zvýšila sazby, i tento kanál ale postupně chladne. Za první kvartál klesl objem nových firemních úvěrů v eurech meziročně o 6 %.

Snížení poptávky v ekonomice pak dále dokládá:

Spotřeba domácností, která je klíčová pro další vývoj poptávkové inflace, klesá v reálném vyjádření již šest kvartálů v řadě.

Míra úspor je aktuálně 21,7 %, dlouhodobý průměr je 12 %.

Dále pak snížení poptávky dokládá i to, že ceny bytů již mezičtvrtletně klesají.

A dále, že ekonomika je pod potenciálním produktem, máme zápornou mezeru výstupu.

Dovolte mi zmínit dva důležité problémy:
(1) problém velké bilance ČNB a
(2) zadlužování státu.

Ad (1) V období deseti let zpět byly úrokové sazby příliš nízké, dlouhou dobu nulové. K tomu na začátku roku 2017 byla intervencemi během 4 měsíců zvýšená bilance ČNB, respektive likvidita bankovního sektoru, a to z 1 300 mld. (prosinec 2016) na 2 300 mld. Kč (duben 2017). Plus 1 000 mld. Kč navíc v bilanci, respektive takřka zdvojnásobení bilance během čtyřech měsíců roku 2017.

Během těchto intervencí vzrostla poptávka nerezidentů po českých státních dluhopisech. To více rozšířilo možnosti státu se zadlužovat. Změkčilo se rozpočtové omezení. Pak během covidu byly sazby zejména koncem března 2020 sníženy až příliš k nule. A fiskální politika byla až příliš dlouho expanzivní – vytvořili jsme si nebezpečnou nárokovou ekonomiku, kdy stát byl strýčkem pomáhající snad se vším. Když do takové ekonomiky, navíc s tak obrovským přebytkem peněz a nedokončenou konvergencí cen, přišel po lockdownech silný nákladový šok, způsobilo to v Česku největší jádrovou inflaci v EU (od listopadu 2021 do října 2022). Píšeme o tom i v blogu o příčinách inflace v ČR (Adam a Michl, 2022) a minulý týden pak o tom psal například Bullard (2023).

Velká bilance centrální banky může vést ke změnám v transmisi měnové politiky. Už z toho důvodu, že při zvyšování základních sazeb rostou náklady provádění měnové politiky. Komerčním bankám platíme úroky za jejich úložky přebytečné likvidity. Pro představu, za duben 2023 ČNB vyplatila bankám na úrocích z ukládané likvidity 14,7 mld. Kč, za celý rok to letos může být kolem 180 mld. Kč. Může tak docházet ke změně chování bank – komu a jak poskytují úvěry, jak moc zvyšují sazby na depozitech. Banky v systému s přebytkem likvidity snadno nakupují státní dluhopisy a monetizuje se státní dluh.

Pro mě je velkým poučením to, že v ČNB se budeme snažit neopakovat rok 2017 a provádět měnovou politiku konvenčním způsobem. Profesor Univerzity v Chicagu a bývalý guvernér Rezervní banky Indie R. Rajan (2023) v článku „Less is more“ pro časopis MMF uvedl: „Centrální banky omezily prostor pro vlastní politiku asymetrickými a nekonvenčními politikami, které údajně měly řešit problém s dosažením spodní hranice základních úrokových sazeb. Ty vyvolaly řadu nerovnováh, které dnes ztěžují boj s inflací.“ Cílevědomější a méně intervenující centrální banky by pravděpodobně dosáhly lepších výsledků, než je svět s vysokou inflací, vysokou zadlužeností a nízkým růstem (Rajan, 2023).

Pro centrální banky může méně znamenat více. Proto naše strategie v Česku je „higher for longer“ – držet sazby na vyšších úrovních déle.

Ad (2) Konstatoval jsem, že měnová politika je nejpřísnější za 20 let a brzdí ekonomiku. Problém je v tom, pokud ve stejnou dobu vláda dotacemi, podporami a příspěvky ekonomice pomáhá. Tím kontruje náš boj a ekonomika není ztlumena tolik, jak by bylo potřeba. Proto se v ČNB musíme zabývat otázkou: máme vládu tedy začít přetlačovat a ekonomiku tlumit například zvýšením sazeb? Máme dále srazit poptávku, kterou pak zase povzbudí vláda nějakou podporou nebo dotací? A tak dokola… To je nebezpečný kruh. Bylo by přece lepší, kdyby obě politiky působily protiinflačně naráz. Tyto úvahy popisuje i Cochrane (2003) nebo loni na konferenci v Jackson Hole na to prezentovali skvělý článek Bianchi a Melosi (2022).

K tomu se navíc vše komplikuje popsaným prvním problémem s velkou bilancí centrální banky, respektive obrovskou likviditou bankovního sektoru. Souhlasím s profesory Mandelem a Dvořákem (2022), kteří ve svém článku „Současná globální inflace“ uvedli, že názor Miltona Friedmana, že restriktivní měnová politika není závislá na podpoře fiskální politiky a může být účinná sama o sobě, byl formulován v podmínkách přiměřené bankovní likvidity. V měnovém systému s obrovskou přebytečnou likviditou peněz a s vyvolanou velkou inflací je to právě snižování deficitu státního rozpočtu, které hraje v boji s inflací klíčovou roli a významně ulehčuje pozici centrální banky.

Proto dlouhodobé poražení inflace je podmíněno koordinací měnové a fiskální politiky. Pokud bude fiskální politika vykazovat rostoucí deficity rozpočtu, měnová politika bude mít velký problém s tím sama trvale zajistit nízkou inflaci v systému s tak ohromným přebytkem likvidity a ochotou bank kupovat dluhopisy. Proto jsem po všech našich měnových jednáních říkal na tiskové konferenci, že další klíčová podmínka pro sražení inflace je snížit míru zadlužování státu.

Se zájmem jsme si v ČNB přečetli podklady k tiskové konferenci vládní koalice z 11. května nazvané „Ozdravný balíček“ (Ministerstvo financí České republiky, 2023a, 2023b). Vítáme snahu státu o úspory. Provedení je v kompetenci vlády a poslanců, ne v naší, proto nebudu komentovat jednotlivé kroky. Obecně řečeno, podstatné v boji proti inflaci je, aby co nejvíce klesl deficit státního rozpočtu proti skutečnosti předchozího roku, nikoliv jen proti plánu. Ideální pro boj s inflací by bylo meziroční snížení výdajů versus skutečnost v předešlém roce (brzda poptávky) a nezvyšovat nepřímé daně (aby to nezvýšilo inflaci) – nicméně je to politické rozhodnutí a není to v mé kompetenci. Každopádně, k naší nejpřísnější měnové politice za posledních 20 let potřebujeme kredibilní plán konsolidace rozpočtu, kterému veřejnost uvěří, že podpoří naší snahu snížit inflaci.

Zodpovědnost za inflaci je naše. Jsme v tom ale s vládou spolu. Potřebujeme od fiskální politiky podporu. Je v zájmu země snížit inflaci. Hodně toků peněz v ekonomice jsme již zkrotili. K dlouhodobému návratu inflace na nízké hodnoty je teď potřeba na prvním místě snížení míry zadlužování země.

---

Literatura

Adam, T. a Michl, A. (2022). Inflace v ČR: cyklický či acyklický příběh? (čnBlog – oficiální blog České národní banky).

Adam, T. a Michl, A. (2023). Inflace klesá – průběžné vyhodnocení dezinflačního procesu v Česku (čnBlog – oficiální blog České národní banky).

Bianchi, F. a Melosi, L. (2022). Inflation as a Fiscal Limit. (FRB of Chicago Working Paper No. 2022-37).

Blinder, A. (2022). A Monetary and Fiscal History of the United States, 1961–2021. Princeton University Press. IBSN: 0691238383.

Bullard, J. (2023, 12.5.). The Monetary-Fiscal Policy Mix and Central Bank Strategy [Prezentace z konference]. Hoover Institution at Stanford University.

Cochrane, J. H. (2023). The Fiscal Theory of the Price Level. Princeton University Press. IBSN: 9780691242248.

Česká národní banka [ČNB]. (2022). Vývoj inflace optikou poptávkových faktorů. (ČNB Zpráva o měnové politice, podzim 2022), 30.

Dědek, O. a Michl, A. (2021, 13. 10.). Krotitelé nákladové inflace. Mladá fronta DNES.

Frait, J. (2023, 17. 3.). Monetární makroekonomie a centrální banky v turbulentních dobách [Přepis přednášky]. Česká národní banka.

Frait, J. a Matějů, M. (2023a). Současné měnové podmínky v ČR: přísné, nebo uvolněné? (čnBlog – oficiální blog České národní banky).

Frait, J. a Matějů, M. (2023b). Jsou úrokové sazby ve srovnání s inflací opravdu nezvykle nízké? (čnBlog – oficiální blog České národní banky).

Kubíček, J. a Morda, P. (2023). Fiskální deficit a emise peněz v České republice v době pandemie covidu-19. Politická ekonomie, 71(1), 68–88.

Mandel, M. a Dvořák, P. (2021). Co nás čeká s rostoucím státním dluhem? Bankovnictví 2021, č.6, 38–41. ISSN 1212-4273.

Mandel, M. a Dvořák, P. (2022). Současná globální inflace – případ sui generis? Bankovnictví 2022, roč. 29(1), 38–41. ISSN 1212-4273.

Mandel, M. (2022) Jsou současné úrokové sazby dostatečně vysoké? Problémy konceptu kladné reálné úrokové míry. Bankovnictví 2022, roč. 29(6), 50–53. ISSN 1212-4273.

Michl, A. (2019a). Peníze a inflace: ztracená kointegrace. Politická ekonomie, 67(4), 385-405.

Michl, A. (2019b). Ten years later: Lessons for DSGE builders and Czech policy makers. Review of Economic Perspectives, 19(3), 159-174.

Michl, A. (2022, 23. 10). Úvodní slovo guvernéra na Diskusním fóru ČNB [Záznam audiovizuálního projevu]. Česká národní banka.

Michl, A. (2023, 5.1.). Začněme spořit. A to hned! Mladá fronta DNES.

Ministerstvo financí České republiky. (2023a). Ozdravný balíček 2024/2025.

Ministerstvo financí České republiky. (2023b). Příloha tiskové zprávy k Ozdravnému balíčku 2024/2025.

Nováková, M. (2023, 3.5.). Rozhovor s Evou Zamrazilovou, viceguvernérkou ČNB: „Většina bankovní rady vidí riziko, které přichází z fiskální politiky a trhu práce“. ČT24.

Rajan, R. (2023). Less is more. Finance and Development Magazine, March 2023, 11–14.

Teplý, P. (2023, 2. 3.). Není to právě konzistentnost a transparentnost ČNB, co přispívá k tlumení inflace?Hospodářské noviny.