Únor odstartuje éru poklesu meziroční inflace - Tomáš Holub - člen bankovní rady ČNB

Rozhovor s T. Holubem, členem bankovní rady ČNB
Jaroslav Bukovský (E15 27. 2. 2023 strana 2, rubrika Rozhovor)

Dvouprocentní inflace do roka a do dne může být pro Česko až příliš ambiciózním scénářem. Existuje totiž nezanedbatelné riziko, že palčivý růst cen v Česku zakoření a z inflace se stane chronický problém. Proto je třeba, aby Česká národní banka dala jasně najevo, že v boji s inflací nehodlá ustrnout na půli cesty. "Mojí noční můrou je, že místo toho, abychom začátkem příštího roku uvažovali o tom, jak sazby rychle snížit ze sedmičky někam na čtyřku, řekneme si: Bohužel to nestačilo a musíme sedmičku udržovat další rok. Anebo budeme muset sazby dokonce zvýšit," říká člen Bankovní rady České národní banky Tomáš Holub.

Jak se vypořádává s inflací občan Holub ve svém soukromém životě?

Je to pochopitelně nepříjemné pro všechny. Bydlím v domě, kde mám elektrický přímotop, takže by mohl účet narůst, ale měl jsem štěstí v tom, že mám dvouletou fixaci. A když se mi v únoru minulého roku měnila, nejdříve jsem nadával, že mi cena vzrostla o padesát procent. Dnes za to můžu být rád. Navíc mám před instalací tepelného čerpadla. Takže dopad inflace se jako každý jiný snažím omezit, což s sebou nese také investice.

Kdy jste začal své úspory připravovat na inflaci a jak jste to udělal?

Dopředu jsem se připravovat úplně nezačal. Takto vysoká inflace přišla nečekaně. Navíc se jako zaměstnanec ČNB musím při správě úspor řídit naším etickým kodexem, což zároveň omezuje způsob, jakým mohou zaměstnanci banky investovat.

Co konkrétně nesmíte?

Nemůžeme aktivně investovat na finančních trzích. Konkrétní akciové tituly tedy nikoli. Je asi možné jít přes nějaký unifikovaný produkt skrze komerční instituce, ale sám si spravovat investice není možné. A pro člena bankovní rady je možná namístě ještě větší opatrnost. Takže většinu finančních prostředků dávám do kapitálového životního pojištění, anebo držím na zaměstnaneckých účtech v České národní bance, což je jakási kompenzace toho, že nemůžeme volně investovat na trzích.

Vklady na zaměstnaneckých účtech jsou úročeny repo sazbou?

Není to úplně přesně za dvoutýdenní repo sazbu, nedávno jsme podmínky upravovali. Je to zhruba obdobné jako nabídky termínovaných vkladů na bankovním trhu. Zároveň rekonstruuji malou rekreační nemovitost, kterou jsem zdědil po rodičích. A pochopitelně se mi to vlivem inflace pořádně prodražilo.

Ale jsme snad už na inflačním peaku?

Pravděpodobně ano, a dokonce jsme nejspíš za peakem. Nejvyšší číslo ukázala inflace už na podzim. Byl to trochu dvouhrbý velbloud, druhým hrbem byl leden, kdy odezněl úsporný tarif na elektřině. Teď už je velmi pravděpodobné, že únor odstartuje éru poklesu meziroční inflace. Do konce prvního čtvrtletí se možná dostaneme pod 15 procent a někdy v létě pod deset. Další výrazný propad směrem dolů nastane začátkem příštího roku, tam doufám, že budeme pod pětkou.

Být za rok pod pětkou ale nemusí být vzhledem k dvouprocentnímu cíli velký úspěch. Když tu budeme tou dobou sedět a inflace bude na pětce, čehož se obávají třeba exguvernéři Rusnok a Singer, co bude pak?

To je věc, kterou bych považoval za částečné selhání měnové politiky a sedmiprocentní sazba by v takovém případě byla možná až nízká. Mojí noční můrou je, že místo toho, abychom začátkem příštího roku uvažovali o tom, jak sazby rychle snížit ze sedmičky někam na čtyřku, řekneme si: Bohužel to nestačilo a musíme sedmičku udržovat další rok. Anebo budeme muset sazby dokonce zvýšit, abychom se z pětiprocentní inflace dostali na dvojku a sedmička nebude dost. Problém by byl vysvětlit veřejnosti, že jsme osmnáctiprocentní inflaci zkoušeli vyčekat se sedmiprocentními sazbami, a při pětiprocentní inflaci najednou tvrdit, že sedm procent je málo a je nutné jít výše.

Vy byste při pětiprocentní inflaci za rok hlasoval pro další zvýšení sazeb?

Kategoricky to nevylučuji, záleželo by to na našich analýzách, na růstu mezd, na fiskální politice. Pokud by byla přísná, tak by to zkrátilo návrat inflace na cíl a nebylo by třeba zvyšovat sazby. Těžko hypotetizovat, ale spíše bychom museli uvažovat nikoli o tom, jestli sazby snižovat, ale spíše jak dlouho zachovat sedmičku, anebo v extrémním případě o kolik jít výše. A byla by to známka toho, že jsme ten správný čas na přísnější měnovou politiku někde v minulosti prováhali.

Proto na příštím zasedání zvednete ruku pro růst sazeb jako posledně s panem Morou o půl procentního bodu?

Je to dost pravděpodobné, nicméně mezitím dostaneme ještě únorovou inflaci a data o růstu mezd ze závěru loňského roku. Je měsíc do dalšího měnového jednání. Teď nemám informace o tom, že bych měl přehodnotit svůj pohled ze začátku února, ale nemohu vyloučit, že se objeví něco, co můj názor změní.

Preventivní krok v podobě ještě vyšších sazeb ostatně radil Česku nedávno i Mezinárodní měnový fond a k osmiprocentní sazbě nabádají i vaše vlastní modely...

Doporučení Mezinárodního měnového fondu se opíralo i o úvahu z oblasti finanční stability. Vyšší sazby určitě nepotěší lidi, kteří třeba právě refixují hypotéky. Na druhé straně ale pak takové období vysokých sazeb může být relativně krátké, pokud se podaří inflaci rychle srazit. Pak mohou klesnout sazby a dopad do refixace dalších hypoték nebude tak drastický. Udržovat několik let sedm procent by nebyla žádná výhra, a i to bych vnímal jako selhání měnové politiky. My máme inflaci zkrotit a ve chvíli, kdy si tím budeme jistí, jít se sazbami dolů. Neříkám zpátky do prostředí ultranízkých sazeb, ale někam na trojku, tři a půl, možná čtyři procenta.

Jaká musí být pro vás osobně úroveň inflace za rok, abyste řekl, že měnová politika neselhala?

Co nejblíže dvojce, když budeme na třech, tak to pořád ještě půjde. Ostatně máme pro takové případy fluktuační pásmo. Ve chvíli, kdy budeme mimo ně, budeme si moci říci, že jsme byli málo, nebo naopak moc přísní. Prostě třeba pětiprocentní inflace by byla jasnou známkou zakořenění inflace na nepříjemně vysoké úrovni.

V prostředí vysoké inflace už ale žijeme dlouho a řada firem na mzdách přidává skoro až divoce, nakolik ono zakořenění už nastalo?

Pro mě teď visí otazník nad tím, jak moc toho aktuálně zrychleného růstu mezd "pošlou" firmy znovu do cen. Zatím jsme zdražením energií zchudli a zatím větší část toho nesly prostřednictvím poklesu reálných mezd domácnosti. Zatímco ziskovost firem zůstala popravdě řečeno slušná, a v některých případech se dokonce zvýšila. Jednoduše se řadě firem podařilo zvýšit marže navzdory zvýšení nákladů. A mají tedy prostor část mzdového růstu vstřebat, aniž by výrazněji zvyšovaly ceny.

Nebylo by husarským kouskem dosáhnout dvouprocentní inflace při plné zaměstnanosti?

Trh práce je stále přehřátý a míra nezaměstnanosti zůstává nízká. Takto nízká nezaměstnanost vytváří prostor pro to, aby mzdy, které rostou teď kolem devíti procent, takto rychle rostly i v příštím roce. To už by mohlo snížení inflace na dvojku bránit. V takovém případě by se zasekla někde na pětce nebo šestce. Z mého pohledu by nám tedy o něco přísnější měnová politika dávala větší míru jistoty, že skutečně doklesáme na dvojku. Přál bych si, abych se mýlil a aby příznivý scénář nastal i bez dalšího zpřísnění měnové politiky.

Chápu to správně, že ČNB podle vás ustrnula v řízení inflace někde na půli cesty?

Takové riziko existuje. Sedmiprocentní sazbou lidem prakticky říkáme toto. Nezkusíme tu zatáčku, i přestože je ostrá, projet trochu rychleji a méně při tom kroutit volantem? Možná se nám to povede. Ale trochu pak vytváříme u lidí otázky, zda náhodou centrální banka částečně nerezignuje na rychlé snížení inflace. A uvažují o tom, zda si z opatrnosti přece jen neříct o větší přidání mzdy, anebo v pozici živnostníka přihodit radši vyšší cenu jako pojistku vyšší inflace. A pokud začnou lidé takto uvažovat, tak přestane dávat smysl spoléhat na model, jehož součástí je víra lidí v dosažení dvouprocentního cíle.

Agentura Bloomberg nedávno postavila českou měnovou politiku poblíž turecké s tím, že je extrémně uvolněná a nahrává vysoké inflaci, nezní vám to trochu jako alarm?

Jde o to, jak počítáme reálné sazby. Pokud zohledňujeme aktuální inflaci, tedy vývoj cen v uplynulých dvanácti měsících, tak při odečtení 17,5 procenta vysoké inflace od sedmi procent sazby skutečně můžete dospět k závěru, že máme měnovou politiku dramaticky uvolněnou.

A je to nesmyslný pohled?

Když se teď budete rozhodovat, jestli utratíte peníze, nebo ne, minulá inflace vás už nebude zajímat. Měl byste přemýšlet o tom, o kolik se zvýší ceny v následujících dvanácti měsících. A pak, když dopředu počítáte výši reálných sazeb, dostanete opačný výsledek i ohledně přísnosti politiky. A myslím, že pravdivý pohled je někde uprostřed.

Při pohledu vzad vycházíme z faktů, dopředu jen z prognóz a nedej bože pouhé víry?

Asi bychom byli příliš arogantní, kdybychom si mysleli, že všichni věří, že inflace bude za rok dvě procenta, pokud dva roky žili s dvoucifernou inflací. Na druhé straně asi můžeme trochu spoléhat na to, že si většina lidí nemyslí, že desetiprocentní inflace bude i za rok. Myslím, že právě teď se posouváme do fáze, kdy můžeme tvrdit, že i v dopředném pohledu máme politiku přísnou. A bavíme se o tom, jestli ji máme dostatečně přísnou, abychom byli za rok s inflací na dvou procentech.

Jaká úroveň inflace by byla pro vás důvodem pro snížení sazby?

Snížení sazeb podle mě nemůže nastat, dokud bude inflace dvouciferná, to je nemyslitelné, už jenom pro zachování elementární důvěry veřejnosti. Ale inflace se může dostat ve druhém pololetí na jednociferné hodnoty a pak to bude o diskuzi, jak moc budou nové informace posilovat naši důvěru v to, že dvojku dosáhneme v prvním pololetí příštího roku. Pokud to tak bude, a já s tím nemám problém, na sedmičce úrokových sazeb není nic dlouhodobě hezkého. Dříve nebo později bychom měli klesat dolů, ale až v okamžiku dostatečné jistoty, že jsme pevně na cestě k obnovení cenové stability.