O. Dědek – Úrokový diferenciál se zatím zdá dostatečný

Rozhovor s O. Dědkem, členem bankovní rady ČNB
Vojtěch Wolf, Martin Petříček (Ekonom 20. 10. 2022 strana 20, rubrika Rozhovor)

Díra v českých státních financích se rozšiřuje a roste zadluženost celé ekonomiky. „Je třeba hledat nějaké úspory a podporu směřovat selektivně na ty nejohroženější, aby se veřejné finance udržely v dobrém stavu,“ říká člen bankovní rady České národní banky Oldřich Dědek. Pokud se jejich stav zhorší natolik, že mezinárodní ratingové agentury sníží Česku hodnocení, bude ČNB nejspíše muset opět začít zvedat sazby. Jinak hrozí tlak na oslabení koruny, které by přiživilo inflaci.

* V posledním roce jste vždy hlasoval pro ponechání úrokových sazeb na aktuální úrovni. Co by se muselo stát, abyste zvedl ruku pro jejich zvýšení?

Bankovní rada už jasně deklarovala, že by přistoupila ke zvýšení sazeb, pokud by se rozjížděla mzdově-inflační spirála. Pokud by se začaly prudce zvyšovat mzdy a lidé by začali utrácet peníze, které dostali navíc. To by mohlo vést k ještě rychlejšímu zdražování zboží a služeb a k zakonzervování vysoké inflace. Osobně bych k tomu přidal ještě jednu spirálu – devalvačně-inflační. Ta souvisí s devizovými intervencemi, které dnes provádíme. Jinými slovy, hlasoval bych pro zvýšení sazeb ve chvíli, kdy by se ukázalo, že se kvůli nepříznivému ekonomickému vývoji zvyšuje tlak na oslabování kurzu.

* Navrhoval byste v takovém případě zvýšení sazeb sám osobně?

V době, kdy bankovní rada v minulém složení zvyšovala sazby a o nás s dnešním guvernérem Alešem Michlem se psalo jako o rebelech, hlasování pro stabilitu sazeb pro mne neznamenalo opozici proti jakémukoli zvyšování sazeb. Mně vadilo nerozlišování původu inflačních tlaků, které se jako by hodily na jednu hromadu bez ohledu na to, co je způsobuje. Argumentoval jsem, že zdrojem inflace jsou zejména až brutální nákladové tlaky, které zvyšováním sazeb nejsme schopni ovlivnit. Vzpomeňte si, jak po uvolnění covidových restrikcí vyskočily ceny skoro všech výrobních vstupů. Ať už to byla mezinárodní přeprava, stavební materiály, ropa či mnoho dalšího. To byly inflační stimuly, s nimiž česká měnová politika sama o sobě těžko něco zmůže. A my jsme na tyto tlaky reagovali zvyšováním sazeb, aniž bychom pracovali s nějakými výjimkami.

* Co tím máte na mysli?

Naše centrální banka, stejně jako mnohé další, cíluje inflaci. Na můj vkus však k tomu přistupovala dost mechanicky: inflace roste, tudíž je nutné, nehledě na její příčinu, zvyšovat úrokové sazby. Když jsme s Alešem Michlem hlasovali pro zachování současné úrovně sazeb, nechtěli jsme tím říct, že jsme zcela proti jejich růstu. Vždy jsme říkali, že je třeba jasně rozlišovat, proti jakému typu inflace bojujeme. K tomu se pak přidával můj ohled na reálnou ekonomiku. Jsme součástí velmi konkurenčního vnitřního trhu EU. Strmým zvyšováním sazeb jsme české podniky dostávali do konkurenční nevýhody oproti jejich soupeřům z jiných zemí, kteří si mohli půjčovat levněji. K růstu cen energií, materiálů a dopravy jsme jim našimi rozhodnutími ještě přitěžovali dražším financováním. Proto bych byl býval se zvyšováním sazeb pomalejší.

* Hrozí, že se některá ze zmiňovaných spirál skutečně roztočí?

U mzdově-inflační spirály bude záležet, jak se budou vyvíjet mzdová vyjednávání. Pokud růst mezd zůstane v rozumné míře, řekněme do osmi procent, tak výrazné riziko nevidím, neboť to pořád bude znamenat výrazný propad reálných mezd. Mohli bychom ji vidět třeba v případě, že by spotřebitelé začali více utrácet v obavě, že ceny v budoucnu vystoupají ještě mnohem výš. Ale to se neděje, spotřeba domácností v reálném vyjádření čtyři čtvrtletí sobě klesá. Nikde ale není napsáno, že se to nezmění. Proto je nutné stále apelovat na mzdovou zdrženlivost.

U inflace jsem zastáncem průzkumu bojem

* Ke zvyšování úrokových sazeb přistupují už i další centrální banky – americký Fed, Evropská centrální banka. Snižuje se tím rozdíl v sazbách mezi Českem a okolním světem, což může tlačit na oslabení koruny, protože pro investory bude méně atraktivní. Není v zájmu ČNB držet si stále odstup od svých souputníků?

Snížení rozdílu v úrokových sazbách pochopitelně představuje významné inflační riziko. Je ale problém stanovit, kde je kritická mez. Zatím se zdá, že je úrokový diferenciál dostatečný. Jsem zastáncem průzkumu bojem. Pokud uvidíme, že kvůli uzavírání úrokové mezery tlak na oslabování koruny zesiluje, měli bychom jednat. Ale zatím nic takového nevidím. A jak se ukazuje na příkladu Maďarska, zvyšování úrokových sazeb nemusí vždy fungovat. Mají sazby na 13 procentech, ale forint je stále pod tlakem a oslabuje.

* Bankovní rada oslabování koruny brání devizovými intervencemi. Má to stále smysl?

Intervenční mechanismus je pro mne takový lakmusový papírek. Už zažil dvojí zvýšení sazeb ECB a výrazné zvýšení sazeb amerického Fedu. A nemůžeme říci, že by se to negativně projevilo na koruně. Samozřejmě jsme intervenovali, ale vždy šlo o intervence, kdy trh testoval, jestli to stále myslíme s obranou kurzu vážně. A když hráči na trhu zjistili, že ano, nechali toho a kurz přešel na autopilota.

* Máte stanoven nějaký časový rámec, do kdy chcete devizové rezervy k ovlivňování kurzu využívat?

Z logiky věci takovéto otázky nemůžeme na veřejnosti příliš přetřásat. Osobně bych uvažoval o vypnutí tohoto nástroje v okamžiku, kdy uvidíme, že inflace dosáhla vrcholu. Data z ekonomiky naznačují, že jsme již blízko a že by se inflace mohla stabilizovat. Zatím jde však jen o křehké signály a potřebujeme mít větší jistotu. Do té doby bych byl opatrný s ponecháním kurzu napospas tržním silám.

* Neměla tedy předchozí rada ČNB pravdu, když se zvyšováním sazeb začala už mnohem dřív?

Naše bankovní rada přistoupila k utahování kohoutků měnové politiky jako jedna z prvních na světě. Jedna věc je ale zvyšovat sazby a druhá věc vidět patřičné výsledky. To první jsme udělali, ale to druhé nevidím. Pravda je taková, že máme jednu z nejvyšších inflací v EU. A naše jádrová inflace, tedy inflace bez energií a potravin, je nejvyšší v EU. Přitom jsme už v době, kdy by se měly dostavovat efekty protiinflačního tažení. S razantním zvyšováním sazeb jsme začali před rokem, jsme tedy na začátku horizontu měnové politiky. Jenže podnikatelé očekávají, že za tři roky bude inflace ve výši sedmi procent, takže se nám nepodařilo dostatečně zlomit jejich inflační očekávání. U domácností jsou inflační očekávání stejná jako v eurozóně, navzdory diametrálně odlišným měnovým politikám ČNB a ECB. Jedinou oblastí, kde jsou jednoznačně vidět dopady růstu sazeb, je hypoteční trh. Ten v září meziročně klesl o 80 procent, což považuji za silný argument ve prospěch stability úrokových sazeb.

* Kde by – čistě hypoteticky – byly nyní úrokové sazby, kdybyste měli s guvernérem Michlem už před rokem v bankovní radě většinu?

To lze jen těžko říct. Přistupoval bych však ke zvyšování sazeb mnohem opatrněji, obzvlášť v době, kdy byla ECB ve „spícím módu“. Se zvýšením sazeb bych neváhal, pokud by uvolněná měnová politika tlačila na oslabování kurzu koruny. Možná že bych s tímto přístupem skončil na úplně stejné úrovni sazeb. Ale nemyslím, že by inflace byla na výrazně odlišné úrovni, ať už by úrokové sazby byly jakékoli. A to kvůli její převážně nákladové povaze.

* Chcete tím říci, že měnová politika pomocí zvyšování sazeb nefunguje?

Za zrádné místo inflačního cílování považuji jeho sklon k příliš aktivistické měnové politice. Vždy jsem bral s určitou rezervou představu, že centrální banka sedí na kozlíku a taháním za opratě dovede tvarovat inflaci. Vždyť Japonsko dělalo dlouhá léta všechno možné, aby zvýšilo inflaci – a nic. Evropská centrální banka v minulosti zavedla záporné úrokové sazby, aby dostala inflaci k dvouprocentnímu cíli. A ani jí se to nepovedlo. Nechci měnovou politiku negovat. Ale mám opatrný přístup k našemu prognostickému aparátu, který vám vždy doporučí takovou trajektorii úrokových sazeb, aby na konci prognózovaného období inflace dosahovala inflačního cíle. V normálních dobách takové ambice nevadí, tam modely fungují. Když se ale dostanete do brutální nejistoty, jaká panuje dnes, a model v reakci na nákladové tlaky požaduje strmé zvyšování sazeb, tak jsem skeptický. Myslím, že v současné době radikální nejistoty je nutné zejména sledovat, co se děje aktuálně, a menší váhu dávat tomu, co bychom chtěli mít za rok a půl.

* V létě jste prodloužili horizont měnové politiky z 18 měsíců na dva roky. V případě, že byste viděli, že se cíl dvouprocentní inflace vzdaluje, jste připraveni ještě prodloužit tento horizont třeba na 30 měsíců?

To asi těžko. Ani sebelepší prognóza nedokáže dohlédnout takto do budoucna. Já jsem prodloužení měnového horizontu chápal jako jakousi výjimku v režimu cílování inflace. Pokud bychom pracovali se základním horizontem, tak by prognóza našeho odborného aparátu doporučovala pokračovat se strmým zvyšováním sazeb. Jsou-li však za inflací hlavně nákladové tlaky z energetické krize, získáte prodloužením prognostického horizontu určitý prostor. Nemusíte hned konat a razantně zvyšovat sazby. Dáte nákladovým tlakům víc času, aby odezněly.

Obezřetný optimismus

* Říkáte, že je inflace blízko vrcholu. Z čeho pramení váš optimismus?

Je to takový obezřetný optimismus. Srpnová meziroční inflace poprvé mírně poklesla. Čtyři měsíce po sobě také klesala meziměsíční inflace. Tento trend nám trochu pokazila zářijová inflace, která sloupla na 18 procent. Dobrá zpráva ale je, že jádrová inflace stagnovala. Další důležitý signál je, že centrální banky po celém světě stále častěji skloňují slovo recese. Pokud dojde ke zpomalení globálního hospodářského růstu, bude to jednoznačně tlačit na pokles inflace.

* Jak dlouho budou sazby na současné vysoké úrovni?

Podle mě je pro tento okamžik přínosná stabilita sazeb. O jejich snížení lze uvažovat ve chvíli, kdy se začnou projevovat dezinflační tlaky a inflace se bude vracet ke svému dvouprocentnímu cíli. Pevnější vodítko nám dá naše nová prognóza v listopadu. Odhad bodu obratu v trajektorii úrokových sazeb je nicméně v dnešní nejisté době spíše věštění z křišťálové koule.

* Jak moc vaše rozhodování ovlivňují plánované obří deficity státního rozpočtu?

Nedá se to oddělit. Když vláda zavede cenové stropy na energie, pomůže to snížit inflaci a zamezit eskalaci dalších nákladových tlaků. Ale současně to zhorší fiskální pozici. Je na vládě, jak bude vážit mezi pomocí ekonomice a konsolidací fiskální politiky. Určitým vodítkem může být rating. Ratingové agentury mají širší rozhled po světové ekonomice, vědí, že i jiné vlády podporují své ekonomiky. Zároveň však dokážou říct, kdo to už přehání. Pokud míra pomoci nezneklidní ratingové agentury, dá se to akceptovat.

* A pokud by ke snížení ratingu přistoupily?

To by pro nás mohl být impulz ke zvýšení sazeb. Horší rating by totiž mohl tlačit na oslabování koruny a roztočit devalvačně-inflační spirálu. To by byl přímý dopad vysokých schodků, který by mne osobně patrně přinutil jednat.

* Kdo má tedy v současné situaci větší sílu ovlivnit inflaci – centrální banka, nebo vláda?

Myslím, že vláda. Ta může svými politikami přímo ovlivnit důchodovou pozici domácností, což je klíčový faktor poptávky v ekonomice. Svojí mzdovou politikou také vysílá důležitý signál do privátní ekonomiky. Politici si hodně zúžili manévrovací prostor snížením daně z příjmů, to bylo politické rozhodnutí. Teď se vláda bude snažit sanovat příjmovou stránku rozpočtu pomocí daně z neočekávaných zisků.

* Neohrozí to stabilitu bankovního systému?

Daňové otázky nechceme komentovat, je to výsostné politické rozhodnutí. Nemůžeme říci, že by teď docházelo k ohrožování finanční stability. Ale připojil bych se k varování ekonomů, že je tu rychle se zhoršující tendence. Zvyšuje se zadluženost ekonomiky. Je třeba hledat nějaké úspory a podporu směřovat selektivně na nejohroženější subjekty, aby se veřejné finance udržely v dobrém stavu.

* Jste znám jako velký zastánce eura. Měli bychom nyní nižší inflaci, pokud bychom měli v Česku euro?

Stačí se podívat na podobnou ekonomiku, jako máme my. A to je Slovensko. S eurem tam mají o čtyři procentní body nižší inflaci, a to jak tu celkovou, tak i tu jádrovou.

* Slovenská ekonomika ale nemá například tak napjatý trh práce, což je silný proinflační faktor.

Naše ekonomiky sice nejsou totožné, ale nejsou ani moc rozdílné. A navíc i další země bez eura, jako je Polsko či Maďarsko, mají vyšší inflaci než Slovensko. Srovnání samozřejmě zkreslují ceny energií i politiky jednotlivých vlád. Ale když sledujete jádrovou inflaci, jsme na tom hůře při srovnání nejen se Slovenskem, ale i s pobaltskými republikami, které mají euro.

* Je tedy stále vhodné, abychom přijali euro?

Když se na to podívám čistě přes inflaci, je na tom Slovensko lépe. Pokud bychom měli společnou měnu, odhaduji, že bychom byli na podobné úrovni jako Slovensko. V Polsku či Maďarsku dokonce samostatná měna kvůli oslabování kurzu ještě inflaci přiživovala.

Euro přežilo tři krize a stále tu je

* Evropská unie během covidu rozvolnila původní pravidla fiskální odpovědnosti. Má smysl vstupovat do eurozóny, v níž se nedodržují principy, na nichž se státy dříve dohodly?

Máme třetí krizi v řadě. Nejdřív to byla globální finanční krize, před dvěma lety přišel covid a teď je válka na Ukrajině. Je těžké držet pravidla, která byla vymyšlena pro normální dobu. Bylo by naivní konsolidovat fiskální pozici v době, kdy se hroutí ekonomika. Podívejte, co to znamenalo v Řecku – platy učitelů nebo důchody klesly o desítky procent. Když jste členem eurozóny, tak se problémy nějak řeší společně. Evropská komise nehodila pravidla Paktu stability a růstu přes palubu, jen je dočasně suspendovala. Ekonomiky by dopadly mnohem hůř, pokud by jim vlády nešly na pomoc. Problémem je, že když po skončení krize Evropská komise vyzvala vlády, aby daly své finance do pořádku, tak k tomu přistoupily jen některé státy, příkladně třeba Polsko. A některé země, bez ohledu na to, jestli mají euro, či ne, k žádné konsolidaci veřejných financí nepřistoupily. Včetně Česka.

* Vždycky ale bude nějaká krize.

Jenže já jsem vyjmenoval gigantické krize, které nejsou běžné krize v rámci cyklického vývoje. A eurozóna tyhle krize přežila, nerozpadla se, a navíc posílila svoji odolnost. Státy jsou vzájemně provázané. Bylo by naivní si myslet, že by se nás s vlastní korunou nijak nedotklo, pokud by například Itálie zkolabovala. Jednotná měna je i v takových krizových situacích výhodou. Je to lepší, než aby každá země šla podle vlastního plánu, bránila svá pracovní místa a podporovala svůj export. To bychom se dostali do období měnových válek, které by asi nikomu nepomohlo.

* Nakolik může za současnou inflaci chování centrálních bank, tedy příliš volná měnová politika?

Jsem přesvědčen, že nestandardní nástroje měnové politiky, jako jsou třeba kvantitativní uvolňování či záporné úrokové sazby, mají být používány výhradně ve vysoce nestandardních situacích. Dávají smysl, když se hroutí ekonomika. Evropská centrální banka je skutečně nejdříve v tomto duchu použila, aby zabránila nejhoršímu. Kdyby nezasáhla, eurozóna by se možná rozpadla. Ale ECB držela sazby v záporu a nakupovala dluhopisy ještě dlouho poté, co krize skončila. Odůvodňovala to potřebou dostat inflaci k cíli. To ale není aplikace nestandardních nástrojů ve vysoce nestandardní situaci.

* A co kurzový závazek, který přijala ČNB?

Jeho motivem byla snaha plnit inflační cíl. Mít po nějakou dobu mírnou deflaci, to není žádná krizová situace. Nepadala ekonomika, nebláznil měnový kurz, jenom se naší centrální bance nelíbila inflace, aniž by hrozila nějakými destruktivními účinky. Na druhou stranu, devizové rezervy, které si ČNB vytvořila během čtyř let kurzového závazku, se nám dnes hodí. Můžeme díky nim provádět devizové intervence ve prospěch koruny a tím bojovat proti inflaci. V Polsku nebo v Maďarsku takový komfort nemají.

* Příští rok v únoru vám končí mandát v bankovní radě ČNB. Už víte, co budete pak dělat?

Před příchodem do ČNB jsem byl v akademické sféře. Myslel jsem si, že tam „obrostu mechem“ až do důchodu. Pan prezident mi dal šanci druhého mandátu a jsem za to rád. Až tu skončím, zeptám se v Institutu ekonomických studií na Univerzitě Karlově, zda budou mít o mé služby nadále zájem.

* Byl jste jedním z prvních překladatelů klíčové ekonomické učebnice od Paula Samuelsona a Williama Nordhause. Je nějaká moderní ekonomická učebnice, kterou byste teď chtěl přeložit?

Musím přiznat, že jsem trochu ztratil kontakt s akademickým životem, moc aktuální nabídku učebnic neznám. Z vlastní pedagogické zkušenosti vím, že jejich kvalitu nejlépe poznáte, když pomocí ní učíte, když máte zpětnou vazbu od studentů. A to jsem za dobu v ČNB bohužel ztratil, nebyl na to čas.

* Kdo je vám tedy ze současných zahraničních ekonomů názorově blízký?

Čtu třeba Josepha Stiglitze. Ve své nedávné knize sice dehonestoval euro, čímž mě trochu zklamal, ale jinak má mně blízké názory. Zdůrazňuje například nákladovou povahu inflačních šoků a tvrdí, že měnová politika s tím moc nezmůže.

* Jinými slovy, trváte na tom, že ČNB neměla před rokem přistoupit k prudkému zvyšování sazeb?

Je velký rozdíl, bojuje-li s nákladovými šoky centrální banka velké, nebo malé země. Velká ekonomika má sílu prostřednictvím zvyšování sazeb a zpomalováním svého růstu měnit globální poměry mezi nabídkou a poptávkou. Když se přestává dařit Číně, má to okamžité dopady na ceny surovin, jdou dolů. Ale my jako centrální banka relativně malé země s globálními nákladovými šoky nic nenaděláme. Proto si kladu otázku, zda je efektivní vystartovat proti nákladové inflaci v době, kdy hlavní světové centrální banky vyčkávají, zda se nákladová inflace přežene. Je správné jít se sazbami tak razantně nahoru s předstihem před hlavním pelotonem? Dosavadní výsledky české inflace nám za pravdu příliš nedávají. Je však příliš brzy na kategorická ponaučení. Inflační bouře stále zuří, je to stále příběh s otevřeným koncem.