M. Mora – Bez vyšších úroků by se zdražovalo o 30 procent

Rozhovor s M. Morou, viceguvernérem ČNB
Lenka Zlámalová (echoprime.cz 19. 7. 2022)

V éře velkého zdražování jsme zemí, která zažívá jednu z nejvyšších inflací v Evropě. V této atmosféře se zásadně mění vedení centrální banky. Není jasné, jestli většina centrálních bankéřů bude připravena proti zdražování tak jako dosud zasahovat zvyšováním úroků. Viceguvernér Marek Mora je přesvědčen, že je to jediná cesta k udržení růstu cen pod kontrolou. ČNB za poslední dva měsíce musela na udržení kurzu koruny podle oficiálních statistik utratit skoro 160 miliard korun. Podle Mory ovšem devizové intervence nelze jako nástroj měnové politiky používat dlouhodobě.

Scházíme se chvíli poté, kdy euro poprvé v historii oslabilo pod hodnotu amerického dolaru. Proč euro padá a dolar sílí vůči všem světovým měnám?

Dolar sílí proto, že americká centrální banka Fed zvedá úrokové sazby, a také proto, že avizuje, že v tomto zvyšování hodlá pokračovat. Kromě toho ale dolar posiluje i celková globální nejistota, v níž poslední měsíce žijeme. Americká měna je v takové chvíli vždycky jedním z těch bezpečných přístavů. To vede k posilování dolaru a oslabování všech ostatních měn vůči němu.

Jak velkou roli při tom hraje jasná komunikace Fedu? Guvernér Powell velmi přímočaře říká: Uděláme úplně cokoli pro to, abychom tu inflaci co nejrychleji snížili.

Mně je tento styl komunikace v dané situaci velmi blízký.

Poté, co americká centrální banka zmrazila Rusku rezervy v dolarech, se rozvinula debata, jestli po takovém kroku ještě dolar tím bezpečným přístavem je.

Americký dolar ještě dlouho tím nejbezpečnějším přístavem zůstane. Zatím nemá konkurenci. Souvisí to nejen s ekonomickou silou Ameriky, ale i s politickým systémem, vymahatelností práva. O vývoji Spojených států v poslední době si můžeme myslet cokoli. Nevidím ale nikoho, kdo by mohl Americe v těch silných stránkách v souhrnu konkurovat. Čínská ekonomika určitě roste. Ale nemá a ještě rozhodně velmi dlouho nebude mít ty další přednosti. Švýcarsko má přednosti, jako je vymahatelnost práva, stabilní politický systém a dobře fungující demokracii. Jenže není dost velké. Každý z těch současných a potenciálních bezpečných přístavů má nějaké přednosti. Nikdo jich ale nemá dohromady tolik jako Spojené státy. Nikdo nic lepšího nenabízí.

Proč máme zrovna my čtvrtou nejvyšší inflaci z celé Evropské unie? V červnu už vystoupala na 17,2 procenta.

Jsou dva důvody. Zaprvé zažíváme nákladový šok, který je důsledkem postcovidového restartu a přetrhání obchodních vazeb, nefungující dopravy a v poslední době zejména války na Ukrajině. Ten nákladový šok, který je skutečně globální, ale dopadl v různých zemích na různá inflační podhoubí. A to je ten druhý důvod. V Česku je domácí podhoubí, do kterého tento globální šok dopadl, velmi proinflační.

Měli jsme na inflaci založeno skoro nejvíc z celé Evropy?

To inflační podhoubí má dvě vrstvy. Inflaci jsme si sami způsobili tím, jak jsme reagovali v covidu. Méně jsme vyráběli a poskytovali méně služeb. Zato jsme to sanovali uvolněnou rozpočtovou a měnovou politikou. Bylo tady příliš mnoho peněz na příliš málo zboží a služeb. To platí pro mnoho zemí světa, zejména toho vyspělého. U nás je to ale ještě umocněno tím, že jsme měli dlouhodobě velmi napjatý pracovní trh. Rekordně nízkou nezaměstnanost. Firmy v dobrém stavu. Především v druhém covidovém roce 2021 jsme měli velmi štědrý státní rozpočet. Byl to shodou okolností volební rok, což se na rozpočtu samozřejmě podepsalo. Nechci to hodnotit. To je prostě realita. Tato kombinace vedla k tomu, že inflace je u nás čtvrtá nejvyšší v Evropské unii. A ta jádrová inflace, což je inflace, do níž nepočítáme energii a potraviny, ale všechno ostatní zboží a služby, je už několik měsíců vůbec nejvyšší v Evropské unii.

U nás se ukázalo, jak to dopadá, když příliš mnoho peněz honí příliš málo zboží a služeb.

To platí ještě víc než kdekoli jinde v Evropské unii. Proto jsem přesvědčen, že je potřeba dělat restriktivní měnovou i rozpočtovou politiku.

Zvedat úrokové sazby a moc nerozhazovat ve státním rozpočtu. Teď to vypadá, že s novou bankovní radou a sociálními kompenzacemi, které chystá vláda, nebudeme dělat ani jedno. Jak se to projeví?

My jako centrální banka zatím děláme restriktivní měnovou politiku. Bylo by samozřejmě žádoucí, abychom v tom pokračovali. A abychom tu restriktivní politiku dělali jako Česká republika i v jiných oblastech.

V Evropě jsou při stejných globálních vlivech ve zdražování násobné rozdíly. Ve Francii se zdražuje o 6,5, v Německu o 7,6 procenta. U nás v červnu, jak řečeno, o 17,2 procenta a v Estonsku o 21,8 procenta.

Ty postcovidové poptávkové tlaky na růst cen se tady projevily víc než jinde. Jak jsem o tom mluvil. A také nákladové tlaky tady mohly sehrát větší roli. Musíte se dívat i na strukturu ekonomiky. My jsme hodně průmyslová země. Tím pádem i energeticky náročnější než jiné státy, které víc žijí ze služeb. Náš průmysl je také svou podstatou energeticky náročnější než průmysl v jiných zemích.

To ale na tu jádrovou inflaci, kterou máme vůbec nejvyšší v Evropě, vliv nemělo. U ní sehrály roli ty peníze, které se tu do ekonomiky nalily. I to, za co se ty peníze za covidu utrácely. U nás vláda přímo posílala peníze na důchody, sociální dávky a vyšší platy státních zaměstnanců. Jinde se spíš kompenzovaly tržby firmám.

To máte naprostou pravdu, záleží i na kvalitě výdajů. U nás vláda svými výdaji ve větší míře velmi přímočaře podporovala poptávku po zboží a službách.

Takže i kdyby tak výrazně nezdražovaly energie, byla by u nás vysoká inflace?

Byla. Měli jsme na ni založeno, což je vidět právě z té nejvyšší jádrové inflace v Evropské unii.

I kdyby zítra skončila válka na Ukrajině, tak z té pasti zdražování nejsme venku?

Nejsme, určitě ne zcela.

A kudy vede z té zdražovací pasti cesta ven?

Přes restriktivní politiku. Právě proto jsme dosud poměrně rychle zvyšovali úrokové sazby. Abychom zdražili peníze. Tím snížili spotřebu a investice. Celkově zchladili ekonomiku. Z inflace se dostanete jen přes omezení poptávky. Jsem naprosto přesvědčen, že ti, kdo říkají, že to nefunguje, nemají pravdu. Vsouvají nám dokonce do úst, co jsme nikdy neřekli. Celou dobu říkáme, že zvyšování úroků je běh na dlouhou trať. Že se to reálně v ekonomice projeví za rok až rok a půl. Sazby jsme začali zvedat loni v červnu. Ale teprve až od listopadu minulého roku začala být měnová politika restriktivní. Tedy od chvíle, kdy byly úrokové sazby nad třemi procenty. Až začátkem příštího roku tedy uvidíme, jak vyšší úroky zabírají. A uvidíme to na tom, že v žebříčku „šampionů inflace“ se začneme propadat na nižší příčky. Jsem o tom přesvědčen. Těžko proto někdo dnes může seriózně tvrdit, že vysoké úrokové sazby nefungují.

To říká prezident Miloš Zeman. A právě proto za nového guvernéra vybral Aleše Michla, který stejně jako prezident další růst úroků odmítá.

Zásadní je říct, co by se stalo, kdybychom úrokové sazby nezvedali. Teď jsme k tomu zveřejnili analýzu. Tam velmi záleží na tom, jestli by nám lidé ještě stále věřili, že inflaci zvládneme. Klíčové je, jestli by inflační očekávání byla ukotvená a lidé stále měli důvěru, že se v dohledné době vrátíme k růstu cen nejvýš o dvě procenta. Nebo jestli už by ta inflační očekávání nebyla vůbec ukotvená. To znamená, že by lidé přestali ve stabilní ceny věřit a začali by se podle toho chovat. Do pracovních a obchodních smluv by se dostávaly inflační doložky, které by už rovnou ceny indexovaly skutečnou inflací. V prvním scénáři, kdy lidé v pokles inflace ještě stále věří, by inflace bez zásahu měnové politiky dosáhla meziročně až 25 procent a kurz koruny proti euru by spadl na 28,50. Pokud by se ta očekávání už vymkla, inflace by vystoupala až ke 30 procentům a kurz by oslabil ke 30 korunám za euro. Ta čísla nejsou tak podstatná, důležité je kvalitativní poselství: kdybychom nezvyšovali sazby, inflace by byla výrazně vyšší a koruna výrazně slabší.

Jak poznáme, že se už inflační očekávání vymkla kontrole? Bývalý guvernér Miroslav Singer před časem napsal, že lidé už uvažují stylem utrať, co můžeš. Zítra bude dráž.

Provádíme šetření jak mezi finančními analytiky, tak mezi podnikateli. Evropská komise dělá průzkum, jaký vývoj cen očekávají domácnosti. Podle všech těchto indikátorů, kterých ale bohužel není mnoho, ještě žádné tvrdé důkazy, že by se inflační očekávání vymkla kontrole, nemáme. Ukotvenost inflačních očekávání je jen důvěra. V to, že se ceny rychle podaří vrátit ke stabilitě. Důvěra v centrální banku, že to zvládne. Myslím, že lidé a firmy nám stále ještě věří. Ale věří tomu právě proto, že jsme dosud dělali dost razantní kroky a zvedali úrokové sazby. Největší průšvih by byl, kdyby se začaly zvyšovat o inflaci mzdy a platy.

Mluvíte o omezování útrat, investic. Z pasti zdražování se nedostaneme bez útlumu ekonomiky?

Je potřeba, aby jednala centrální banka. Slovy i činy. Jako to dělá americký Fed, který říká, že je připraven udělat cokoli, aby inflaci snížil. Máme nejvyšší inflaci minimálně za 25 let a v evropském kontextu. I já jsem proto připraven udělat cokoli a byl bych rád, kdyby to říkala celá centrální banka. Už jen to samo o sobě má obrovský vliv.

Pokles ekonomiky je nezbytný?

Ano. Neznamená to, že se musíme přímo dostat do recese, což je pád ekonomiky. Bez výraznějšího zpomalení s dopadem do nezaměstnanosti se ale z té pasti dostat nedá. Ta čistě nákladová inflace, což jsou drahé energie, může odejít sama. Ta poptávková, kdy příliš mnoho peněz honí příliš málo zboží a služeb, ale sama nezmizí. Je zajímavé porovnání se 70. lety minulého století. To byla poslední velká inflace na Západě. Na začátku stály ropné šoky, prudce stouply ceny. Inflační podhoubí ale bylo tehdy výrazně menší než teď. Přetlak poptávky nad nabídkou byl tehdy výrazně menší než dnes. A vše začalo také silným nabídkovým šokem. Prudký růst cen benzinu a nafty tehdy vedl k tomu, že lidé v Americe skoro přestali jezdit autem. Jsou z toho krásné fotky. A prudce stoupla nezaměstnanost.

Dnes navzdory rekordním cenám benzinu poptávka po něm u nás neklesla. Nezaměstnanost máme rekordně nízkou, 3,1 procenta.

Nic takového jako výrazný pokles poptávky nebo růst nezaměstnanosti tady zatím není. Přestože v 70. letech to byla původně jen nákladová inflace, nebyl tam ten přetlak poptávky, tak se vysoká inflace se Západem tehdy táhla dlouhé roky. Až do 80. let. Dnes je to výrazně horší, protože to podhoubí je výrazně proinflačnější, než bylo tenkrát.

Takže bez razantních zásahů budeme v té zdražovací pasti dlouho?

Někteří analytici tvrdí, že jsou tady ale dva vlivy, které nebudou ke zdražování přispívat tak výrazně jako tehdy. Zaprvé zaměstnanci nemají tak velkou sílu, aby si prosadili vyšší platy. Dnes je menší síla odborů. A není rozšířené indexování růstu mezd na inflaci. To je sice pravda, ale tím, že je dnes trh práce daleko napjatější, dává to zaměstnancům velkou sílu říct si o vyšší platy. Kam se podíváte, tam shánějí lidi. Abyste lidi přitáhla, musíte jim víc zaplatit. Druhý podstatný rozdíl proti 70. letům minulého století je v tom, že tehdy neexistovaly tak silné a důvěryhodné centrální banky.

Ty se postavily právě jako reakce na velkou inflaci 70. let.

Jenže tahle přednost platí jen tehdy, když centrální banky budou svoji kredibilitu používat. Nestačí o tom jen mluvit. V České republice jsme se už bohužel s inflací dostali tak daleko, že bez toho, aby centrální banka ukázala nějakou rozhodnou akci, to dolů nepůjde.

Kritici zvyšování úrokových sazeb se bojí sociálních dopadů.

Bez toho ale omezení poptávky nejde. Před měsícem už jsem to nemohl vydržet, tak jsem jednou odpoledne napsal esej Inflace jako rakovina. Následky inflace jsou zhoubné. Sociální, ekonomické, všechny. To přirovnání sedí i v tom, že to trvá, než se projeví zhoubné účinky, a v tom, že léčba bolí. Stejně jako u rakoviny.

Bezbolestná cesta z inflace neexistuje?

Bezbolestná cesta z inflace není k mání. Záleží jen na míře bolesti. Čím dřív začneme rakovinu léčit, tím menší budou vedlejší negativní účinky léčby.

Brždění inflace se začne projevovat tím, že lidé přestanou utrácet?

Lidé přestanou utrácet. Firmy na to budou muset reagovat. Buď sníží ceny, nebo se začnou dostávat do problémů, protože o jejich zboží a služby nebude za tu cenu zájem a ony budou mít problémy s náklady. Dokonce si myslím, že musí i začít růst nezaměstnanost. Všichni křičí, jaká bude recese. Bude to ale divná recese! Pořád ještě vůbec nevidíme ani v náznaku růst nezaměstnanosti.

Lidé už přestávají utrácet. V květnu se poprvé snížily meziročně tržby. O 6,9 procenta. Je to podle vás už začátek cesty z inflace?

Jsou dva scénáře. První je, že inflace začne sama sebe požírat tím, že když budete vydávat stále víc peněz na nezbytné věci, jako jsou energie, potraviny, náklady na bydlení, tak už vám zbude výrazně méně na ostatní útraty. A ceny ostatního zboží a služeb začnou klesat, protože obchodníkům budou padat tržby. Nebo se naopak v inflaci projeví ty samoživící se efekty, jako jsme viděli v připomínaných 70. letech. Toto riziko bych nepodceňoval. Určitě bude křik po valorizaci důchodů, zvyšování platů o růst cen, zvyšování sociálních dávek. Nezapomínejme, že před sebou máme dvoje volby. Vláda bude i pod tlakem mezinárodním. Všichni jí budou předhazovat: Podívejte, jak inflaci lidem dorovnává stát v Německu, v Rakousku. Ve Francii slyšíte o opatřeních na udržení kupní síly. Všude se roztrhl pytel s kompenzacemi. Uvidíme, jakou cestou se vydáme. Ten pokles tržeb by mohl být prvním signálem, že by inflace mohla začít sama sebe požírat. Jenže nezapomínejme, že čím víc budou lidem brát z jejich rozpočtů ty nezbytné věci, tím větší bude tlak na politiky, aby jim tu inflaci kompenzovali různými dávkami. Já jako měnový politik si kladu otázku: Jaké moje rozhodnutí má pro společnost menší náklady?

Jak vám to vychází?

Co je horší? Když přestřelím s restrikcí a pošlu ekonomiku víc do recese, než by bylo nutné, nebo jsou větší společenské náklady, když se na to vykašlu a podcením tu samoživící se inflaci jako v 70. letech? Myslím, že v dané situaci méně škody způsobím, když budu úrokové sazby dál zvyšovat. Když uvidím, že mi začínají padat tržby, tak můžu vždycky restrikci mírnit. Můžu dokonce v takovém případě měnovou politiku uvolnit a snížit úrokové sazby. Opačný případ, kdy bych nechal inflaci zakořenit na vysokých hodnotách, by byl z mého pohledu mnohem nákladnější.

Centrální banka už dva měsíce velmi silně intervenuje a prodává devizové rezervy, aby udržela kurz koruny.

Já vidím tři vlivy, které tlačí na oslabování koruny, a zatím neumím z dat přesně určit, jak silné jsou. Prvním je globální posilování dolaru, jak jsme o tom mluvili na začátku. Druhým je zhoršování naší platební bilance. Tam ještě nevíme, jestli je to nějaký krátkodobý výkyv, nebo to má hlubší charakter. A třetím je nejistota a nervozita trhů spojená s novým složením bankovní rady. Jelikož teď kurz používáme jako nástroj měnové politiky, budeme se muset věnovat i vyhodnocení našich intervencí. Podíl těch vlivů asi nebudeme přesně schopni rozlišit. Sám za sebe říkám, že jsem nikdy nebyl zastáncem toho, abychom používali dva nástroje pro jeden cíl. Jsem pro to, abychom používali pouze úrokové sazby a kurz nechali volně plout. Nejsem zastáncem intervencí i proto, že to snižuje transparentnost měnové politiky centrální banky. Moc o nich totiž nevíte. Intervence netransparentně ovlivňují měnový kurz, což je podle mě v malé otevřené ekonomice našeho typu dlouhodobě problém. Je to pro mne otázka principiální. Navíc – přestože naše devizové rezervy jsou pořád k výkonu ekonomiky mezi nejvyššími na světě, nejsou nekonečné. Musíme tedy všechno zvážit. Každopádně úroky a kurz jsou spojité nádoby.

Jak inflace a vysoké ceny energií promění ekonomiku?

Vysoké ceny energií povedou a určitě už vedou ke změnám v ekonomice, možná ke změnám zásadním. Ceny působí nemilosrdně. Všichni – domácnosti, firmy i stát – začínají víc spořit, hledají alternativy. Je to obrovská transformace, kterou procházíme. Jestli nás úplně nezabije, a pokud to přežijeme, můžeme mít oproti státům, které ceny nenechávají volně působit, konkurenční výhodu. To nevíme. Každopádně mi připadá, že obrovské zdražení energií, které by způsobil unijní Green New Deal, se teď už z velké části odehrálo, a navíc se stalo i politicky „stravitelnější“. Je to kvůli Putinovi. Doufám, že se situace v budoucnu stabilizuje a zklidní. Nemyslím si ale, že po válce energie výrazně zlevní.

Kam se po éře inflace a po energetické krizi posune ekonomika?

Myslím, že dojde k útlumu globalizace. Bude se mnohem víc přemýšlet nejen o tom, za kolik se věci kupují, ale také od koho se kupují. Jestli to není strategicky nebezpečná závislost. Nebude to tak, že by se jednotlivé země přímo uzavíraly. Vzniknou bloky. Západní země budou víc obchodovat mezi sebou a budou si dávat větší pozor na země, jako je Rusko nebo Čína. Obecně jsem přesvědčen, že světovou ekonomiku budou výrazně ovlivňovat tři D trendy. Deglobalizace. Demografie – bude málo mladých lidí, kteří budou pracovat, firmám budou chybět. Třetí D je Deal, tedy Green New Deal. Tyto trendy budou rozhodovat o podobě ekonomiky.