Trnitá cesta k inflačnímu cíli - čnBlog – Bank of Japan

Japonská ekonomika se ve srovnání s jinými vyspělými zeměmi vyznačuje řadou specifik, a to jak dlouhodobě, tak i aktuálně při pohledu na vývoj v posledních měsících. Posledních 30 let se Japonsko potýká s deflací či alespoň s její hrozbou. Ve snaze tomuto problému čelit je proto Bank of Japan dlouhodobě průkopníkem nekonvenčních měnověpolitických nástrojů. Japonsko patří mezi největší ekonomiky světa, růst tamního HDP či mezd byl však v posledních dekádách nevýrazný. Často zmiňovaným faktorem v japonské ekonomice je demografický vývoj. I v současnosti se Japonsko poněkud vymyká, jelikož je jednou z mála zemí, která zatím nečelí současnému výraznému vzedmutí inflace. Inflace se sice mírně zvyšuje, ovšem zatím zůstává v blízkosti 2% cíle, a to na pozadí přetrvávající slabé domácí poptávky. Bank of Japan proto stále udržuje velmi uvolněnou měnovou politiku.

Tento článek nejprve popisuje japonský makroekonomický a měnověpolitický vývoj posledních desetiletí, poté blíže diskutuje možné důvody citelně nižší inflace ve srovnání se zbytkem světa a následně se věnuje aktuálním dilematům japonské měnové politiky.

Vyšlo jako Téma pod lupou v publikaci Monitoring centrálních bank – červen 2022 (pdf, 640 kB).
Text odráží informace dostupné k 9. 6. 2022.

Třicet let boje Bank of Japan s deflačními tlaky^[1]

Začátek dlouhého období velmi nízké inflace či deflace se datuje na počátek 90. let, kdy kolaps cen aktiv vedl k hospodářskému propadu a několikaleté ekonomické stagnaci; o pár let později situaci zkomplikovalo také vypuknutí asijské krize. 90. léta proto bývají v souvislosti s Japonskem nazývána tzv. Ztracenou dekádou. V krizových 90. letech také začal rychle narůstat podíl státního dluhu k HDP (který se do současnosti stihl vyšplhat na více než 250 % a dělá tak z Japonska jeden z nejzadluženějších států na světě^[2]).

Japonská BoJ v té době spadala pod ministerstvo financí a formálně získala nezávislost na vládě teprve v roce 1998. Došlo k tomu v rámci většího množství reforem, které byly důsledkem jak nepříznivé makroekonomické situace, tak i série skandálů a kontroverzí, která zasáhla ministerstvo financí. Brzy po získání nezávislosti, v roce 1999, a ve stále nepříznivém hospodářském prostředí, zahájila BoJ politiku nulových úrokových sazeb. Ačkoli v následujícím roce došlo k jednomu zvýšení sazeb, v roce 2001 klesly úroky zpět na nulu a souběžně s tím spustila BoJ program kvantitativního uvolňování (QE). Jednalo se tak o první centrální banku, která tento nekonvenční nástroj použila (v jiných zemích bylo QE prováděno až po vypuknutí globální hospodářské a finanční krize). Japonská centrální banka nakupovala tamní vládní dluhopisy s tím, že operativním cílem bylo množství celkových rezerv komerčních bank u BoJ.

QE bylo ukončeno v roce 2006 v prostředí oživující ekonomiky a inflace na kladných – byť stále nízkých – hodnotách; rovněž došlo ke dvěma zvýšením úrokové sazby, která se v roce 2007 dostala na 0,5 %. Po následném vypuknutí globální finanční krize a následné ekonomické recese však BoJ sazby opět snížila do blízkosti nuly a v roce 2010 zahájila tzv. comprehensive monetary easing (CME) program, jehož významnou součástí byl i další nákup cenných papírů (oproti první vlně QE v tomto programu BoJ nakupovala širší spektrum aktiv).

Teprve v roce 2012 se japonská centrální banka explicitně přihlásila k režimu cílování inflace (externí odkaz), kdy cenovou stabilitu definovala jako kladnou míru inflace nepřevyšující 2 %, s konkrétním cílem stanoveným na 1 %. O rok později BoJ svůj inflační cíl zvýšila na současná 2 % (externí odkaz).

BoJ rovněž s ohledem na přetrvávající velmi nízkou inflaci (po značný čas i deflaci) postupně navyšovala objem nakupovaných aktiv. V roce 2013 pak pod vedením nového guvernéra Haruhika Kurody zahájila nový program tzv. kvantitativního a kvalitativního uvolňování (QQE). Program počítal se zdvojnásobením měnové báze (která se stala operativním cílem) během dvou let a významného prodloužení průměrné splatnosti držených aktiv. QQE zahrnovalo nákupy vládních dluhopisů, ETF fondů (exchange-traded funds) či realitních investičních fondů. Tento program měl působit na snížení dlouhodobých úrokových sazeb (při krátkodobých sazbách již okolo nuly) a skrze kanál cen aktiv, ale svou razancí měl zejména zlomit dlouhodobě velmi nízká inflační očekávání a posunout je výše na úroveň 2% inflačního cíle. QQE bylo zároveň součástí širšího balíčku hospodářských politik, který zastřešoval japonský premiér Shinzo Abe (podle nějž se tyto politiky souhrnně označují termínem abenomika) a jehož cílem bylo dostat tamní ekonomiku z dlouhodobé stagnace a deflačních tlaků. Kromě měnověpolitických opatření abenomika obsahovala i expanzivní fiskální politiku či strukturální reformy zaměřené na vyšší konkurenceschopnost japonské ekonomiky.

Přijatá opatření sice ekonomický výkon i inflační očekávání částečně povzbudila, nestačila však na dlouhodobé dosažení inflačního cíle (pravděpodobně i kvůli nedostatečné implementaci plánovaných strukturálních reforem). V roce 2016 tak nejprve BoJ zavedla negativní krátkodobou úrokovou sazbu na úrovni -0,1 % (která platí dodnes) a následně zahájila program řízení výnosové křivky (yield curve control, YCC). Zatímco do té doby centrální banka nakupovala stanovený objem vládních dluhopisů (a jiných cenných papírů), nyní se zaměřila na jejich cenu a vyhlásila, že bude udržovat výnosy desetiletých vládních dluhopisů v blízkosti nuly. BoJ se rovněž zavázala k přestřelení 2% cíle.

Od roku 2016 až do současnosti se BoJ drží tohoto měnověpolitického rámce nazývaného jako „kvantitativní a kvalitativní měnové uvolňování s řízením výnosové křivky (externí odkaz)“, v rámci nějž se snaží dosáhnout svého inflačního cíle. Po vypuknutí pandemie v roce 2020 BoJ zavedla rovněž programy podporující firemní úvěrování a zvýšila nákupy firemních dluhopisů, ETF a realitních fondů. Svá měnověpolitická opatření pak japonská centrální banka dále upravila v rámci přezkumu své měnové politiky v první polovině loňského roku, kdy mimo jiné rozšířila tolerovanou fluktuaci výnosů desetiletých vládních dluhopisů na ±0,25 p. b. okolo nulové hodnoty či zavedla nové úvěrové pobídky pro banky. I přes přijatá opatření se však inflace od roku 2015 pohybovala pod cílem až do dubna 2022, kdy dosáhla 2,5 % (centrální bankou sledovaný ukazatel inflace bez zahrnutí cen čerstvých potravin dosáhl 2,1 %). Vývoj inflace a HDP za poslední tři dekády ukazuje Obrázek 1.

Obrázek 1: Japonská inflace a růst reálného HDP

Pozn.: Meziroční celková inflace, měsíční data.
Reálný meziroční růst HDP, čtvrtletní data (od 1995).
Zdroj: FRED.

Deflační faktory v japonské ekonomice

Tři dekády velmi nízké inflace či deflace podle všeho není možné vysvětlit jedním konkrétním důvodem, ale spíše kombinací řady vlivů, na nichž navíc nepanuje jasná shoda. V první části zmíněného období čelila Bank of Japan kritice za nedostatečně uvolněnou měnovou politiku (viz diskuze v Hoshi a Kashyap (2020)). Přinejmenším od nástupu guvernéra Kurody v roce 2013 však lze jen stěží vyčítat BoJ nedostatečnou agresivitu v jejích krocích, přesto se však inflace i nadále pohybovala v průměru výrazně pod cílem.

Často zmiňovaným faktorem je v souvislosti s dlouhodobými deflačními tlaky v Japonsku tamní demografický vývoj. Japonsko se vyznačuje stárnoucí populací, kdy kombinace nízké porodnosti a vysoké střední délky života z něj činí zemi s prakticky nejvyšším mediánovým věkem na světě.^[3] Rovněž se v posledních letech začal snižovat celkový počet obyvatel a s vysokou pravděpodobností se bude snižovat i nadále.

Je však třeba podotknout, že vliv stárnoucí a zmenšující se populace na inflaci není jednoznačný. Menší pracovní síla snižuje produkční kapacitu ekonomiky a tedy celkovou nabídku, nižší nabídka práce zároveň vede k tlaku na růst mezd – což obojí působí proinflačně. Stejným směrem působí i tendence důchodců rozpouštět své úspory (nastřádané během pracovního života) a spotřebovávat je.^[4] V souladu s tím například Juselius a Takáts (2018) na základě empirické analýzy s využitím dlouhých časových řad pro více než dvacet zemí tvrdí, že pokles populace v produktivním věku vede k inflačním tlakům.

Na druhou stranu dle Andersona a kol. (2014) je v případě Japonska zmíněná tendence starších obyvatel utrácet své úspory více než vyvážena tím, že jsou-li tyto úspory nastřádány v zahraničních měnách, jejich převod do domácí měny vede k posílení reálného směnného kurzu a tedy k protiinflačnímu dopadu. Také klesající ceny půdy v důsledku stárnoucí a zmenšující se populace působí protiinflačně. Bývalý guvernér BoJ Masaaki Shirakawa rovněž popsal tzv. kanál očekávání, kdy lidé s vědomím stárnutí populace očekávají nižší ekonomický růst v budoucnu, což je vede ke snížení současné spotřeby (ve snaze se dostatečně finančně zajistit) a tedy rovněž k protiinflačnímu tlaku. Liu a Westelius (2016) empiricky analyzovali regionální rozdíly v rámci Japonska v letech 1990-2007 a své výsledky extrapolovali i do dalších let podle očekávaného demografického vývoje. Podle autorů demografický vývoj neměl významný vliv v 90. letech, ale po roce 2000 začalo hrát stárnutí a zmenšování populace čím dál větší roli v japonských deflačních tlacích a svůj význam bude mít i v budoucnu.

Dalším faktorem přispívajícím k dlouhodobě nízké japonské inflaci může být fungování trhu práce. Hoshi a Kashyap (2020) ukazují, že po roce 1998 v Japonsku citelně zeslábl vliv napjatého trhu práce na růst průměrné mzdy, což autoři dávají do souvislosti se strukturálními charakteristikami trhu práce (souvisejícími mj. s rolí částečných úvazků). Autoři rovněž ukazují, že oslabil i vztah mezi růstem mezd a samotnou inflací, ovšem dostatečné vysvětlení tohoto jevu nenabízejí.

Zároveň z pohledu dlouhodobé neutrality peněz platí, že všechny výše zmíněné argumenty by neměly mít velký význam – centrální banka by měla být při dostatečném využití svých nástrojů schopná vyvážit všechny strukturální jevy v ekonomice a dostat inflaci na její cíl. Na druhou stranu to však v praxi může být komplikováno existencí spodní hranice nominálních úrokových sazeb, která omezuje možnosti stimulovat ekonomiku a zvýšit inflaci k cíli. Bank of Japan se přitom v blízkosti této hranice pohybuje již od 90. let. To ostatně může být rovněž významným dopadem demografie – jak ukazuje Han (2019), japonský demografický vývoj skrze snižující se pracovní sílu, slabý růst produktivity a nižší růst potenciálního produktu vede ke snížení přirozené úrokové míry.^[5] Přirozená reálná sazba se podle tohoto článku v Japonsku pohybuje v záporných hodnotách (tato sazba klesla ke konci 90. let k nule a od té doby kolísala mírně pod ní; v roce 2018 byla přibližně na úrovni -1 %)^[6]. V takové situaci je prostor snižovat v boji s deflačními tlaky sazby pod neutrální úroveň o to více omezený.

Dále je třeba zmínit vliv inflačních očekávání. Dlouhé období velmi nízké inflace (či deflace) a stagnujících mezd v lidech a podnicích zakořenilo a ani následná výrazně uvolněná měnová politika nevedla k posunu inflačních očekávání směrem k inflačnímu cíli, což dále ztížilo dosažení tohoto cíle. Zaměstnanci nejsou zvyklí požadovat růst mezd a spotřebitelé jsou vysoce citliví na změny cen zboží a služeb – firmy se tedy obávají promítat nárůst nákladů do koncových cen a spíše snižují své marže, případně šetří na mzdových nákladech. Lze také spekulovat o tom, do jaké míry k tomuto mentálnímu nastavení přispívá i japonská kultura jisté umírněnosti.

Současná měnová politika, zásahy na podporu YCC a oslabující jen

Výše uvedené faktory se projevují i v současné situaci, kdy se v Japonsku dosud výrazně neprojevila aktuální inflační vlna – jak již bylo zmíněno, inflace se dostala nad cíl teprve letos v dubnu a na úrovni 2,5 % je ve srovnání s většinou zemí výrazně nižší. Zároveň se nejedná o takovou inflaci, jaké se centrální banka snažila dlouhé roky dosáhnout – domácí poptávka zůstává slabá a aktuální inflace je způsobena zejména rostoucími dovozními cenami, které vedou ke snížení životní úrovně obyvatel.

Bank of Japan ve svém dubnovém výhledu (externí odkaz) nepovažuje aktuální růst cen za udržitelný a očekává pokles inflace pod 2 % již v příštím roce. Ačkoli v krátkém období BoJ vidí rizika vychýlena proinflačním směrem s ohledem na vývoj cen energií, zpřísňování měnové politiky nepovažuje za aktuální a naopak mluví o připravenosti uvolnit v případě potřeby měnovou politiku ještě více. Současná mírně rostoucí inflační očekávání nejsou pro japonskou centrální banku problémem, ale spíše vítaným posunem směrem k inflačnímu cíli.

S tím, jak se rétorika hlavních světových centrálních bank posouvala k potřebě utahování měnové politiky, se BoJ musela v posledních měsících potýkat s určitou nedůvěrou investorů, kteří začali spekulovat, že k měnověpolitickému zpřísnění dojde i v Japonsku. To vedlo k tlaku na zvyšování výnosů japonských státních dluhopisů. Bank of Japan proto v únoru vyhlásila, že je připravena nakupovat neomezené objemy desetiletých státních dluhopisů tak, aby zastropovala jejich výnos na 0,25 % (tedy na horní hranici tolerovaného výnosu v rámci řízení výnosové křivky). Podobně i v dalších měsících BoJ opakovaně deklarovala své odhodlání za každou cenu udržet výnos na této hranici či pod ní a prováděla za tímto účelem mimořádné nákupy dluhopisů.

Obrázek 2: Kurz japonského jenu a amerického dolaru (JPY/USD)

Pozn.: Vyšší hodnota znamená slabší jen vůči dolaru.
Zdroj: Bank o Japan.

Rozšíření úrokového diferenciálu (jak dosud realizované, tak dále očekávané) v důsledku stále uvolněné měnové politiky BoJ a zvyšování sazeb Fedem i jinými centrálními bankami pak vedlo k výraznému oslabování japonského jenu.^[7] Ten od začátku roku ztratil oproti americkému dolaru více než 10 % (viz Obrázek 2). To na jednu stranu dále uvolňuje měnové podmínky a posiluje tak aktuální politiku BoJ. Na druhé straně z krátkodobého pohledu slabší kurz zvyšuje nyní již tak vysoké dovozní ceny, včetně cen energií a dalších komodit, což působí negativně na kupní sílu japonských domácností. Objevily se proto i spekulace ohledně případné intervence na podporu jenu. V Japonsku navíc o případných kurzových intervencích nestandardně rozhoduje ministerstvo financí (ačkoli samotné intervence na jeho pokyn provádí centrální banka). Vzhledem k blížícím se volbám do horní komory parlamentu jsou přitom rostoucí náklady domácností pro vládu nepříznivým jevem. Případné rozhodnutí o intervencích ve prospěch jenu ze strany ministerstva financí a naproti tomu snaha centrální banky udržet současnou podobu řízení výnosové křivky by však znamenala poněkud nekonzistentní a obtížně srozumitelný hospodářskopolitický mix. Prozatím se tak japonská vláda k případným intervencím staví zdrženlivě.

Závěr

Japonská ekonomika se vyznačuje řadou specifik a (ne vždy vítaných) prvenství. Ačkoli v minulé dekádě se s deflačními tlaky a nominálními úroky na jejich dolní hranici potýkala řada zemí, v Japonsku byly tyto tendence ještě silnější než jinde a zároveň v takovém prostředí fungovalo posledních 30 let. Japonsko je zemí s prakticky nejstarší populací na světě, velmi vysokým státním dluhem v poměru k HDP, zároveň se jednalo o první zemi, která zavedla kvantitativní uvolňování.^[8]

V současnosti je Japonsko do značné míry uchráněno před aktuální globální inflační vlnou. Inflace se sice také zvýšila, ale zatím výrazně nepřevyšuje 2% cíl a Japonsko je tak momentálně v komfortnější situaci než většina jiných zemí. Druhou stranou mince však je 30 let prakticky stagnující úroveň mezd, slabý růst HDP či to, že domácí poptávka stále zůstává slabá. V dalších měsících bude jistě zajímavé sledovat, zda převáží dlouhodobé tendence a po krátké epizodě vyšší inflace bude Japonsko opět bojovat s deflačními tlaky, zda současná vyšší inflace pomůže přiměřeně zvýšit inflační očekávání, nastartovat růst mezd a po dlouhé době umožní udržitelné dosahování inflační cíle, a nebo zda se s určitým zpožděním dostane vysoká inflace i do Japonska a Bank of Japan bude muset – podobně jako v minulých měsících jiné významné centrální banky – přehodnotit svůj postoj a přistoupit k rychlému zpřísnění měnové politiky ve snaze inflaci zkrotit. Předpovídat, která z těchto variant se naplní, není snadným úkolem. Koneckonců, specifika japonské ekonomiky s určitou nadsázkou trefně vystihuje citát známého ekonoma Willema Buitera:^[9]>

„Japonsko je nejtěžší ekonomikou k porozumění na světě. Kdyby šlo o fyziku, gravitace by v Japonsku nefungovala.“

Literatura

Anderson, D., Botman, D. a Hunt, B. (2014): „Is Japan’s Population Aging Deflationary?“ IMF Working Paper, International Monetary Fund, WP/14/139.

Hoshi, T. a Kashyap, A. K. (2020): „The Great Disconnect: The Decoupling of Wage and Price Inflation in Japan." NBER Working Paper 27332, National Bureau of Economic Research.

Han, F. (2019): „Demographics and the Natural Rate of Interest in Japan.” IMF Working Paper, International Monetary Fund, WP/19/31.

Juselius, M. a Takáts, E. (2018): „The Enduring Link between Demography and Inflation.“ BIS Working Papers, No. 772, Bank for International Settlements.

Liu, Y. a Westelius, N. (2016): „The Impact of Demographics on Productivity and Inflation in Japan.“ IMF Working Paper, International Monetary Fund, WP/16/237

^[1] Historickému vývoji japonské měnové politiky již od 70. let minulého století se v minulosti podrobněji věnovalo Téma pod lupou v Monitoringu centrálních bank z března 2013. Projev guvernéra Shirakawy o tehdejší strategii boje proti deflaci pak byl popsán ve vydání z března 2012 stejné publikace.

^[2] Na druhou stranu velká část dluhu je v držení Bank of Japan či japonských domácností, což snižuje závislost na zahraničních věřitelích.

^[3] Japonsko je z hlediska stáří obyvatelstva na druhém místě za Monakem, které je však specifické svým velmi malým počtem obyvatel (okolo 40 000). Japonský mediánový věk je 48,6 let (dle The World Factbook, CIA).

^[4] V ekonomické teorii tento jev popisuje tzv. hypotéza životního cyklu.

^[5] Tento mechanismus odpovídá tzv. hypotéze sekulární stagnace, která si získala značnou pozornost v minulé dekádě, kdy se s úrokovými sazbami blízko nuly potýkala vedle Japonska i řada dalších významných ekonomik.

^[6] Autor v článku používá více přístupů k odhadu přirozené reálné sazby, které se v přesných hodnotách odhadů této sazby mírně liší, rámcově však všechny odpovídají popsanému vývoji. Japonská demografie není jediným faktorem stojícím za tímto poklesem, ovšem dlouhodobě k němu přispívá.

^[7] V posledních měsících se navíc výrazně zvýšila korelace mezi kurzem jenu k dolaru a mezi výnosem desetiletých amerických státních dluhopisů.

^[8] Mezi další specifika japonské ekonomiky, kterým se tento článek pro stručnost blíže nevěnoval, lze zařadit například i dlouhodobý vývoj cen nemovitostí (ty v letech 1991-2009 soustavně klesaly; od roku 2010 sice mírně rostou, ovšem zdaleka se nepřiblížily maximům ze začátku 90. let) nebo dlouhodobě stagnující akciový trh, který od krizového propadu v roce 2008 trendově roste, ale dodnes nevyrovnal maxima z roku 1989.

^[9] Citováno dle https://foreignpolicy.com/2022/04/25/inflation-japan-deflation-economy/.