Závaží za skoro půl bilionu dolarů. Japonská centrální banka hromadila akciová ETF, teď se jich možná nezbaví

Pro většinu světa jsou veřejně obchodované fondy (ETF) jednoduše nástrojem, který investorům umožňuje sledovat určitý soubor akcií. V Japonsku mají ETF na krku kde co, od podpory trhu a urychlení hospodářského růstu po zlepšení firemního řízení a dokonce podporu rovnosti pohlaví. Japonská centrální banka během necelé dekády nahromadila 80 procent japonských ETF – odpovídající podílu 7 % na japonském akciovém trhu. Je to podstatně víc, než kam se ve snaze podpořit svoji ekonomiku prostřednictvím nákupů dluhopisů dostala kterákoli jiná centrální banka světa. Po devíti letech a několika stovkách miliard dolarů vražených do nákupů ETF je nejviditelnější následek tohoto nejodvážnějšího měnového experimentu na světě takovýto: BoJ je uvázaná k masivnímu portfoliu, kterého se nemusí zbavit.

Nákupy ETF japonská centrální banka před rokem v podstatě zastavila. Byl to první jasný krok k tomu zlikvidovat část své mimořádné intervence, která podle kritiků pokřivila trh a udělala z centrální banky největšího vlastníka japonských akcií.

Pozvolný odchod z programu nákupů ETF je ale podstatně tišší proces. Guvernér Haruhiko Kuroda se příští rok chystá odstoupit a k plánu exitu mlčí. Žonglérský kousek – zbavit se holdingu BoJ a nevyvolat masivní výprodej akcií – připadne na jeho nástupce. Celý proces by přitom mohl trvat desítky let, a možná celé generace.

Bojovat bezprecendentním programem nákupů aktiv s 15letou deflací se japonská centrální banka rozhodla v roce 2013. Japonská ekonomika byla tehdy globálním odpadlíkem. A odpadlíkem je i dnes. Poptávková inflace je pořád moc slabá, aby udržela růst cen na tempu požadovaném centrální bankou, a navíc je slabší než inflace v jiných velkých ekonomikách. Guvernér Kuroda se tedy drží stimulů.

„Pravděpodobnost, že jiné centrální banky budou v ETF následovat vedení BoJ, je extrémně nízká,“ uvedl Kazuo Momma, bývalý šéf sekce měnové politiky v BoJ. „Zaostření na program ETF se teď přesunulo na tlumení vedlejších účinků.“

Plán nákupů ETF byl na počátku jenom takovým přívěskem k širší strategii, která stála na obrovských nákupech japonských vládních dluhopisů. Dekorací, která měla charakterizovat nákupy aktiv jako něco víc než pouhé masivní nakupování dluhopisů.

Nakupování akciových fondů si v malém vyzkoušel už v roce 2010 Kurodův předchůdce. V roce 2013 musela BoJ projevit odvahu, takže zvýšila nákupy ETF, uvedla Sayuri Shirai, bývalá členka bankovní rady za Kurodova vedení.

Úspěch experimentálního programu ETF ale nebyl ani zdaleka jistý. Podle některých ekonomů by musela nastat dokonalá souhra okolností, aby to fungovalo. Nákupy měly zvýšit ceny akcií, následně přimět firmy k tomu, aby vydávaly další akcie a výtěžek potom investovaly do projektů, které zvyšují ukazatele poptávky.

Počáteční výsledky byly slibné. Index Topix v roce 2013 zaznamenal 51% rally, což byl jeho třetí nejlepší výsledek v historii. Zahraniční investoři kupovali vizi premiéra Abeho a ceny začaly růst. Inflace s dočasným přispěním zvýšení daně z prodeje dokonce překonala 3 procenta.

Jak nákupy aktiv pokračovaly, začalo být jasné, že spotřebitelské ceny nereagují tak, jak se doufalo. A když na konci roku 2015 klesly ceny ropy, zamířila inflace opět k nule.

V lednu 2016 Kuroda šokoval investory zavedením záporných úrokových sazeb. To už guvernér meškal s termínem, který si sám stanovil pro dosažení inflace. Místo aby podpořilo ekonomiku, potopilo toto rozhodnutí bankovní akcie, rozhořčilo veřejnost a posílilo japonský jen. Ceny mezitím klesaly ještě rychleji.

Pak přišlo šokující britské rozhodnutí Britů opustit Evropskou unii, a japonská centrální banka stála před obrovským problémem: propadajícími se akciemi a silným jenem, až moc silným pro vývozně orientovanou ekonomiku.

Jediná možnost

Bylo potřeba něco udělat, ale co? Prosté nakupování dalších dluhopisů by šlo proti logice omezení zpětných odkupů, podle tehdy stále projednávané nové strategie, kterou bylo řízení výnosové křivky, uvedly zdroje. Snížení úrokové sazby bylo údajně také mimo diskuzi.

Kurodovi zbyla jediná možnost: Zdvojnásobit velikost programu ETF na 6 bilionů jenů, a ujistit tak trhy, že BoJ to s dosahováním svých cílů myslí vážně.

Rozhodnutí devítičlenný měnový výbor rozdělilo. Někteří z jeho členů už totiž hledali způsoby, jak stimulační opatření omezit. Kuroda ale vytrval a ETF program začal jet na autopilota. Do hry se vložil pokaždé, když selhaly trhy. Mezi obchodníky se pak v jednu chvíli objevilo palcové pravidlo: pokaždé, když index Topix klesne v dopolední seanci o 0,5 procenta, vyvolá to nákupy.

Účastníci trhů podle Bloombergu tvrdí, že centrální bankéře upozorňovali na tenčící se likviditu a škodlivý účinek na ceny. To už se ETF ve vlastnictví BoJ blížila k 80 procentům, která nakonec překonala. BoJ naslouchala, ale netvářila se, že tyto obavy sdílí.

S další expanzí se z tohoto programu nakonec stal lék na všechny neduhy v korporátním Japonsku. V roce 2016 začala BoJ nakupovat ETF sledující společnosti, které investují do „fyzického a lidského kapitálu“. A v roce 2018 přidala MSCI Japan Empowering Women Select Index jako způsob, jak podpořit větší zastoupení žen ve vedení firem.

Dvouprocentní inflační cíl ale stále unikal. Důvod je prostý. Nákupy ETF mají jenom „omezenou schopnost stimulovat agregátní poptávku“, konstatovala studie amerického Národního úřadu pro ekonomický výzkum (NBER) (jehož výbor v USA určuje začátky a konce recesí) z roku 2019. Když tedy rostly ceny akcií, firmy skutečně vydávaly další, výtěžek ale většinou kumulovaly, místo aby ho utratily za projekty stimulující poptávku.

Pak přišel Covid-19 a japonská centrální banka se v březnu 2020 připojila k ostatním bankám, které začaly zavádět bezprecedentní podpůrná opatření. Japonská vláda navýšila výdaje a centrální banka nabírala dluhopisy. Nákupy ETF v březnu 2020 zvýšila o 185 procent,a to meziměsíčně. Roční strop nákupů pak stanovila na 12 bilionů jenů, což byl dvojnásobek dosavadního limitu.

Centrální banka se brzy stala největším japonským akcionářem. Předstihla tím největší penzijní fond na světě - Government Pension Investment Fund. Toto podle zdrojů tvůrce měnové politiky vystrašilo. V roce 2021 akciový index Nikkei 225 Stock Average poprvé po více než třech desetiletích překonal 30.000 bodů a podpora centrální banky vůči akciovému trhu byla najednou ještě spornější.

Japonský ETF trh se stal „velmi závislým na BoJ“, uvedla Rebecca Sin, analytička Bloomberg Intelligence. Kromě toho se stal „velmi segregovaný“. Firmy totiž začaly preferovat vydávání nových produktů tak, aby na ně seděly pravidla BoJ pro nakupování.

Na loňském březnovém zasedání dospěla BoJ k závěru, že velké nákupy ETF jsou v případě potřeby účinným nástrojem ke stabilizaci trhů. Zmínku o jejich dopadu na inflaci ale vypustila. Loňské nákupy ETF byly nejnižší od Kurodova nástupu do funkce. Obdobně představitelé BoJ na žádost o komentář Bloombergu sdělili, že nákupy akcií byly účinné, pokud jde o stabilizaci trhů především v období zvýšené nestability. Diskutovat o strategiích, jak vystoupit z opatření pro uvolnění měnové politiky, je podle nich předčasné.

Jak na exit

Přerušit nákupy je jedna věc. Vymyslet, co udělat se 430 miliardami dolarů v akciích, které BoJ nahromadila, je věc druhá. Dluhopisy se s vypršením splatnosti z rozvahy odkutálí . ETF je ale nutné aktivně prodat. O strategii, jak z nich vystoupit, podle zdrojů centrální banka ještě oficiálně nejednala.

Historický příklad tu ale je. BoJ prodala akcie komerčních bank, která nakoupila před dvěma dekádami, aby během krize v domácím bankovním sektoru podařila soukromé banky. Kdyby se svých ETF teď zbavovala stejnou rychlostí, aby nerozkmitala trhy, prodávala by je 150 let, odhaduje JPMorgan.

BoJ může ETF teoreticky držet navždycky. K odprodeji této pozice ji totiž nic nezavazuje. Držet akciové fondy, jejichž hodnota může být někdy v budoucnu nepatrná, je ale rizikem pro finance centrální banky, domnívají se nejmenované zdroje.

Představitelé banky již uvedli, že centrální banka vytvoří rezervy na možné ztráty pro případ, kdyby celková tržní hodnota klesla pod jejich pořizovací náklady. Protože se ale holding ETF nadále zvyšuje, bude dopad do rozvahy větší.

Kuroda ani jeho rada nejsou ochotni zahájit debatu o tom, jak ze stimulačního modu vystoupit. Vyhlídky politiky BoJ směrem k ETF jsou tak obestřeny tím, čemu někteří analytici říkají „strategická nejednoznačnost“ – centrální banka není úplně v trhu, ale ani zcela mimo něj, a trh je bez jasného vodítka, kdy, a zda vůbec z něj odejde.

V březnu, když americký Fed oznámil svoje první zvýšení úrokových sazeb od roku 2018, Kuroda přislíbil, že japonský program monetárních stimulů bude pokračovat. Japonsko by se sice inflačního cíle mohlo v příštích měsících krátce dotknout, „nejsme ale v pozici, kdy by se inflace stabilním způsobem chystala dosáhnout 2 procent,“ uvedl guvernér.

Zdroj: Bloomberg