Co udrží německý výnos nad nulou?

Dluhopisový výprodej na obou stranách Atlantiku nabral na začátku týdne na obrátkách. Zatímco úterý patřilo amerických tržním sazbám, ve středu finanční média sledovala posun především v Evropě. Pozornost si získal jeden konkrétní instrument, a to německý desetiletý dluhopis, jehož výnos se vůbec poprvé od května 2019 dostal do kladných hodnot.

Jak jsme psali již ve včerejším ranním reportu, za nárůstem amerických tržních sazeb stojí výhled měnové politiky Fedu. Střední splatnosti reflektují agresivnější navyšování amerických sazeb, u delších je možné poukázat mimo jiné i na vliv vidiny brzkého a svižného snižování bilance Fedu. Vše doplňuje fakt, že americká centrální banka aktuálně snižuje tempo programu nákupů aktiv. Někteří navíc spekulují, že oznámení o ukončení těchto nákupů přijde již na lednovém zasedání měnového výboru příští středu.

V případě eurozóny je situace o trochu jiná. Evropská centrální banka na prosincovém zasedání oznámila plán další rekalibrace pandemických nákupů (program PEPP) s cílem jejich ukončení v březnu. Pandemický program bude poté – ve druhém čtvrtletí – nahrazen dočasným navýšením „tradičního“ programu nákupů (program APP) z aktuálních 20 miliard euro na 40 miliard. Ve třetím čtvrtletí pak ECB nákupy upraví na 30 miliard měsíčně a ve čtvrtém na 20 miliard. O ukončení zatím nevíme téměř nic. Pouze to, že přijde před zvýšením sazeb. Na pozadí všeho budou dále probíhat reinvestice prostředků plynoucích z instrumentů před splatností.

Srovnáme-li výhled Fedu a ECB, je jasné, že v eurozóně bude i po ukončení pandemického programu nákupů nadále uplatňována výrazně akomodativní měnová politika. I přesto by se však evropské výnosy, například ty německé, mohly udržet na vyšších úrovních. Základním předpokladem bude kombinace několika faktorů.

Prvním bude světový vývoj sazeb s důrazem na americké. Předpokládáme, že právě americké výnosy byly jedním z hlavních faktorů, například vedle sezónnosti v podobě vyššího počtu aukcí, táhnoucích německé kolegy vzhůru. Ostatně tento vývoj jsme viděli v minulém roce hned několikrát, zejména v prvním čtvrtletí, kdy spouštěčem bylo znovuotevření americké ekonomiky. K tomu se postupně přidá ona rekalibrace nákupů ze strany ECB spolu s pokračující fiskální expanzí německé vlády vytvářející větší prostor pro vyšší výnosy.

Zcela zásadním faktorem bude pokračující ekonomická obnova. Uvolňování pandemických opatření začne jako první. Dalším faktorem by mělo být uvolnění problémů na straně nabídky. Zde se však stále pohybujeme ve fázi spekulací, jelikož nevíme, zda tzv. úzká hrdla vytrvají v rámci první poloviny roku, druhé, nebo v horším případě ještě déle.

Samostatnou otázkou bude evropský trh s energiemi. Jak v nedávném rozhovoru uvedl kolega Vaškovic, to, co se původně zdálo jako krátkodobý výkyv, začíná vypadat jako chronická nemoc. Nejde přitom pouze o geopolitické problémy zasahující do energií, ale i ty strukturální. V této souvislosti se na začátku roku vyjádřila členka Výkonné rady ECB Isabel Schnabelová, která vývoj cen energií označila za riziko vyšší inflace ve střednědobém horizontu. A právě to by mohlo ECB donutit ke změně aktuálního přístupu, který inflační prostředí stále popisuje jako přechodné.

A část trhu tomuto scénáři patrně věří, jelikož eurové peněžní trhy opět naznačují výhled zvýšení sazeb ECB o 10 bazických bodů letos v září. V rámci swapového trhu se v záporu drží jen kratší konce od jednoho roku do tří. Od čtyř dále již pracujeme s kladnými hodnotami.

Z výše popsaného vyplývá, že rizika u německých dluhopisů jsou pro letošek nakloněna směrem k dalšímu růstu. V rámci velmi krátkého období je však situace „křehká“ a bude souviset nejen s příchozími daty, ale také s vývojem amerických sazeb a případně pokračujícím efektem přelití do dalších trhů. Zároveň je nutné počítat se zvýšenou volatilitou dluhopisového trhu. Ta roste v podstatě od loňského září a lze očekávat, že s nadcházejícími navýšeními sazeb, například v USA a v Británii, získá další body navíc.

Nadto je potřeba počítat s tím, že u desetiletého německého dluhopisu funguje hranice 0 % jako velmi významná psychologická úroveň.

Zdroj: Bloomberg, Reuters, ECB, Fed, TradingView

Disclaimer: Tento článek má pouze informativní charakter a neslouží jako investiční doporučení dle zákona č. 256/2004 Sb. o podnikání na kapitálovém trhu. Při zpracování tohoto článku autor vycházel z veřejně dostupných zdrojů. Za případné chyby v textu nebo v datech nenesou společnosti Roklen Holding a.s. ani Roklen360 a.s. zodpovědnost.