P. Král – Úrokové sazby by měly ještě stoupnout kvůli inflaci

Rozhovor s P. Králem, ředitelem sekce měnové
Marek Miler (ihned.cz 6. 12. 2021)

Nebojíme se posílení koruny, které může nastat v důsledku vyšších úrokových sazeb. Naopak, o silnější korunu usilujeme. To zaznívá z České národní banky, která vytáhla do boje se zrychlující inflací.

Konkrétně to říká Petr Král, šéf měnové sekce, jehož tým v ČNB vytváří podklady a ekonomické prognózy pro rozhodování bankovní rady. Centrální bankéři sice rozhodují o nastavení úroků samostatně, ale k názoru Krále a jeho analytického týmu přihlížejí.

S tím, jak ČNB chystá další zvyšování sazeb, může vzrůst i zájem o českou měnu kvůli takzvanému úrokovému diferenciálu – rozdílu mezi korunovými a zahraničními úrokovými sazbami. Sazby na koruně budou na začátku příštího roku podle analytiků kolem 3,5 procenta, zatímco například na euru se stále drží kolem minus půl procenta.

„Víme, že to vytváří velký úrokový diferenciál, a otvíráme ho záměrně, abychom i prostřednictvím posilujícího kurzu dokázali bojovat s inflací,“ říká Král v rozhovoru pro HN. „Nemyslíme si ale, že bychom vytvářeli podhoubí pro devastující, skokové posílení. Budeme rádi, když nastane posílení v souladu s naší prognózou.“ Ta předpokládá posílení koruny v roce 2023 pod 24 korun za euro.

HN: Vaše práce v ČNB je mimo jiné o tom, že váš tým vytváří předpovědi hospodářského vývoje. Dělo se letos v české ekonomice něco, nad čím jste opravdu kroutil hlavou?

Musím to říci: překvapila mě ta intenzita nárůstu inflace. To, že inflace během léta zrychlí a že se pak přidají problémy ze zahraničí, to jsme očekávali. Ale skutečně překvapil ten velký nárůst v položkách, které všichni nakupujeme. Během léta jsme viděli, jak zdražily hotely na horách nebo na jižní Moravě, jak zdražilo pivo v hospodách, aniž by zdražily suroviny na jeho výrobu, jak zdražila kadeřnictví… Že jádrová inflace půjde hodně přes pět procent – a ke konci tohoto roku možná až na šest procent –, mě překvapilo skutečně hodně. Myslel jsem si, že takto vysokou inflaci už nezažijeme.

HN: Nás zase překvapila ČNB. A to velikostí skoků, kterými zvyšovala sazby v reakci na inflaci. Jste v tuto chvíli už spokojeni s tím, kde sazby jsou?

To vždy posuzuji oproti aktuálně platné prognóze. Už od loňského roku jsme měli signály, že až se ekonomika otevře po další vlně pandemie, bude třeba postupně extrémní uvolněnost měnové politiky zmírňovat. Tento směr jsme v našich předchozích prognózách signalizovali poměrně dlouho dopředu.

Vy ale zřejmě narážíte na to, že se posléze ukázalo, že ekonomika v době letního uvolnění vytvářela vyšší inflační tlaky, než jsme čekali. Šlo o souhru dvou okolností. Domácí ekonomika a trh práce byly pandemií zasaženy relativně málo a zchlazení bylo jen malé a krátké. Napjatý trh práce, rychle rostoucí mzdy a určitá euforie lidí z otevření ekonomiky vedly k tomu, že inflace – která i předtím byla poměrně znatelná – začala akcelerovat. A akcelerace nastala v té její složce, jež je nejvíce spjatá s domácím prostředím – s cenami zboží a služeb běžného charakteru, tedy v takzvané jádrové inflaci. Souviselo to i s tím, že si podnikatelé chtěli vykompenzovat výpadek příjmů během covidových uzavírek.

To se zkombinovalo s tlakem z vnějšího prostředí. Dosud šlo hlavně o rostoucí ceny průmyslových výrobců v eurozóně a drahou ropu. Až teprve v samém závěru letošního roku se k tomu přidává růst světových cen elektřiny a plynu.

HN: Od ČNB nedávno zaznělo, že zrychlení inflace je asi z poloviny domácího původu. Je tedy třeba na ni takto razantně reagovat sazbami?

Ano. U nás až do září meziročně stagnovaly regulované ceny – elektřina, plyn, topení –, a přesto jsme už měli inflaci na 4,9 procenta. Teprve teď na podzim regulované ceny začaly růst a inflace se rázem dostala až na 5,8 procenta v říjnu. Problém je, že domácí inflace je dlouhodobějšího charakteru, s větší setrvačností, a jako taková by sama od sebe vyprchávala jen pomalu, pokud vůbec.

HN: Pojďme se podívat na externí vlivy – poruchy v globálních dodávkách, zdražování některých komodit a podobně. Je tento vliv už u konce, nebo se bude propisovat do naší ekonomiky víc a víc?

Vliv na inflaci, který jde přes zahraniční průmyslové ceny – problémy s dodávkami komponent, čipů a materiálů –, už asi kulminoval a bude chladnout. Už se propsal do domácích cen v průmyslu a částečně i do konečných cen pro spotřebitele. Co se ale ještě nepropsalo plně, jsou světové ceny energií, které nám inflaci v lednu zvýší o další až téměř dva procentní body. Vláda schválila dočasné prominutí DPH na elektřinu a zemní plyn. To znamená, že tlak na regulované ceny v posledních dvou měsících letošního roku poleví, ale pak se s novým rokem vrátí. Musíme se bohužel připravit, že v lednu, únoru a březnu celková inflace dále zrychlí, hlavně pod vlivem zdražujících energií, a vyšplhá se nad sedm procent.

HN: Vy počítáte, že březnová nebo dubnová inflace bude nad sedmi procenty?

Ano, možná už i lednová. Tím by měla inflace kulminovat. Pak se začne prosazovat odeznívání inflačních tlaků z průmyslové sféry. Vidíme známky toho, že se firmy se situací pomalu vyrovnávají, logistické cesty se začínají zprůchodňovat a výrobní řetězce nacházejí novou rovnováhu. Vliv energií bude působit zhruba rok – to vyplývá z definice meziroční inflace, ale současně se začne postupně obracet i ta domácí složka, tedy jádrová inflace.

HN: Domácí složka současné inflace je důsledek postpandemické nákupní horečky. Není to tedy přesně ten krátkodobý jev, který brzy odezní?

Část cenového vzepětí, které nyní vidíme, je důsledkem na jedné straně určité euforie u spotřebitelů, na druhé straně snahy prodejců si předchozí výpadky příjmu z doby uzavírek ekonomiky kompenzovat. Domácnosti prostě mají z doby předchozích lockdownů docela slušné vynucené úspory. Prodejci a výrobci to vědí. Je to svým způsobem hra o to, u koho ty peníze skončí. Jde bezesporu o krátkodobý vliv, se kterým takto počítáme. My ale navazujeme na to, že ještě před covidem, v únoru 2020, jsme museli zvyšovat úrokové sazby, protože jsme viděli dlouhodobě přehřátou ekonomiku, vyluxovaný trh práce a boom na trhu hypoték. S tím pandemická krize mnoho neudělala. Trh nemovitostí ještě eskaloval. Tyto vlivy nemají s postcovidovým zotavením nic společného. Nebýt covidu, tak by ČNB zřejmě pokračovala ve zvyšování sazeb, jen by sazby šly vzhůru více postupně.

HN: Zpět k mé původní otázce: jste tedy už spokojeni s tím, kde sazby jsou?

Prognóza předpokládá jejich další růst. Jen část zvýšení už byla odpracována. Konkrétně pro poslední letošní čtvrtletí bychom podle prognózy měli mít tříměsíční Pribor v průměru na úrovni 3,3 procenta a tam stále nejsme (Pribor je sazba, za kterou si banky půjčují mezi sebou. Je dlouhodobě zhruba o 0,3 procentního bodu vyšší než takzvaná repo sazba, klíčová sazba ČNB – pozn. red.). Pro nadcházející kvartál bychom podle prognózy měli mít Pribor na úrovni 3,6 procenta.

Ukazuje se, že pro zkrocení současné inflační periody, která má podstatnější domácí složku, je třeba, aby krátkodobé úrokové sazby vystoupaly rychle z hodnoty těsně nad nulou nejen do blízkosti neutrální hladiny z hlediska měnové politiky – což už se víceméně stalo, tato úroveň je v nominálním vyjádření u repo sazby někde kolem tří procent –, ale abychom se podívali s touto sazbou na nějakou dobu i nad tuto neutrální úroveň. Chceme mít jistotu, že se inflace nejen otočí, ale že v horizontu roku, roku a půl klesne dostatečně rychle do blízkosti dvouprocentního cíle a že tam setrvá. Proto je třeba se na chvíli dostat nad politicky neutrální sazbu. Tím, že inflace bude klesat až do blízkosti cíle, se také postupně reálné úrokové sazby (sazby očištěné o inflaci – pozn. red.) dostanou po delší době do blízkosti nuly nebo pak i lehce nad ni.

HN: Pokud by někdy ve druhé polovině příštího roku ČNB na nějaký čas svoji klíčovou úrokovou sazbu posunula nad „neutrální hladinu“ z hlediska měnové politiky, tedy nad tři procenta, proč na této hladině pak nezůstat, když je „neutrální“, vyvážená?

Teoreticky bychom na ní mohli zůstat, ovšem je tu jedno „ale“. V té době očekáváme, že ECB bude s úrokovými sazbami stále hluboko pod nulou. I trh předpokládá, že v eurozóně budou do konce roku 2023 sazby stále v záporném teritoriu. My budeme mít domácí inflační problém, doufejme, vyřešený a ekonomiku v rovnováze, ale budeme čelit úrokovému diferenciálu, který by mohl působit na posilování kurzu, což by už nebylo konzistentní s plněním našeho dvouprocentního inflačního cíle. Proto by za takových předpokladů bylo nutné tento latentní tlak snížit tím, že se s úrokovými sazbami zase vrátíme trochu níže. Pokud by ale ECB mezitím změnila názor a sazby zvýšila, tak tento tlak nemusí nastat.

HN: Trh si nyní myslí, že ještě před Vánoci si odhlasuje bankovní rada zvýšení repo sazby o čtvrt nebo i půl bodu a na začátku února znovu zvýší o dalšího čtvrt bodu. Mýlí se?

Z hlediska prognózy ne. Jak to dopadne ve skutečnosti, je na bankovní radě. My samozřejmě sledujeme, co si myslí účastníci na trhu, a jejich očekávání jsou v souladu s naší prognózou.

HN: Když guvernér Jiří Rusnok nedávno agentuře Reuters řekl, že možná další zvyšování sazeb už nebude třeba, tak na trhu zavládl údiv. Jak tomu sdělení rozumět?

U toho rozhovoru jsem nebyl. Byl to, pokud se nepletu, rozhovor na okraji tiskové konference k finanční stabilitě, tak bych to nerad nekomentoval.

HN: Ukazuje se, že s nezaměstnaností covidová krize také příliš neudělala. Nebojíte se, že by vyšší sazby situaci otočily a vytvořily rázem velkou nezaměstnanost?

Toho bych se příliš nebál. Trh práce je v České republice vysátý až do dna. Jsme zcela určitě hluboko pod takzvanou přirozenou mírou nezaměstnanosti. To je důsledek předchozího dlouhodobého růstu.

HN: Počítáte i s tím, že by mohl přijít další lockdown?

Tento měsíc jsme viděli data od ČSÚ, že ekonomika rostla ve třetím čtvrtletí o 3,1 procenta, tedy o jeden procentní bod rychleji, než jsme čekali. Tahounem byla domácí poptávka, v průmyslu a exportu už byl patrný problém s globálními dodávkami. Zakopaný pes je spíš v průmyslu. Naopak pro domácí poptávku prognóza předpokládala, že případná zpřísněná protiepidemická opatření nebudou mít zásadní ekonomický vliv. Pokud teď nějaká omezení jsou, a třeba restaurace si stěžují na úbytek zákazníků, je to makroekonomicky relativně zanedbatelné. Pokud nedojde k úplnému lockdownu jako na jaře 2020, tak by domácí poptávka neměla dramaticky zakolísat. Podstatné je, že s každou další covidovou vlnou se ekonomika vyrovnává lépe a lépe. To vidíme v datech.

Z hlediska měnové politiky je navíc důležité, že přes původní očekávání celého světa covid nevrhá ekonomiku do klasické cyklické recese způsobené nedostatečnou poptávkou. Je to spíš šok, který zvyšuje ceny a současně snižuje hospodářský výkon. Nevyvolává bezprostřední potřebu snižovat úrokové sazby a stabilizovat ekonomiku v tom cyklickém slova smyslu.

HN: Stát znovu vyhlašuje programy na podporu zasažených živnostníků a podniků, situace k nějaké formě lockdownu spěje, nedáváme si tedy celou tu periodu znovu?

Bezesporu je to opakovaný šok. Jako kdybychom měli znovu a znovu povodně, které nám vždy na čas zaplaví továrny. Jednorázová věc, po které následuje obnova. Předpokládáme, že i současnou vlnu stát zvládne s pomocí jiných opatření, než je lockdown. Jinak bychom museli prognózu přepočítat.

HN: Lidé na devizovém trhu říkají, že je vlastně malý zázrak, že úrokové sazby jdou razantně vzhůru a koruna neposiluje. Jak to vidíte vy?

Neřekl bych, že se koruna chová mimo fundamenty. Během covidového šoku na jaře 2020 oslabila, protože se investoři zbavovali všeho, co považovali za riskantní. Od té doby koruna s výkyvy, ale plíživě posilovala a my očekáváme, že bude posilovat dál právě pod vlivem fundamentů, jako je úrokový diferenciál a dlouhodobé dotahování naší ekonomické úrovně na úroveň západních zemí. Koruna se v reakci na zvyšování sazeb dostala až do blízkosti 25,10 za euro. Toto její posilování je narušováno náladami globálních investorů, kteří jsou například nervózní z nových mutací viru. Svět si také začíná všímat toho, že český průmysl skutečně pod vlivem globálních problémů trpí a že se to promítá už i do dříve vysoké přebytkovosti obchodní bilance a běžného účtu platební bilance. Krátkodobě je to dodatečný faktor nejistoty, který korunu v posilování brzdí, nebo ji dokonce oslabuje.

Další faktor je, že i americká centrální banka Fed začíná uvažovat o změně monetární politiky, což posiluje dolar vůči euru, a za takové situace má koruna vůči euru tendenci oslabovat. Dokud budou mít trhy obavy z rizikových aktiv, dokud se neobnoví příznivý pohled na naši obchodní bilanci, tak by koruna mohla setrvávat na slabších hodnotách než předpokládá prognóza.

HN: Rozdíl u krátkodobých sazeb na koruně a v eurozóně začíná být výrazný. Na začátku příštího roku mohou být korunové sazby kolem až 3,5 procenta a na euru stále minus půl procenta. Nemůže to vytvořit třaskavou situaci, ve které by pak náhle došlo ke skokovému posílení koruny? Nevadí ČNB takové riziko?

ČNB chce mít sazby takto nastavené. Víme, že to vytváří velký úrokový diferenciál a otvíráme ho záměrně, abychom i prostřednictvím posilujícího kurzu dokázali bojovat s inflací.

HN: Nebojíte se, že oslabený průmysl nyní dostane ještě další ránu v podobě dramatického posílení koruny?

Prognóza žádné skokové posílení nepředpokládá. Konzultujeme to i s našimi dealery, kteří jsou blízko devizovému trhu. Nemyslíme si, že bychom zvyšováním úrokových sazeb vytvářeli podhoubí pro devastující, skokové posílení. Budeme rádi, když nastane posílení v souladu s prognózou (prognóza ČNB předpokládá posílení k polovině roku 2023 pod 24 korun za euro – pozn. red.) a spíš vidíme riziko opakovaně na slabší straně.

HN: ČNB oznámila, že se v lednu vrátí k odprodeji části výnosů z devizových rezerv. A provádět se to má tak, aby to nemělo dopad na devizový kurz. To nějak lze?

Tady je důležitý kontext. Program prodeje části rezerv je nástroj na řízení velikosti a struktury bilance. Není to měnověpolitický nástroj. My jsme tento nástroj používali dávno před rokem 2010 až do podzimu 2012, kdy by byl v konfliktu s potřebou směřovat kurz k oslabení (šlo o takzvaný kurzový závazek – pozn. red.). Kurzový závazek skončil v dubnu 2017 a úkol byl měnovou politiku postupně normalizovat. Nebýt covidu, asi bychom se k tomuto programu vrátili dřív. Nyní tento program obnovujeme se stejnými motivy, jaké jsme měli tenkrát: dát určitou pokličku na výši rezerv, tedy zbavovat se přírůstků, které plynou z investování do akcií a dalších instrumentů. Vždy to samozřejmě znamená být aktivní na trhu, ale my chceme, aby dopad na kurz byl minimální.

HN: Čili budete s prodejem eur čekat na momenty oslabení koruny?

To bych nechtěl komentovat. Nechal bych to na kolezích ze sekce bankovních obchodů. V jakých objemech ty obchody probíhají, se veřejnost dozví s odstupem asi dvou měsíců z pravidelných přehledů ČNB.

HN: Ale znovu: když se bude zvětšovat úrokový diferenciál a zároveň budete prodávat část rezerv, bude tu riziko náhlého posílení koruny. Nebo ne?

Myslím si, že to není pravděpodobné. Pokud se ale ptáte, zda má ČNB nástroje proti případným nadměrným výkyvům kurzu a zda je připravena reagovat v situacích, které by mohly ohrozit fungování ekonomiky, tak připomínám, že jsme si vždy vyhrazovali právo zasáhnout, pokud by nastaly nějaké excesy.