Záhadná disonance v říši akcií. Přijde kolaps akciových trhů?

Na akciových trzích vládne nové paradigma, které vzešlo z pandemie. Ceny akcií i reálné výnosy dosáhly úrovně v posledních letech a desetiletích nevídané. V USA už se komodity blíží novým absolutním maximům a ziskové marže pokořily historické rekordy. Index cen potravin FAO zároveň koketuje s nejvyšší úrovní za posledních šest desetiletí a Evropa stojí na prahu energetického šoku. Varianta delta zpomalila ekonomický růst po celém světě a přinesla další problémy v asijských centrech zpracovatelského průmyslu. Ale akcie to vše zatím ignorují a prožívají od roku 1999 druhé nejdelší období růstu, kdy pokles nepřesáhl 5 %.

Rozvinutý svět se dnes snaží o rychlou dekarbonizaci, těžební a energetické firmy minimalizují své investice, nekritická adorace ESG zvyšuje firmám náklady a zpracovatelský průmysl po celém světě prochází rekonfigurací, a tak se nabídková strana globální ekonomiky potýká s většími problémy než obvykle. Před 10 lety by nikoho ani nenapadlo, že může tohle všechno nastat najednou, a přece se to stalo. Otázkou je, zda jde o trvale udržitelné ekvilibrium, nebo jsme se ocitli v bodě zvratu, který přinese významné změny na finančních trzích.

Americké akcie vysílají varovné signály – nebo snad ne?

Celosvětové ceny akcií – a zejména těch amerických – dosáhly absolutního maxima nezávisle na tom, jakou metriku ocenění chcete použít. Historicky se jejich současná úroveň ocenění pojí s velice nízkou pravděpodobností kladné reálné návratnosti v nadcházejících 10 letech. To by samo o sobě vypadalo jen jako další přefouknutá bublina na akciovém trhu, ale v případě internetové bubliny byly alternativou vysoké reálné výnosy z dluhopisů, zatímco tentokrát nemají investoři možnost získat z dluhopisů jakýkoli smysluplný výnos. V zásadě jsme využili efekt bohatství na maximum. Zdá se, že investoři jsou ochotní vsadit na to, že i při takto zvýšené cenové hladině bude návratnost lepší než v případě dluhopisových alternativ.

Ceny akcií se sice zdají být v absolutních číslech nebezpečně vysoko, na druhou stranu jsou ale historicky nízké hodnoty výnosů. Podle odhadů amerického profesora financí Aswathe Damodarana je riziková prémie u amerických akcií (tedy jejich očekávaný výnos nad rámec výnosů z bezrizikových aktiv) v současnosti 4,6 % oproti pouhým 2 % v roce 1999, což byla v případě amerických akcií nejnižší zaznamenaná riziková prémie od roku 1960. Mějte však na paměti, že i z očekávané rizikové prémie 4,6 % může být po odečtení inflace nulový výnos, pokud máme před sebou další období dlouhodobě zvýšené inflace.

Durace akcií za posledních 10 let dramaticky vzrostla

Výnosy z dluhopisů jsou na historických minimech, a tak se přirozeně nabízí otázka, co bude s akciemi, až začnou tyto výnosy znovu stoupat? V případě dluhopisů je durace známý koncept a lze ji dost přesně měřit. Změna výnosů z amerických 10letých dluhopisů o jeden procentní bod způsobí přibližně 7% pokles 7-10letých státních dluhopisů. Durace akcií je něco úplně jiného.

Zde používáme aproximační metody popsané ve studii Implied Equity Duration: A New Measure of Equity Risk (Dechow et al., 2002). Příjmy a účetní hodnotu navíc upravujeme o výdaje na výzkum a vývoj (R&D), které se kapitalizují a amortizují během tří let. Po zohlednění výzkumu a vývoje se již firmy z indexu Nasdaq 100 nezdají být tak drahé. Vynakládají totiž na R&D 7,9 % svých příjmů, zatímco firmy z indexu S&P 500 takto utrácejí pouhých 3,7 %. Navíc se výdaje na R&D podle platných účetních předpisů započítávají okamžitě. Namísto pevných nákladů vlastního kapitálu, které používají Dechow et al., používáme my dynamické náklady vlastního kapitálu, které jsou funkcí aktuální úrovně úrokových sazeb.

Jak ukazují naše odhady durace akcií, jsou akcie v poslední době na úrokové sazby teoreticky mnohem citlivější než před 10 a 20 lety. Po globální finanční krizi se citlivost na úrokové sazby evidentně značně zvýšila, a když se německé úrokové sazby přehouply do záporných hodnot, v Evropě dramaticky stoupla implikovaná durace akcií. Zároveň vzrostlo celosvětové zadlužení na 356 % HDP a ceny bydlení dosáhly nových rekordů. Kamkoli se podíváte, vše je náhle citlivé na pohyb úrokových sazeb. To samo o sobě určuje, o kolik mohou úrokové sazby stoupnout, než začne systém kolabovat.

U akcií není durace tak exaktní ukazatel jako u instrumentů s pevným příjmem, protože zde není období peněžních toků pevně ohraničeno. Navíc se všechny parametry pro odhad durace akcií pojí se značnou nejistotou. Dalším způsobem, jak na duraci akcií nahlížet, je vynést do grafu úrovně P/E pro index MSCI USA a reálné výnosy amerických dluhopisů (výnos 10letých amerických dluhopisů minus rovnovážný výnos 10letých dluhopisů). Současná hladina ocenění měřená pomocí P/E je srovnatelná snad jenom s dot com bublinou, ale tehdy se reálné výnosy držely nad 4 %, zatímco dnes jsou záporné. Mohou snad celý nárůst ocenění akcií vysvětlit záporné reálné výnosy?

V roce 2012 a počátkem roku 2013, ještě před slavným Bernankeho projevem o taperingu, klesly reálné výnosy z dluhopisů téměř tak hluboko jako dnes, ale ocenění akcií dosahovalo jenom poloviny dnešní úrovně. Hlavním rozdílem mezi dneškem a rokem 2012 není jen vyzrálejší růst na akciových trzích, který dodává investorům odvahu, ale i nedávné zotavení z pandemie díky obrovským fiskálním stimulům. Je možná, že vzhledem k těmto faktorům investoři extrapolovali vysokou úroveň růstu, což by odůvodnilo vysoké ceny akcií. Dnes navíc na trzích obchoduje víc drobných investorů, kteří se ženou za výnosem a nechají se ovládat narativem, a oproti roku 2012 se enormně zvýšily zisky amerických technologických kvazimonopolů.

Graf ukazuje, že se reálné výnosy nemusí nijak výrazně pohnout, aby se – za správných podmínek – začaly americké akcie obchodovat za podstatně nižší ceny. Pozorovaná nesrovnalost v ocenění při záporných výnosech je dvakrát až třikrát větší než u všech ostatních kvantilů reálných výnosů od roku 1998. Jinak řečeno, investoři na sebe berou vysoké riziko. Z teorie akciové durace vyplývá, že spolu s durací akcií roste i volatilita a idiosynkratické riziko. Jinými slovy, teď očekáváme, že bude volatilita stoupat, a to zejména u segmentu s tak vysokou úrovní ocenění, jako jsou technologie. Faktory, které přispívají k volatilitě amerických akcií, jsme ze všech úhlů rozebrali i v podcastu, který si můžete poslechnout zde. 

Který typ firem je tedy na růst úrokových sazeb nejcitlivější? Teoreticky mají nejvyšší duraci akcií firmy s nízkou (nebo dokonce zápornou) návratností kapitálu, vysokou mírou růstu nebo vysokým oceněním. Náš tematický akciový koš Bubble Stocks tvoří výběr akciových titulů, u kterých očekáváme nejvyšší citlivost na úrokové sazby, v kombinaci s veřejně neobchodovanými společnostmi, nemovitostmi a IPO s vysokým oceněním. Dokud jsou akciové trhy klidné, měli by začít investoři orientovaní na růstové akcie doplňovat do svého portfolia defenzivní akciové tituly a akcie s nízkou durací, komodity a kvalitní firmy s vysokou návratností kapitálu a podprůměrným oceněním.

Výjimečné americké společnosti

Ceny amerických akcií jsou sice vysoké, ale nikoli bezdůvodně. Jedním z důvodů jsou nízké reálné výnosy z dluhopisů. Ty jsou ale nízké i v Evropě, kde se akcie tak vysoko nevyšplhaly. Zčásti to lze vysvětlit také tím, že americké firmy mají výrazně vyšší návratnost kapitálu. Právě teď je to 17,1 % ve srovnání s evropskými 11,3 %. A jak jsme popisovali v jiných článcích, americké firmy mají v průměru stabilnější výdělky a díky vyššímu podílu digitálních firem na veřejných trzích vykazují rychlejší růst.

Z vysoké návratnosti kapitálu u amerických firem lze vyvodit, že americké akcie mohou i při dnešních vyšších hladinách ocenění dosahovat lepších výsledů než ty evropské. Řekněme, že budou americké i evropské firmy v následujících pěti letech dosahovat každý rok současné návratnosti kapitálu. Pak i když jsou dnes americké akcie vzhledem k P/B o 25 % dražší a po pěti letech jejich ocenění spadne na úroveň těch evropských, vygenerují za tu dobu o 29 % větší výnos. A tak by mělo být investorům jasné, že pokud dnes výrazně nepreferují americké akcie, měli by pro to mít velice dobrý důvod.

Inflace a pokles marží

Pro ekonomiky, finanční trhy i akcie teď bude největším rizikem inflace. Ta totiž může nabourat ekonomické struktury, které se etablovaly po roce 2008. Globálně se dnes provádí politika, která odpovídá poptávkovému šoku, ale my se musíme kvůli pandemii vyrovnat s šokem na straně nabídky, s nedostatkem investic ve fyzickém světě a s urychlenou dekarbonizací pomocí elektrifikace a obnovitelné energie. Tyto síly vyvíjejí obrovský tlak na ceny komodit a podle nás připravuje zelená transformace v kombinaci se současnou politickou trajektorií podhoubí pro komoditní supercyklus, který potrvá celé desetiletí.

Navíc musí politika v rozvinutém světě i v Číně stále víc řešit sociální nerovnost, aby nedocházelo ke společenským nepokojům, což znamená vyšší zdanění firem a kapitálu na podporu většího růstu mezd pro nízkopříjmové skupiny osob. To vše může způsobit vyšší a déletrvající inflaci, než je americký průměr, který od konce roku 1991 činil 2,3 %. Je záhadou, co budou dělat centrální banky s dlouhotrvající nadprůměrnou inflací ve světě, který je tak citlivý na úrokové sazby. Buď mohou zvýšit úrokové sazby, čímž ublíží zadlužené ekonomice, nebo dělat mrtvého brouka a nechat reálné výnosy z dluhopisů propadnout ještě hlouběji. Může za těchto podmínek nastat kolaps akciových trhů? Nemožné to není.

Druhou stranou růstu platů a cen komodit jsou ziskové marže v korporátním sektoru. S&P 500 již dosáhl nejvyšších ziskových marží od roku 1990, a pokud tržní síly fungují tak, jak mají, měly by začít tlačit ziskové marže zpátky k normálu. To ovšem zbrzdí další růst zisků, leda by vydržel vysoký nominální růst. K tomu jsou ale nezbytné další fiskální stimuly a hlavně konec pandemie.

Akcie jsou nadhodnocené v očekávání dalších zisků. Obchodníci si nedokážou představit, že by se svět změnil. Že by už nepokračovaly trendy z posledních 10 let. Ale pokud to tentokrát bude jinak, bude to mít pro investory na akciovém trhu důsledky, jaké nezažili celá desetiletí. Na závěr našeho výhledu je třeba říct, že i když jsou dnes akcie drahé, pro dlouhodobé investory neexistuje jiná atraktivní alternativa. Pokud investujete do akcií, budou teď pro vás reálnými riziky inflace a úrokové sazby, a tak doporučujeme, aby se zamysleli nad durací svého akciového portfolia a začali ji snižovat dřív, než na akciových trzích zavládne chaos. 

Autor: Peter Garnry, hlavní akciový stratég Saxo Bank