Tapering a logika psí boudy

Herec Norm MacDonald kdysi vyprávěl vtip, který má asi více verzí a který se mi spojuje se současnými debatami o taperingu. Čas na jeden článek v uvolněnějším duchu právě o tom, jak všemožně funguje taperingová logika.

1 . Je to logické: Muž potká na zastávce autobusu jiného muže, dají se do řeči a první se zeptá druhého, čím se živí. Dozví se, že jeho společník je profesorem logiky, ale neumí si pod tím nic představit. Druhý muž mu chce dát praktický příklad a zeptá se jej, zdali má doma boudu na psa. První muž odpoví, že ano. „Takže je pravděpodobné, že máte i psa“. První muž přitaká. „Tak je pravděpodobné, že máte i svojí rodinu a děti, protože psi mají obvykle rodiny s dětmi“. První muž přikývne. „Takže jste heterosexuál“. První muž přisvědčí. „Tak to je příklad logického myšlení, jehož principy se zabývám“, řekne druhý, rozloučí se a nastoupí na svůj autobus, který právě přijel.

Na zastávku záhy přijde další muž a ten zůstavší se s ním dá do řeči. Řekne mu, že právě hovořil s profesorem logiky a ani nový muž nemá nejmenší představu o tom, co takový profesor vlastně dělá. Řekne to prvnímu a ten ochotně vysvětluje: „Tak mi třeba řekněte, jestli máte doma psí boudu“. „Ne, nemám“, odpoví druhý. „Tak to jste gay“, dedukuje první.

2 . Jen stínová aktiva bez vlivu: Podobných „logických“ postupů, i když možná ne tak vyhraněných, najdeme kolem sebe asi dost, včetně ekonomie, ekonomiky a financí. Příkladem může být zmíněný tapering, tedy postupné ukončení nákupů aktiv centrální bankou. Podívejme se na to, k čemu bychom u něj mohli také logicky dojít. Třeba následující:

Pokud americký Fed, či jiná centrální banka provádí kvantitativní uvolňování – nákupy aktiv, vyměňují si aktiva se soukromým sektorem. A to následujícím způsobem: „Vezmou“ například nějaké bance dluhopis a dají jí místo něj nově vytvořené peníze/rezervy. Tyto peníze jsou přitom kryty právě oním dluhopisem. Mohli bychom tak tvrdit, že celé to musí být k ničemu, protože banka dostane fakticky opět jen svůj dluhopis – ve formě peněz, které jsou tímto dluhopisem kryté. Tedy ve formě derivátu svého dluhopisu.

Pokud to trochu rozšíříme, tak jde o diskusi o tom, zda jsou peníze/rezervy a vládní obligace (zejména ty krátkodobé) substituty – čím více by byly, o to menší smysl má QE prováděné přes tyto obligace. Také bychom ale mohli tvrdit, že nově vytvořené rezervy jsou kryty „průměrným“ aktivem drženým centrální bankou (ne aktivem marginálním, tedy oním dluhopisem). Nebo dokonce i „aktivy“ nehmotnými – zákony, schopností státu vybírat daně a případně centrální banku rekapitalizovat atd. Pak by již logický závěr byl jiný. Nebo něco jiného:

3 . Tok, nebo zásoba: Pokud centrální banka nákupy aktiv ukončí, znamená to, že již netvoří nové rezervy/peníze/likviditu. Nicméně všechna doposud vytvořená likvidita zůstává. Zmizela by, pokud by centrální banka všechna aktiva opět prodala a likviditu vytvořenou během QE tak stáhla zpět. Pokud tedy nastane tapering, znamená to „jen“, že přestane přitékat likvidita nová, ale ne, že se začne její zásoba snižovat (nebo jen marginálně tak, jak budou spláceny dluhopisy držené centrální bankou).

Co to „logicky“ znamená pro kapitálové trhy? Odpověď by závisela na tom, zda trhy reagují hlavně na tok (nové nákupy), či na zásobu (nákupy provedené celkem). S pouhou logikou se zde, obávám se, dobereme různých výsledků. Během této cesty totiž budeme přijímat řadu předpokladů (každý podle svého gusta). A výsledkem může, ale nemusí být podobný produkt, jako v onom vtipu. A do třetice:

4 . Nahoru, nebo dolů? Pokud začne Fed omezovat nákupy aktiv, půjdou tedy sazby a výnosy obligací dolů, nebo nahoru? Pokud bychom počítali s tím, že svou roli hraje onen „tok“ (viz výše), tak méně tekoucí likvidity by znamenalo menší poptávku po obligacích, pokles jejich cen a růst výnosů. Jenže tato logika dostává na frak ve chvíli, kdy připojíme vztah mezi QE a ekonomikou:

Pokud by tapering znamenal slábnoucí ekonomiku, investoři by se kvůli tomu mohli nahrnout na dluhopisový trh. A hnát ceny nahoru (výnosy dolů) i přesto, že by se z něj stahoval Fed. Zkušenosti po roce 2012 přitom ukazují, že jde o reálný scénář. A navíc: Pokud by QE fungovalo, měl by jej doprovázet růst výnosů obligací odrážející lepší ekonomický výhled. Jenže QE má zároveň fungovat tak, že sníží výnosy, tím sníží náklad kapitálu, podpoří investice a spotřebu. Jsou tedy známkou fungujícího QE rostoucí, či klesající výnosy dluhopisů? S logikou se tu opět daleko nedobereme bez řady předpokladů a výsledky tak mohou být od sebe na míle vzdáleny.

5 . Vstupní ceny obrací: Na závěr se přece jen odkloním od guláše taperingové logiky, který má minimálně pro dlouhodobé investory možná stejně jednoduché řešení: Vykašlat se na něj a hledět si fundamentu firem. Ukážu ještě následující graf popisuje vývoj vstupních cen ve výrobním sektoru ve vyspělých a rozvíjejících se ekonomikách. Po prvotním propadu se v roce 2020 začaly prudce zvedat, výrazně více v první skupině zemí. V druhé již nastal znatelnější obrat směrem dolů, v první (snad) začíná: