Aktivní versus pasivní strategie investování. Jak se na ně dívá teorie efektivních trhů?

Představuje vývoj akcií pouhou náhodnou procházku, jak naznačuje teorie efektivních trhů? Pokud platí teorie efektivních trhů, tak proč v praxi dochází k pravidelnému vychýlení cen od fundamentu? Proč se vůbec teorií efektivnosti trhů zabývat? V tomto článku se makléř Patria Finance Pavol Mokoš podívá na teoretický základ, který se snaží na tyto otázky najít odpověď. Ve druhém díle tohoto článku se pak detailněji zaměří na konkrétní případy iracionálního chování investorů v minulosti a ve třetím díle článku uzavře toto téma studií současné situace a analýzou, zda některá aktiva nevykazují známky iracionality nebo dokonce bubliny.

Za zakladatele teorie efektivních trhů je považován Eugene Fama, který svou teorii představil ve své studii Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work z roku 1970. Podle této teorie, která od prvního zveřejnění prošla určitou úpravou, středně silná forma efektivity kapitálových trhů předpokládá, že všechny kurzotvorné informace (kromě tajných insider zpráv) jsou započítány v ceně cenného papíru okamžitě při jejich zveřejnění. Podle této teorie je tak pohyb cen akcií zcela náhodný a nepředvídatelný, protože jej způsobují jen nové, předem nepředpověditelné zprávy.

Tato teorie sice připouští existenci iracionálních investorů, kteří odchylují ceny od fundamentu, avšak jejich obchody jsou nahodilé, a tak se často navzájem vynulují. Pokud přesto iracionální investoři vychýlí cenu od fundamentální hodnoty, tak nastupují profesionální investoři, kteří ceny navrátí zpět k jejich vnitřní hodnotě. Zastánci této teorie často vytýkají svým kritikům nepochopení či špatnou interpretaci, když většina kritiků argumentuje tím, že na finančních trzích dochází pravidelně k strmým propadům, což je dle jejich argumentů důkazem neefektivnosti trhů. Finanční krachy však tato teorie nevylučuje, pokud jsou ale způsobeny nahodilými, a tudíž předem neočekávatelnými událostmi.

Mezi nejhlasitější odpůrce teorie efektivních trhů patří behaviorální ekonomové, mezi které se řadí i profesor ekonomie na Harvardově univerzitě Adrei Shleifer. Tento ekonom ve své knize Innefficient Markets staví svou kritiku na tzv. noise traders (investoři, kteří investují na základě šumu), kteří jsou tvůrci tržních nedokonalostí. Tento druh investorů dělá pořád dokola základní chyby, jako jsou: naslouchání různým investičním guru, minimální diverzifikace, nadměrné obchodování nebo rychlé zbavování se ziskových titulů a přílišné otálení s prodejem ztrátových pozic.

S formulací noise traders přišel jako první slavný americký ekonom Fischer Black, který o tomto fenoménu pojednává ve své věhlasné studii Noise z roku 1986. Black rozděluje obchodníky na racionální investory obchodující na základě skutečných kurzotvorných informací a na obchodníky, kteří obchodují na základě šumu. Noise traders hrají klíčovou roli při tvorbě dostatečné likvidity na trzích a čím více se jich bude na trhu pohybovat, tím likvidnější trhy budou. Výsledkem těchto obchodů ovšem je neefektivnost kapitálových trhů a zároveň to znamená, že ceny aktiv obsahují mnoho šumu, čím se vychylují od svých fundamentálních hodnot. Ačkoliv do hry vstupují racionální obchodníci, kteří mají lepší informace, zpravidla nedokážou cenu vrátit zpět k fundamentu, protože obvykle nechtějí na sebe brát nadměrné pozice a s tím spojené vysoké riziko.

Shleifer nahlíží na problém neefektivních trhů podobně jako Black, když profesionální investoři, kteří mají dostatek kvalitních informací, znalostí i finančních zdrojů, nechtějí často podstupovat vysoké riziko a často i náklady spojené s obchodováním. Tak například shortování (prodej akcií na krátko) je spojené s vysokými náklady, protože investor si tyto akcie musí nejdříve na trhu vypůjčit, a teprve poté je následně prodává. Investor musí platit úroky za vypůjčené cenné papíry, čelit nejistotě, že vlastník akcií bude požadovat jejich vrácení v době, když je to pro investora nevýhodné, a v neposlední řadě se může investor dostat pod finanční tlak v případě, že akcie bude pokračovat v silném růstu. Právě proto mohou trhy setrvávat v pozicích mimo svůj fundament i po delší dobu.

Zdá se, že zastánci i odpůrci teorie efektivních trhů mají silné argumenty, a pravda zřejmě bude, jak už to často bývá, někde uprostřed. Trhy podle všeho jsou ve většině případů efektivní, avšak pravidelně se na nich objevují anomálie, které z této teorie vybočují. Proč se ale vůbec zabývat tím, jestli jsou trhy efektivní nebo ne? Není to snad běžnému individuálnímu investorovi úplně jedno?

Domnívám se, že to není pouze akademickou otázkou minimálně z následujícího důvodu. Pokud by trhy byly plně efektivní, tak by to znamenalo, že žádný investor nedokáže dlouhodobě překonávat trh jako celek (například index S&P 500). Z toho by vyplývalo, že investor na tom bude nejlépe, když si koupí pasivní fond (ETF na S&P 500) a bude nečinně sedět a čekat. Ve chvíli, kdy připustíme určitou formu neefektivnosti trhu, mohou úspěšní investoři opakovaně překonávat trh pečlivým výběrem jednotlivých titulů - tzv. stock picking.

Pokud věříte v efektivnost trhů a přesto dáváte přednost výběru jednotlivých titulů před nákupem indexů, bude se vám zřejmě zamlouvat teorie Fischera Blacka. Ten definuje efektivní ocenění na trhu faktorem 2 od fundamentální hodnoty, neboli trh je efektivní, pokud se cena nachází v intervalu jedné poloviny až dvojnásobku vnitřní hodnoty. Tímto způsobem definovaná efektivnost trhů podle něj platí minimálně v 90 % případů. Takto široká definice efektivnosti trhů ponechává otevřený velký prostor i pro ty investory, kteří věří v teorii efektivity trhů a zároveň i v možnost překonávání trhu pomocí stock pickingu.