V. Benda: Není třeba se obávat, že ČNB připustí nadměrný růst inflace

Úvodník V. Bendy, člena bankovní rady ČNB
Alžběta Vejvodová (Ekonom 27. 5. 2021 strana 16, rubrika Rozhovor)

V české ekonomice je vidět řada signálů, které svědčí o nastupujícím oživení. To bude zřejmě dokonce silnější, než se dosud čekalo. Vláda by proto měla začít brzdit rozpočtové výdaje na podporu ekonomiky. "Nebylo by vhodné, kdybychom viděli v době oživení další podporu poptávky ze strany vlády ve výši osmi, deseti procent HDP financovanou na dluh," říká člen bankovní rady České národní banky Vojtěch Benda.

Co můžeme letos čekat od ekonomiky?

Stále ještě nejsme z pandemie úplně venku. Avšak hospodářské oživení už se zdá být na cestě, což naznačuje lepší výsledek HDP za první čtvrtletí, než jsme čekali (HDP se v prvním čtvrtletí podle předběžného odhadu meziročně propadl o 2,1 procenta - pozn. red.). Slibně se zlepšují indikátory ekonomické důvěry nejen u nás, ale i v zahraničí. Důvěra je důležitá, neboť motivuje lidi k utrácení a firmy k investicím. Druhé čtvrtletí nejspíš přinese mimořádně silný meziroční růst HDP coby připomínku drastického propadu ekonomiky ve stejném období loňského roku. Robustnější oživení však uvidíme až ve druhém pololetí, kdy již - a držme si všichni palce - bude odstraněna většina vládních pandemických opatření omezujících ekonomický a společenský život u nás i v zahraničí. Ekonomiku významně nakopne spotřeba domácností. Nebude to bombastické, ale zpočátku to bude hodně pozitivní. Mimochodem na oživení spotřeby coby významného motoru ekonomiky po skončení lockdownu spoléhá i většina států OECD. U nás ale hrála spotřeba domácností většinou roli stabilizačního prvku celkové poptávky. Tedy tlumila a stabilizovala pokles HDP v době recese, ale nevybudila ho k mimořádným tempům růstu v době oživení. Situace v době covidu je jiná. Hlad po dlouho odkládané spotřebě služeb pravděpodobně vyústí v krátkodobé dohánění promeškaného času, a tudíž v dočasně výraznější příspěvek spotřeby domácností k ekonomickému růstu. Avšak jsme stále především otevřená ekonomika, velmi závislá na zahraniční poptávce. Dlouhodobě je hlavním tahounem české ekonomiky tedy export. A ohledně toho jsem optimista. České průmyslové podniky si i v době lockdownu udržely slušný výkon a podržely významně zaměstnanost. Postupný návrat světové ekonomiky zpět do normálu přispěje k svižnějšímu růstu vývozů a ekonomickému růstu.

Jak silný růst HDP tedy pro letošní rok očekáváte?

Obezřetná jarní prognóza ČNB počítala na letošek s návratem k růstu HDP kolem 1,2 procenta a se zrychlením na 4,3 procenta v příštím roce, ovšem za předpokladu slabšího výkonu v prvním čtvrtletí, než jaký nyní naznačuje předběžný odhad Českého statistického úřadu. Pokud nepřijde nějaká další "Jobova zvěst", tak letošní růst české ekonomické aktivity může být ve výsledku oproti prognóze vyšší.

V této krizi je překvapivě vysoká míra úspor domácností i firem. V porovnání s minulými krizemi vidíme také relativně nízkou míru nesplácení úvěrů. Jak velkou roli bude toto hrát při nadcházejícím oživování ekonomiky?

Podle naší jarní zprávy o měnové politice dosáhly vynucené úspory domácností v době pandemických omezení kolem 260 miliard korun. Z této částky by české domácnosti mohly uvolnit v následujících čtvrtletích na útratu za oděvy, rekreaci, kulturu, sport a podobně kolem 50 miliard korun. Pokud zohledníme cenovou hladinu a podíl dovozu na spotřebě, tak tato částka představuje příspěvek k ročnímu růstu HDP kolem půl procenta. Tato částka se navíc neutratí naráz, ale postupně. Proto bych raději brzdil přehnaná očekávání, jež jsou do utrácení vynucených úspor vkládána, mimo jiné i ze strany prodejců a poskytovatelů služeb, tedy že vykompenzují hubené měsíce formou výrazného zvýšení cen.

Relativně nízká míra nesplácených úvěrů by však měla být pro ekonomiku dobrou zprávou, nebo ne?

Ano, to je velmi dobrá zpráva. Svědčí to o tom, jak dobře bylo nastaveno a ošetřeno vnímání rizika v bankovním sektoru v dobrých dobách. Protože právě v dobrých dobách se vytváří problémy, které se projeví až v krizích, v ekonomických recesích. A i vzhledem k tomu, že bylo ze strany bank zřejmě velmi dobře ošetřeno riziko poskytování úvěrů firmám a domácnostem, teď nevidíme žádné prudké zhoršení schopnosti splácet. Navíc k tomu přispívá i to, že průmyslový sektor se poměrně rychle otřepal z prvního pandemického šoku a vrátil se zpátky k normální výrobě a na exportní trhy. Domácnosti nezažily výrazný propad zaměstnanosti a ztráty příjmů. A samozřejmě částečně i ty domluvené odklady splátek úvěrů loni přispěly ke zklidnění situace.

Současný stav české ekonomiky je nicméně vykoupený deficity veřejných financí. Nemůže se nám to v budoucnu vymstít?

Je správné, když stát používá hospodářské politiky aktivně a proticyklicky. Jinými slovy, ve chvíli obrovské nejistoty a administrativního omezení některých sektorů bylo naprosto správné, že vláda přikročila k masivní rozpočtové podpoře ekonomiky, aby kompenzovala výpadek soukromé domácí a zahraniční poptávky. Jakmile se však ekonomika dostává zpátky na koleje a začíná se vracet k normálnímu fungování, tak je správné, když se vláda z expanzivní rozpočtové politiky stahuje. Jako v hokeji, když obránce dočasně naskočí do branky a zastoupí padnuvšího brankáře. Ale když je brankář zpět ve hře, stáhne se zpět na střídačku a nechá bránu dál chránit už zase jen brankáře. Stejně tak by se měla chovat i rozpočtová politika. Nebylo by vhodné, kdybychom viděli v době oživení ekonomického růstu další dodatečnou podporu poptávky ze strany vlády ve výši osmi, deseti procent HDP financovanou na dluh.

To znamená, že schodek státního rozpočtu ve výši 500 miliard korun plánovaných na letošní rok je příliš?

Se zájmem jsem si přečetl stanovisko Nejvyššího kontrolního úřadu. Ten se domnívá, že zdaleka ne všechny výdaje zahrnuté do tohoto deficitu byly nutné ke zmírnění dopadů pandemie. Myslím si, že je v pořádku, když veřejný sektor využívá své prostředky a klidně i na dluh, aby zabránil ekonomickému propadu, nárůstu nezaměstnanosti, jež s sebou obvykle nese dlouhodobé negativní dopady na celou ekonomiku. Ale ruku v ruce s tím by mělo jít i obezřetné chování, že vláda dokáže i v době krize také seškrtat výdaje, jež byly plánovány v "dobrých časech" ekonomického růstu. A víme, že za aktuálního špatného ekonomického počasí nejsou tyto výdaje úplně relevantní.

Na druhou stranu je paradoxní, že v současné době ve světě nikdo moc neřeší, co se děje na straně veřejných výdajů, jak rostou deficity, jak rostou dluhy států. Ratingová agentura S&P nedávno zvýšila rating Řecka ze spekulativního pásma na BB, což už je v podstatě investiční rating, a výhled mu dala pozitivní. Přičemž podíl veřejného dluhu Řecka k HDP se loni zvýšil na 206 procent. Zadlužení Řecka tak vzrostlo o více než 30 procent od doby, kdy se státy eurozóny skládaly na jeho záchranu. Momentálně tedy svět není tak citlivý a skeptický vůči růstu veřejných dluhů, jako jsme zvyklí to vnímat u nás v Česku. Ale to neznamená, že by vláda neměla vyvinout velké úsilí k dlouhodobé stabilizaci veřejných rozpočtů. Jak říkají latiníci: co je dovoleno Bohovi, není dovoleno volovi. Když prezident Spojených států vyhlásí obrovský nárůst dluhu kvůli ekonomickému stimulu, je s dolarem, ve kterém probíhá 85 procent světových transakcí, v jiné situaci než malá Česká republika se svou korunou. My si prostě nemůžeme dovolit chovat se rozpočtově tak uvolněně jako třeba Spojené státy.

To znamená, že bychom mohli na uvolněnou měnovou politiku doplatit? Co by mohlo Česku hrozit, pokud by veřejné finance včas nestabilizovalo?

Hrozilo by zhoršení našeho ratingu, a tudíž by se výrazně prodražily státní náklady na úroky z veřejného dluhu. Za každou novou korunu dluhu, který bychom získali na trhu, bychom platili více než dnes.

Co by se podle vás dalo v rozpočtových výdajích škrtnout?

Dlouhodobě bude velká výzva nahradit strukturální deficit vyvolaný výpadkem příjmů po reformě daňových sazeb. Vláda teď bude muset tento výpadek buď vykompenzovat jinými daněmi, anebo bude muset škrtat. Nejsnazší kandidát jsou třeba investiční dotace do firem. Ale nechci nikomu radit. To je politika, tam by se centrální bankéři s radami míchat neměli. Jen říkám, že z pohledu naší malé otevřené ekonomiky, která má vlastní měnu a je závislá na své dlouhodobé reputaci, si nemůžeme dovolit tři nebo čtyři roky po sobě generovat deficity v řádu stovek miliard korun. Budeme muset začít šetřit, nebo někde více vybrat, spíše však obojí.

V poslední době vidíme návrat kurzu koruny k euru na předkrizovou úroveň. Vydrží to? A je to v zájmu české ekonomiky?

V loňském roce to koruna "schytala" kvůli obavám trhu, jak dopadne pandemie na českou ekonomiku, která je exportně orientovaná, a tím pádem exponovaná vůči negativním globálním vlivům. Podobně jako ostatní středoevropské měny. Návrat koruny na předkrizové úrovně tedy signalizuje, že trh už tyto obavy z pandemie nevnímá jako důležité a naopak vidí, že se česká ekonomika vrací do normálu. Zároveň nám momentálně posílení koruny skrze dovozní ceny kompenzuje inflační tlaky, které k nám přicházejí přes růst komodit, ceny ropy a ceny potravin. Z hlediska inflačních tlaků to lze tudíž vnímat pozitivně.

Vidíte nějaká rizika, která by mohla současný relativně slibný vývoj české ekonomiky ještě zvrátit?

Rizika existují pořád a většinou se těžko předvídají. Před dvěma roky jsme považovali za největší riziko brexit a obchodní války. Momentálně brexit už rizikem není a obchodní války taky nejsou tou hlavní obavou. Aktuálně vnímám coby největší riziko, jak rychle ve světě budou odeznívat cenové šoky. Během pandemie nám totiž poměrně hodně zrychlil růst cen potravin, zvýšily se nám ceny komodit, citelně zdražily náklady mezinárodní dopravy. Ve srovnání s rokem 2013 nebo 2017 je poměrně svižné také oživení cen průmyslových výrobců v eurozóně a ve světě. To si nasáváme přes dovozní ceny i k nám, což také může působit proinflačně. Může to být dočasný jev, který rychle odezní. Ale může to být i trvalejší. Roli sehraje také ochota významných centrálních bank vracet se k normálu. Tedy nakolik se budou držet svého hlavního mandátu cenové stability a začnou úrokové sazby vracet k běžným hodnotám, anebo jak moc jsou ochotny tolerovat nárůst inflačních tlaků, aby nízkými úrokovými sazbami podporovaly ekonomické oživení za každou cenu.

Jak moc by tedy mohla inflace v dalších měsících růst? V dubnu už překročila tři procenta.

Podle naší čerstvé jarní prognózy se bude inflace v příštích 12 měsících pohybovat blízko horní hranice našeho tolerančního pásma (to odpovídá úrovni kolem tří procent - pozn. red.). Zpět k našemu cíli, tedy ke dvěma procentům se dostane v druhé polovině příštího roku díky silnější koruně i díky tomu, že pravděpodobně ještě letos začneme zvyšovat úrokové sazby.

A co by nárůst inflace mohl znamenat pro ekonomické oživení a další vývoj tuzemské ekonomiky?

Není třeba se obávat, že ČNB připustí nadměrný růst inflace. Na její část - například růst cen energií nebo regulovaných cen - měnová politika sice nemá vliv. Dokáže ale účinně zasáhnout proti inflaci, která je živena silnou poptávkou domácností a firem. Dá se říct, že současná vitální inflace je důkazem, že česká ekonomika a zejména důvěra v její budoucí vývoj nebyly pandemií koronaviru dlouhodoběji zasaženy.

Co je teď v ustupující koronavirové pandemii největší výzvou pro finanční sektor?

Nevidím žádné zvláštní výzvy. Pro mě je důležité, aby finanční sektor plnil svoji roli, to znamená, aby zajišťoval financování ekonomiky, aby se nevytvářely dodatečné překážky pro úvěrování podniků a domácností. Zároveň aby byla s důslednou obezřetností zvažována všechna potenciální rizika.

Nicméně jsme nyní svědky velkého krachu česko-slovenské investiční společnosti Arca Investments, která dluží kolem 20 miliard korun. Nemůže to ohrozit důvěru v český finanční sektor, jako jsme to v roce 2008 mohli pozorovat třeba v USA po krachu banky Lehman Brothers?

Jedná se o subjekt, který nepodléhá dohledu ČNB, navíc je to živá kauza. Takže se k tomuto konkrétnímu případu nevyjádřím. Obecně ale mohu říct, že důvěru v český finanční sektor určitě nenabourá. Obecně pro všechny investory platí, že příslib vysokých výnosů s sebou nese i vyšší riziko. Pro nás je důležité, abychom my jako centrální banka přistoupili ke zvyšování úrokových sazeb a narovnávali cenu peněz k jejich přirozeným úrovním. To by mělo částečně ztlumit poptávku investorů, hladovějících po vyšším zhodnocení svých investic, po obskurních a miniaturních emisích dluhopisů a podobných cenných papírů s méně průhlednými finančními plány. Taková poptávka roste především v době mimořádně nízkých úrokových sazeb a vyšší inflace, kdy konzervativní investiční produkty bývají méně atraktivní. Čím dříve se tedy začnou normalizovat sazby, tím dříve bude menší poptávka po produktech s vyšším úročením, ale současně s výrazně větším rizikem. My už ostatně růst úrokových sazeb indikujeme od loňského roku. A je celkem jasné, že doba, kdy k němu dojde, se už velmi výrazně přiblížila.

Do české ekonomiky začíná i pod tlakem evropské regulace promlouvat téma udržitelného podnikání a financování. Je to načasování šťastné vzhledem ke stavu, v jakém se hospodářství zasažené koronavirovou pandemií nyní nachází?

Udržitelné finance jsou jedna z dlouhodobě rozjetých lokomotiv, kterou zatím nevykolejily ani události typu pandemie. Názor České národní banky se nicméně zásadně nemění: Cílem regulace finančního trhu v této oblasti by mělo být vytvoření prostředí umožňujícího a stimulujícího svobodnou volbu ekonomických subjektů s vysokou mírou transparence a přesnými a jasnými informacemi o produktech považovaných za udržitelné, nikoliv účelové zvýhodňování držby takových aktiv před ostatními. Chráněn musí být spotřebitel, nikoliv sektor, který přijde s nějakým "skvělým" nápadem. Poptávka po udržitelnosti by měla vyjít ze strany bank a případně ze strany jejich klientů. Když výrazně vzroste poptávka klientů po produktech ESG (z anglického Environmental, Social, and Governance, jde o označení pro udržitelné produkty - pozn. red.), tak je přirozené, že finanční instituce tomu budou vycházet vstříc a i jejich portfolia se budou v reakci na to měnit. Ale rozhodně bychom tomu neměli vycházet vstříc skrze shora diktované přepisování rizikových map podle momentálních politických preferencí. Na druhou stranu určitě pozitivně hodnotím práci Evropské komise na evropské ekologické známce. Ta by měla stanovit standardy, co lze vykazovat a certifikovat jako něco, co je v souladu s cíli ESG. To by pak bylo vodítko pro investora, který se chce zaměřit na segment udržitelných investic a nechce být šizen a podváděn prostřednictvím takzvaného greenwashingu.

Než tato evropská známka vznikne, má vůbec drobný investor šanci zhodnotit, do jaké míry to, co je prodávané jako zelený dluhopis nebo zelená investice, je opravdu ekologické a udržitelné?

Pokud má emitent zájem, aby byla jeho činnost vnímána jako dlouhodobě udržitelná, tak by měl umět jednoznačně prokázat, že jeho byznysmodel skutečně odpovídá ESG kritériím. Aktuálně tomu ale tak většinou není. Metodologie ESG není jednotná. Z tohoto pohledu si musí investor shánět hodně informací. A když si o firmě musí velice složitě hledat informace, je otázka, nakolik reálně daný podnik odpovídá svému deklarovanému tvrzení o udržitelnosti. V takovém případě bych byl velmi obezřetný, jestli to naplňuje moji představu a jestli chci do takové firmy vlastně vůbec investovat.

Je tedy vůbec vhodné, aby o investici rozhodovala udržitelnost?

Já osobně bych se raději řídil tím, jak důvěryhodný je pro mě jako pro investora představitel dané společnosti a její dlouhodobá vize a důvěryhodnost. Vezměme si příklad Tesly. Tam si myslím, že investice do jejích akcií přes její dlouhodobou ztrátovost byly především motivovány velkou důvěrou v tento projekt jako takový a v jeho hybatele. Investoři nepotřebovali posvěcení svrchu, že právě tento projekt je z hlediska udržitelnosti fajn.

Jak příklon k zelené politice, evropská taxonomie investic a podobné aktivity Evropské unie mohou ovlivnit dostupnost financování pro firmy?

Některým sektorům to nejspíš zhorší dostupnost peněz, tím jak některé finanční instituce důraz na ESG model dobrovolně promítají do své strategie. To je ale trend, který často vyžadují samotní akcionáři dané banky. Jestli někdo podniká v odvětví, které za 10 let kvůli zpřísnění regulace skončí, tak mu taková banka asi stěží poskytne desetiletý úvěr. A u kratšího si musí zvážit a zohlednit rizika.

Je ale vhodné nutit skrze pravidla pro finanční sektor udrži-telnost soukromým firmám?

Já jsem přesvědčený o tom, že taxonomie jako celek je dobrá věc. Ale měla by být cílena přesně na odvětví, jež se chtějí takto "udržitelně" vymezovat. Jde především o to, aby investoři, kteří chtějí investovat do trvale udržitelných odvětví, měli dostatek informací. Nevidím důvod, proč by ale toto mělo být nařizováno firmám, jež se takto profilovat nechtějí. Rozhodně by to nemělo jít cestou, že dohledová autorita protežuje jeden sektor na úkor jiných. Velké riziko vidím také v tom, pokud by regulace směřovala k překrucování účetnictví ve prospěch udržitelných standardů na úkor skutečné udržitelnosti a skutečných finančních výsledků podniků.

Dává podle vás vznikající evropská regulace dostatečnou jistotu, že nebude docházet ke zneužívání udržitelnosti, cílenému označování produktů jako udržitelné bez patřičného základu a jen za účelem zvýšení zisku?

To se bude bohužel dít pořád. Pokud je něco "in", tak se vždycky budou objevovat snahy toho využít. Evropská taxonomie investic by měla omezit, zpřehlednit produkty pro klienta. Na druhou stranu, když jsem se díval na nový index varšavské burzy WIG ESG, tak jsem zjistil, že tam mají zařazenou firmu, která těží měď a produkuje ročně čtyři miliony tun oxidu uhličitého. Nenašel jsem přitom nikde ani náznak toho, v čem ESG kritéria naplňuje. Stejně tak Evropská investiční banka se jednoho krásného dne veřejně přihlásila k programu ESG, a tím pádem naráz "zezelenaly" i její dluhopisy, které ČNB drží v devizových rezervách. Když to shrnu, myslím si, že jednotná taxonomie, jež nám dá soubor informací o tom, jak reálně ta která firma naplňuje ESG cíle, je určitě ku prospěchu věci, protože pomůže tyto věci rozkrýt.

• Týdeník ekonom (externí odkaz)