Vysoká zadluženost jako bariéra stabilizační politiky

Mezi makroekonomy začal v posledních letech převládat názor, že ve vyspělých zemích se projevuje několik nepříznivých trendů, jejichž důsledkem je tzv. sekulární stagnace (z angl. „secular stagnation“). Jejím souhrnným projevem je významné zpomalení růstu produktivity. Výnos z reálných investic se snižuje, což implikuje pokles rovnovážné reálné úrokové sazby a tím i neutrální nominální měnověpolitické sazby. Existují však i jiné pohledy, které vyzdvihují roli makrofinančních vazeb obvykle opomíjených při odhadování rovnovážné úrokové sazby. Odůvodňování nezbytnosti udržovat mimořádně nízké úrokové sazby v celém průběhu výnosové křivky v rámci obecně přijímaných učebnicových modelů bez makrofinančních vazeb tak mohou být odrazem přílišného zjednodušování. Tedy snahy vysvětlovat složité a ne zcela pochopené procesy tak, aby to dobře zapadalo do převládajících myšlenkových schémat.

Před zhruba 25 lety ovládal debatu o měnové politice zcela opačný koncept než „secular stagnation“, který byl označován „new economy“. Základním poselstvím konceptu „new economy“ z pohledu měnové politiky bylo, že centrální banky si mohou dovolit udržovat po delší dobu nízké měnověpolitické sazby, aniž to povede k inflačním tlakům. Vysvětlením bylo zvýšení růstu produktivity, které jak v monetaristických, tak neokeynesiánských modelech (před 25 lety dominujícími přístupy pro vysvětlování měnověpolitických rozhodnutí) implikuje, za jinak neměnných podmínek, slabší inflační tlaky i při rychlejším růstu ekonomické aktivity. Naopak koncept „secular stagnation“ říká, že centrální banky musí udržovat nižší měnověpolitické sazby, neboť v důsledku poklesu souhrnné produktivity se snížila reálná rovnovážná sazba (tou se v době popularity konceptu „new economy“ ne až tak překvapivě neargumentovalo). Tyto přístupy však nejsou plně vzájemně konzistentní. Zatímco v případě konceptu „new economy“ vede k nízkým úrokovým sazbám vyšší tempo růstu potenciálního produktu, v případě konceptu „secular stagnation“ je to nižší tempo růstu potenciálního produktu.

Publikace autorů obou výše uvedených konceptů mají jednu společnou vlastnost – vyhýbají se otázce, do jaké míry jsou změny ve spotřebě a inflaci spojeny s výkyvy v zadluženosti soukromého či veřejného sektoru, které jsou v nezanedbatelné míře ovlivňovány změnami úrokových sazeb. Akademické práce, které se touto otázkou zabývají (např. publikace kolektivu Oscar Jorda, Moritz Schularick a Alan M. Taylor nebo týmu kolem dvojice Atif Mian a Amir Sufi), nyní získávají na významu a stávají se součástí „nového mainstreamu“. Vývoj vyspělých ekonomik totiž v posledních čtyřech dekádách charakterizuje rekordní nárůst zadluženosti doprovázený bezprecedentním poklesem úrokových sazeb. V podílu k HDP se významně zadlužily jak domácnosti a nefinanční podniky, tak vláda. Lze předpokládat, že velká část z tohoto dodatečného dluhu byla použita k podpoře agregátní poptávky skrze financování spotřeby domácností a vlády, případně nepříliš efektivních investic. Pouze menší část se pak mohla logicky projevit v investicích podporujících produkční kapacitu ekonomiky. Tento koncept je v literatuře označován jako „zadlužená poptávka“.

Graf 1 – Zadluženost nefinančního sektoru

Pozn.: BIS Credit Statistics – zadluženost domácností a nefinančních podniků, Macrohistory Database (Jorda, Schularick a Taylor) – zadluženost vlády. Země: AU, BE, CA, DE, DK, ES, FI, FR, IE, IT, JP, NL, NO, PT, SE, SW, UK, US. Období: 1970-2020 (2017).

Agregátní poptávka financovaná rostoucím dluhem nemusí být dlouhodobě udržitelná. V krátkém období může vyšší úvěrová dynamika poskytnout ekonomice okamžitý jednorázový pozitivní impulz. V delším období však musí dlužníci začít splácet své závazky, což se přirozeně projeví v propadu jejich výdajů. Například domácnosti, které se sice nezadlužily a své výdaje tak nutně omezovat nemusí, nedokáží plně vykompenzovat výpadek ve spotřebě zadlužených domácností. Jejich sklon ke spotřebě je totiž obvykle nižší než u zadlužených domácností. Jinými slovy, domácnosti bez dluhu, které zároveň často spadají do skupin s vyššími příjmy a majetky, uspoří větší část svého výdělku než domácnosti zadlužené. V ekonomice tak může docházet k postupnému nárůstu agregátních úspor a poklesu spotřeby při zvyšující se zadluženosti. Zcela nepřekvapivě tak v oblastech USA, ve kterých došlo před světovou finanční krizí k největší úvěrové expanzi doprovázené vysokým růstem cen nemovitostí, byl následný pokles spotřeby domácností nejsilnější. Analýza na širším vzorku 32 zemí poté ukazuje, že spotřeba v reakci na zvýšení zadluženosti krátkodobě sice vzroste, ale v delším období naopak klesá. Ekonomiky s vyšší příjmovou nerovností přitom reagují silněji, tzn. spotřeba domácností v těchto ekonomikách nejprve silněji vzroste, ale následně se také hlouběji propadne. Negativní dopad vysoké zadluženosti na celkový hospodářský růst dokládá také řada dalších nedávno publikovaných studií. Země, u nichž došlo od 50. let minulého století k většímu nárůstu zadluženosti domácností, dosahovaly následně nižšího hospodářského růstu.

Pokud je poptávka dlouhodobě financována dluhem, vede to ve společnosti nutně k přerozdělení bohatství a nárůstu příjmové nerovnosti. Jedním ze zdánlivě paradoxních důsledků pak může být pokles reálných úrokových sazeb. Rostoucí příjmová nerovnost, resp. zvyšující se podíl nejbohatší části společnosti na celkových příjmech stlačuje úrokové sazby níže z důvodu vyššího sklonu těchto domácností k úsporám. Nižší úrokové sazby stimulují k dalšímu zadlužování a zvyšují podíl poptávky financované dluhem. Toto dodatečné zadlužení domácností vede k dalšímu přerozdělení příjmů směrem k nejbohatší části společnosti prostřednictvím dluhové služby. Dochází tak ke spirálovitému prohlubování příjmové nerovnosti a s ní spojených nerovnováh a ekonomika se dostává do dluhové pasti. Nové studie ukazují, že 1 % nejbohatších Američanů drží jako aktivum dluh 90 % zbylé populace. V souladu s rozdílným sklonem ke spotřebě se tak během posledních 40 let významně zvýšily úspory 1 % nejbohatší části populace, zatímco úspory spodních 90 % domácností v čase významně poklesly. Tento fenomén však nelze omezit pouze na americkou ekonomiku. V posledních čtyřiceti letech se významně zvýšila příjmová nerovnost ve většině vyspělých zemí i v řadě rozvíjejících se ekonomik. K nárůstu příjmové nerovnosti přitom začalo docházet ve stejné době jako k nárůstu zadluženosti a poklesu úrokových sazeb. I když lze namítat, že koncept „zadlužené poptávky“ je pouze parciálním pohledem, nelze si nevšimnout, že jeho závěry jsou v souladu s empirickými pozorováními.

Graf 2 – Úrokové sazby a příjmová nerovnost

Pozn.: Macrohistory Database (Jorda, Schularick a Taylor), World Inequality Database. Země: AU, BE, CA, DE, DK, ES, FI, FR, IE, IT, JP, NL, NO, PT, SE, SW, UK, US. Období: 1970-2017. Příjmová nerovnost je vyjádřena jako podíl horního 1 % populace na příjmech celé populace.

Schopnost měnové politiky stimulovat ekonomiku v takovém prostředí může postupně klesat. Snížení úrokových sazeb může krátkodobě podpořit agregátní poptávku za cenu dalšího nárůstu zadluženosti. Tento efekt se však rychle vytrácí s rostoucí potřebou dluh obsluhovat, což se negativně odráží v agregátní poptávce a tlačí přirozenou úrokovou sazbu dolů. I jednorázové uvolnění měnové politiky, pokud není v delším období symetricky vyrovnáno měnovým zpřísněním, tak může mít trvalé ekonomické dopady skrze nárůst zadluženosti a příjmové nerovnosti, a tím omezovat manévrovací prostor měnové politiky v budoucnu. Uvolněná měnová politika tak může přispívat k prohlubování příjmové nerovnosti právě skrze podporu dalšího zadlužování domácností a růst cen aktiv. Autoři těchto pozorování upozorňují také na nerovný dopad změny měnověpolitických sazeb na spotřebu a úspory domácností. V podobné situaci může být žádoucí, aby se měnová politika přeorientovala z krátkého na delší horizont a své kroky koordinovala s obezřetnostními politikami. Může být také žádoucí, aby se při rozhodování o nastavení měnové politiky uvažovalo s důležitými makrofinančními vazbami opomíjenými standardními učebnicovými modely a aby pokračovaly snahy tyto modely doplnit tak, aby lépe odpovídaly současné realitě.