Proč se ECB nevydá japonskou cestou

• Dnes zasedá ECB. Změny v nastavení měnové politiky nečekáme.
• ECB nemá možnost aplikovat „klasické“ cílování výnosové křivky.
• Rada guvernérů ECB si proto vytvořila alternativu cílení spreadů.

Evropská centrální banka ve snaze nastartovat inflaci směrem k cíli udělala mnohé. Prozatím však bez zásadního úspěchu. V posledních dnech se ve finančních médiích objevila debata, zda by se evropská monetární autorita nemohla vydat „japonskou“ cestou. Podle nás nemohla. To ovšem neznamená, že je zcela bezmocná.

Do arzenálu ECB, který je určen k podpoře inflace a inflačních očekávání, patří řada nástrojů, od záporných sazeb přes programy nákupů soukromých i veřejných aktiv až po dodávky dlouhodobé likvidity, jejichž cílem je podpora úvěrování, a tedy agregátní poptávky. V rámci aplikované evropské měnové politiky by letos navíc mělo dojít k revizi strategie, podobně jako to loni udělal americký Fed. Součástí spekulací o změnách je i možnost cílování výnosové křivky. To není nikterak neobvyklý nástroj, přičemž z ostatních zemí jej využívá například japonská a australská centrální banka. V případě eurozóny by však ECB narazila na zásadní překážky.

K tématu nás přivedl text komentátora serveru Financial Times Martina Sandbu. Ten se zamýšlí právě nad možností cílování evropské výnosové křivky, přičemž popudem k tomu byly dřívější komentáře člena Rady guvernérů ECB a guvernéra španělské centrální banky Pabla Hernándeze de Cose zmiňující politiku přímého „nastavování“ dlouhých tržních sazeb.

Cílování výnosové křivky

Nejprve si vysvětlíme, jak centrální banky ovlivňují výnosovou křivku. Na krátkém konci působí sazby centrálních bank (ty jsou u naprosté většiny na nule, resp. blízko nuly) spolu s programy nákupů dluhových aktiv. Ty mají přesah i na střední část křivky, přičemž ta dlouhá obvykle zůstává „volná“, i tak ale během uplynulého roku klesla. Výsledkem je pokles v podstatě celé výnosové křivky, a tedy tržních sazeb, působící skrze úrokový kanál na uvolnění měnových podmínek. Vedle toho pomohla přítomnost centrálních bank stabilizovat dluhopisové trhy, zejména ve volatilním období loňského března a dubna.

Vidíme tedy, že tzv. programy kvantitativního uvolňování působí – nepřímo – i na snížení dlouhých tržních sazeb. Jestliže nastane situace, kdy tyto sazby začnou výrazně růst, jako tomu bylo na začátku roku na amerických trzích (psali jsme zde), budeme svědky utahování měnových podmínek, jelikož právě na dlouhé tržní sazby (obvykle jde o desetileté státní dluhopisy) jsou navázány další instrumenty, včetně úvěrů. To by bylo v prostředí trvajících dopadů pandemie koronaviru, navíc se stále nejistým výhledem, pro centrální banku nežádoucí. A pomoci by nemusela ani nastavená forward guidance poukazující na prostředí nízkých sazeb po velmi dlouhou dobu.

Přímé nastavení cíle delších sazeb by zde zafungovalo efektivněji než „obecně“ nastavený program nákupů aktiv založený na objemu. Trhy tak v podstatě nemusí spekulovat, kolik dluhopisů bude centrální banka skupovat, aby dosáhla dostatečně uvolněných měnových podmínek. Stejně tak odpadá i riziko „přestřelení“ vedoucí – vzhledem k nastavené forward guidance – k předčasným změnám sazeb, které by poškodily kredibilitu centrální banky. Výhoda by patrně spočívala i ve snazší komunikaci, a v případě ECB i ve zmírnění sporů kolem objemů skupovaných dluhopisů vzhledem k nastaveným pravidlům nákupů ve vztahu ke konkrétním zemím.

Zvláštní případ eurozóna

Obecný popis vypadá celkem bezproblémově. Jestliže ale budeme chtít cílování výnosové křivky aplikovat na eurozónu, narážíme na překážky.

Klíčovou je podle nás absence jednotného instrumentu. Eurozóna je složená z 19 zemí emitujících vlastní státní dluhopisy, které jsou následně skupovány v rámci programu nákupu aktiv a speciálního pandemického programu. Nákupy, zejména v prvním případě, probíhají dle nastavených pravidel, jako je kapitálový klíč či maximální podíl na nesplacených instrumentech od jednoho emitenta. Nastavení individuálních výnosových cílů a následná snaha o jejich dosažení by bylo nejenže technicky obtížné, ale především politicky – za předpokladu snahy vyhnout se fragmentaci – dozajista neprůchodné. Ostatně z minulosti si pamatujeme spory ohledně dluhopisových nákupů, kde nejzvučnější zemí bylo Německo (psali jsme zde).

Možnou námitkou by mohly být společné eurobondy emitované Evropskou unií s cílem financování programu obnovy EU. Tyto instrumenty však budou emitovány pouze v rámci jednorázové akce, navíc jejich objem by nemusel být dostatečný pro účely centrální banky. Jejich skupování by proto nepřineslo kýžený výsledek zastavení potenciálního utahování měnových podmínek, jelikož nepůjde o zažitý benchmark. Podobně neefektivní by zřejmě bylo i cílení sazby OIS či snaha o cílení průměrného výnosu evropských dluhopisů váženého podle hrubého domácího produktu daných zemí.

ECB si ale i tak našla cestu, byť nejde o cílování výnosové křivky v pravém slova smyslu. Agentura Bloomberg v tomto týdnu přinesla informaci, že nákupy evropských aktiv probíhají ve stylu cílení výnosových spreadů mezi zeměmi (např. Itálie a Německo). Spready jsou přitom podle zdroje, na který se agentura odvolává, nastaveny dle specifických parametrů, z nichž ECB stanovuje konkrétní hodnoty vhodné pro danou dvojicí zemí.

Na základě toho je možné říci, že ECB cílování výnosové křivky v podobě, jako to dělá například japonská centrální banka, nezavede. Pravděpodobnější je, že si ponechá svou upravenou verzi, kterou popsala agentura Bloomberg, je-li tato informace samozřejmě pravdivá. Existují ale i jiné varianty, například cílený nákup dluhopisů se stejnou splatností, v našem případě by šlo o desetiletý instrument, aniž by u jednotlivých zemí byl nastaven konkrétní cílený výnos.

Zajímavé určitě bude, jak se k tomuto tématu na dnešním zasedání ECB vyjádří guvernérka Lagardeová. Vedle toho budeme sledovat i komentáře k vývoji eura. To má sice za sebou korekci proti dolaru, již teď je však vidět opětovné nabírání zisků. Nehledě na to, že nominální efektivní kurz eura měřený ECB vůči obchodním partnerům eurozóny se stále nachází poblíž historických maxim.

Lagardeová k tomuto zřejmě připomene, že centrální banka kurz necílí, avšak i tak jej pečlivě sleduje. Z dosavadního vývoje je každopádně patrné, že eurové zisky byly dílem politiky Fedu a na ni navazujícího slabého dolaru. Tento stav, kdy americká měnová politika citelně ovlivňuje tu evropskou, se letos nezmění. K dalšímu posílení eura by navíc mohl přispět příliv kapitálu cílící na výše zmiňované eurobondy. I proto věříme, že by společná evropská měna měla během příštích měsíců dále posílit.

VÝHLED PRO DNEŠNÍ DEN

Dolar se vůči euru v online směnárně RoklenFx obchoduje za středový kurz 1,2127 EURUSD, dolarový index se pak nachází na hodnotě 90,27 bodu. Během dne by se kurz EURUSD měl pohybovat v rozmezí od 1,2050 do 1,2153 EURUSD.**

Koruna se aktuálně vůči euru v online směnárně RoklenFx obchoduje za středový kurz 26,09 EURCZK. Dle naší predikce by se kurz vůči euru měl držet v rozmezí 26,05 až 26,18 EURCZK, ve dvojici s dolarem zase od 21,43 až 21,68 USDCZK.**

**Průměrný nominální kurz, zveřejňovaný ECB, bude dle použitých modelů s vysokou pravděpodobností ve zmíněném intervalu. Predikce měnových kurzů jsou založeny na modelu časových řad, který zohledňuje předchozí hodnotu kurzu i jeho minulou volatilitu. K přesnějšímu určení budoucí volatility je do modelu navíc zakomponován faktor zveřejňování makroekonomických dat. Model je tak schopen určit, kdy lze očekávat zvýšenou či sníženou volatilitu směnného kurzu.

Disclaimer: Tento článek má pouze informativní charakter a neslouží jako investiční doporučení dle zákona č. 256/2004 Sb. o podnikání na kapitálovém trhu. Při zpracování tohoto článku autor vycházel z veřejně dostupných zdrojů. Za případné chyby v textu nebo v datech nenesou společnosti Roklen Holding a.s. ani Roklen360 a.s. odpovědnost.