Jsme svědky dolarové korekce, nebo obratu trendu?

Dolar si v závěru minulého a na začátku aktuálního týdne připsal zisky. Návrat poptávky po americké měně donutil některé banky jako například Morgan Stanley či Deutsche Bank k tomu, aby přehodnotily své krátkodobé sázky na vývoj kurzu z původního oslabení na neutrální pozici, především vůči euru. My se proto zaměříme, zda je aktuální vývoj zelených bankovek korekcí, nebo jde o první základní kameny možného obratu dosavadního trendu.

Trend oslabujícího dolaru pozorujeme v podstatě od konce loňského března, kdy se americké sazby nacházely již na nule, přičemž Fed rozjel dodávky likvidity prostřednictvím swapových linek zmírňující poptávku po dolaru jako po bezpečném přístavu. Za tu dobu jsme pozorovali několik korekcí nastaveného trendu, přičemž většina z nich byla způsobena obratem tržního sentimentu směrem k averzi k riziku spojeném s dopady koronaviru. Aktuální situace je poněkud jiná. Byť na pozadí pozorovaného posilování dolaru stále stojí pandemie, aktuální zisky můžeme spojit zejména s děním na americkém dluhopisové trhu.

Na konci loňského roku patřilo mezi nejrozšířenější sázky pro rok 2021 oslabování dolaru a nárůst dlouhého konce americké výnosové křivky. Tento nárůst pozorujeme již několik týdnů, přičemž klíčový je pro nás desetiletý dluhopis, jehož výnosy se v tomto týdnu vyšplhaly na maxima od března dosahující až 1,17 %.

Za tímto pohybem můžeme hledat několik faktorů. Jedním z akcelerátorů nárůstu výnosů byla vakcína proti koronaviru. Její vznik se v listopadu neprojevil jen na amerických bondech, ale i na instrumentech dalších zemí, což je logickým vyústěním vakcíny jakožto klíčového prvku otevření ekonomik a nastartování růstu po zbrzdění vinou nové pandemické vlny. V případě amerických dluhopisů se poté přidala vidina pokračující fiskální expanze, kterou utvrdil výsledek prezidentských voleb a doplňujících senátních voleb ve státě Georgie. Aktuální pozice demokratů v Kongresu je tak dobrým základem k tomu, aby Bidenova administrativa protlačila další sérii vládních výdajů, která, jak příští americký prezident nedávno uvedl, bude dosahovat bilionů dolarů (některé detaily mají být údajně představeny již tento čtvrtek).

Na to bude samozřejmě navazovat emisní činnost ministerstva financí, byť u ní může – podobně jako u včerejší aukce desetiletých dluhopisů – působit silná poptávka ve směru nižších výnosů. V této oblasti je potřeba si uvědomit, že zvýšená nabídka bondů nemusí znamenat růst jejich výnosů, jak by se mohlo na první pohled zdát. Z pozorování vyspělých trhů za posledních dvacet let naopak vyplývá, že větší množství obligací je spojeno spíše s nižšími výnosy, nikoli vyššími.

Co tedy tlačí americké výnosy vzhůru? Vyjdeme-li z premisy, že dlouhé sazby jsou složeny ze sazeb krátkých a prémie, v případě desetiletého instrumentu pozorujeme v posledních dnech nárůst oné prémie. Tu lze ztotožnit s časovou prémií, která s nástupem programu kvantitativního uvolňování po finanční krizi 2008/2009 začala postupně klesat směrem do záporu. Důvodem tohoto pohybu byl strach z deflace, kdy si investoři kupovali dlouhé sazby ve formě zajištění proti deflaci u ostatních investic. Aktuální situace ale začíná lehce připomínat 70. a 80. léta, kdy převládal strach z inflace, což časovou prémii naopak navyšovalo. Nedílnou součástí toho je samozřejmě výhled nárůstu amerického fiskálního deficitu.

Důležité je upozornit, že tento strach převládá u delších splatností (např. deset let), u nichž je dle měření Fedu posun směrem vzhůru mnohem výraznější, než je tomu u kratších (např. dva roky). To jde ruku v ruce s inflačními očekáváními, ať už jde o ta tržní, která ale, jak jsme nedávno upozornili, mají svá specifika, tak o ta vycházející z reálné ekonomiky, například z posledního reportu newyorského Fedu či indexů ISM, především v sektoru průmyslu.

Svou trochou mohou na výnosy působit i komentáře některých představitelů Fedu zmiňující možnost zahájení snížení nákupů aktiv již ke konci letošního roku. Předpokladem toho je pozorovaný výrazný posun směrem k nastaveným cílům v rámci mandátů, tedy plná zaměstnanost a průměrná inflace na 2 %, která bude vyžadovat přestřelení tempa růstu cen nad tuto hranici, aby na ni byla dlouhodobá inflační očekávání dostatečně ukotvena.

A teď se dostáváme k dopadům na dolar. Kurzy mají obvykle tendenci reagovat zejména na kratší sazby, ty však zůstávají dobře usazené, tudíž se vývoj americké měny začíná intenzivněji řídit delším konce výnosové křivky. V jeho případě je vzhledem k výhledu obnovy logický posun nahoru. Z komentářů představitelů Fedu je přitom evidentní, že tyto posuny jsou zcela bez problémů vzhledem k dopadům na stabilitu trhů a na měnové podmínky, které zůstávají silně uvolněné. I přesto ale předpokládáme, že pokud by mělo dojít na ještě výraznější pohyb sazeb delších splatností (agresivnější scénář by představovalo například prolomení hranice 1,5 % s tendencí posunu dále, navíc doprovázené s výprodejem na akciových trzích), Fed by neváhal s posunem váženého průměru délky splatnosti skupovaných amerických bondů směrem k desetiletým instrumentům jako ke klíčovému benchmarku.

V podstatě by nemuselo dojít ani ke snížení celkového měsíčního objemu, pokud by centrální banka ubrala na kratším konci a přidala na delším, čímž by se přiblížila k režimu cílování výnosové křivky, jako to v závěru loňska učinila kanadská centrální banka. Zde bude silně záležet na tom, co bylo zmíněno již výše, a to posun směrem k cíli plné zaměstnanosti a inflace překonávající hranici 2 %. K tomu, aby by zahájen tzv. „tapering“, bude potřeba mnohem větší proočkovanost americké ekonomiky v kombinaci se silnou obnovou. Vedle toho nepřepokládáme, že by šlo o výrazné snížení skupovaných objemů, jelikož Fed nebude chtít opakování roku 2013, kdy se po komentářích tehdejšího guvernéra Bernankeho výnos desetiletého bondu posunul z 1,6 % na 3 %.

Aktuálně jsme tak v pozici předpokládající ukotvenost kratších amerických sazeb na nízkých úrovních, což jde ruku v ruce s revizí strategie měnové politiky a na ni navazující výhled sazeb Fedu na nule po dlouhou dobu. Pracujeme i s výhledem omezeného prostoru růstu delších sazeb, a to i přesto, že dosavadní pohyby nepředstavují podle Fedu důvod k jakémukoliv znepokojení. Tento stav, pokud k němu přičteme inflační očekávání, bude působit na reálné sazby a jejich vidinu nízkých hodnot po delší dobu. Vedle toho bude nutně působit fiskální expanze prostřednictvím deficitu běžného účtu, který by se za předpokladu otevření ekonomiky měl rozšiřovat a působit tak na slabší kurz.

Na základě toho bychom pozorované zpevnění dolaru považovali za korekci, nikoli za obrat trendu. Vzhledem k tomu, že americká měna, ať už proti euru či v dolarovém indexu, oslabila od března o více než deset procent, a nadto jsou sázky na další oslabování na maximech, je korekce zcela namístě. Delší výhled v rámci roku však nakonec přinese návrat trendu, který by měl udržovat globální tlaky na slabší dolar, a to zejména ve prospěch rizikovějších měn, procyklických a těch z rozvojových trhů. Aktuální vyšší tržní sazby delších splatností s tím nemusí být nikterak v rozporu.

VÝHLED PRO DNEŠNÍ DEN

Dolar se vůči euru v online směnárně RoklenFx obchoduje za středový kurz 1,2218 EURUSD, dolarový index se pak nachází na hodnotě 89,97 bodu. Během dne by se kurz EURUSD měl pohybovat v rozmezí od 1,2202 do 1,2235 EURUSD.**

Koruna se aktuálně vůči euru v online směnárně RoklenFx obchoduje za středový kurz 26,16 EURCZK. Dle naší predikce by se kurz vůči euru měl držet v rozmezí 26,12 až 26,25 EURCZK, ve dvojici s dolarem zase od 21,33 až 21,51 USDCZK.**

**Průměrný nominální kurz, zveřejňovaný ECB, bude dle použitých modelů s vysokou pravděpodobností ve zmíněném intervalu. Predikce měnových kurzů jsou založeny na modelu časových řad, který zohledňuje předchozí hodnotu kurzu i jeho minulou volatilitu. K přesnějšímu určení budoucí volatility je do modelu navíc zakomponován faktor zveřejňování makroekonomických dat. Model je tak schopen určit, kdy lze očekávat zvýšenou či sníženou volatilitu směnného kurzu.

Disclaimer: Tento článek má pouze informativní charakter a neslouží jako investiční doporučení dle zákona č. 256/2004 Sb. o podnikání na kapitálovém trhu. Při zpracování tohoto článku autor vycházel z veřejně dostupných zdrojů. Za případné chyby v textu nebo v datech nenesou společnosti Roklen Holding a.s. ani Roklen360 a.s. odpovědnost.