Čína. Budoucí ekonomický lídr s tikající dluhopisovou bombou

Čína a zřejmě i Turecko budou dvě země, kterým se letošní koronavirový rok podaří překonat s meziročním ekonomickým růstem. Za tímto výsledkem stojí jeden společný bod, a to silná, vládou podpořená vlna úvěrování. Čína má navíc jednu výraznou výhodu, kterou je oproti zbytku světa rychlejší obnova z dopadů koronaviru a na ni navazující příliv zahraničního kapitálu na finanční trh. Otázkou teď je, udrží si ekonomika rudého draka svou kondici? A bude příliv zahraničního kapitálu pokračovat?

Většina ekonomických odhadů pracuje se scénářem pokračujícího růstu čínské ekonomiky během roku 2021. Čína během letoška představila řadu změn, včetně nového pětiletého plánu, který je součástí cíle zařadit čínskou ekonomiku do roku 2035 mezi ty světové vyspělé. Podle čínského prezidenta je možné, aby se do tohoto roku podařilo velikost čínské ekonomiky zdvojnásobit. To vše v rámci plánu dosažení „moderního socialismu“ během příštích patnácti let.

Díky tomu by se čínskému hospodářství mělo podařit předběhnout to americké, které aktuálně drží prvenství co do velikosti. Některé odhady dokonce tvrdí, že by na prohození obou zemí v žebříčku velikosti mohlo dojít mnohem dříve. Podle poslední studie Centre for Economics and Business Research (CEBR) by čínská ekonomika mohla tu americkou – v dolarovém vyjádření – překonat již v roce 2028. Nově získané prvenství by si pak rudý drak měl udržet až do roku 2035, zatímco Spojené státy by zůstaly na druhém místě. Hlavním odrazovým můstkem čínského posunu přitom bude rychlá ekonomická obnova po vlně koronavirových dopadů, u níž CEBR zmiňuje obratnost nositelů hospodářské politiky v boji s pandemií.

Aniž bychom si troufli odhadovat takto dlouhodobý vývoj, jisté je, že právě rychlá ekonomická obnova byla jedním z faktorů přílivu kapitálu do Číny. Vedle toho peněžní toky přilákala nová opatření liberalizující přístup zahraničních investorů na pevninské trhy, včetně kurzových opatření, jako bylo odstranění anticyklického faktoru při stanovování středového kurzu (psali jsme zde) či snížení rezervních požadavků u devizových forwardů (psali jsem zde). Výčet pak uzavírá zařazení čínských dluhopisů do globálních bondových indexů Bloombergu či FTSE Russell.

Kombinace těchto faktorů vedla podle serveru Financial Times k tomu, že na čínský trh připlul skrze hongkongské programy propojující zahraniční kapitál s pevninskými cennými papíry v přepočtu více než jeden bilion jüanů. Z toho více než 900 miliard za období od ledna do konce listopadu spadalo výhradně pod čínské státní dluhopisy. Zatímco většina rozvojových trhů s dluhopisy se po koronavirovém výprodeji ještě nestačila kapitálově obnovit, Čína je podle dat Institutu pro mezinárodní finance výjimkou. Tamní dluhopisový trh podle měření kapitálových toků od května měsíčně „přijímal“ více než 10 miliard dolarů.

Čínský dluhopisový trh prostě táhne, což je dáno i tím, že tamní výnosy jsou ve srovnání s naprostou většinou světa mnohem vyšší. Přičteme-li k tomu liberalizaci, která má zajistit to nejdůležitější, a to vysokou likviditu trhu, spolu se zařazením čínských bondů do globálních dluhopisových indexů, Čína má nakročeno udržet si atraktivitu i během příštího roku.

Takové byly vyhlídky alespoň donedávna, kdy se začaly objevovat první problémy, se kterými někteří investoři příliš nepočítali. Spoléhali se totiž na to, že čínská vláda bude stále aktivní a nevydá se na tak brzkou cestu utahování některých podmínek financování na dluhopisovém trhu, především u státních garancí či dokladů splátek dluhů.

Hodnota čínského dluhopisového trhu – kombinace státních i soukromých instrumentů – se letos vyšplhala na 15 bilionů dolarů (z toho 4 biliony spadají pod korporátní sektor), což ji ve světovém žebříčku řadí na druhé místo hned po Spojených státech. Během posledních dvou měsíců se však začaly objevovat události, které tempo expanze tohoto trhu přibrzdily. Šlo o hned několik případů neschopnosti splácet své závazky ze strany čínských firem, v mnoha případech i těch, které spadají do skupiny se státním podílem. Podle dat serveru Nikkei Asia dosáhl celkový letošní objem defaultů 25 miliard dolarů. Pokud by tento trend ještě zrychlil, z nabobtnalého dluhopisového trhu by se mohla stát nebezpečná tikající bomba stojící na vrcholu rizik výhledu pro příští rok, varuje server.

Za nárůstem neschopnosti splácet stojí změna přístupu čínské vlády. Ta se již v roce 2016 rozhodla vydat na cestu postupného oddlužení firem ve spojení se strukturální změnou dluhopisového trhu, která však byla v následujících letech zastavena nejprve vypuknutím obchodních sporů s USA a poté pandemií koronaviru. Aktuální situace je jiná. Byť nečekáme, že se situace mezi USA a Čínou s nástupem prezidenta Bidena vrátí do přetrumpovské doby, jistá úleva možná je, především z hlediska (ne)možné eskalace celní politiky. Přičteme-li k tomu ekonomickou obnovu a otevírání trhů zahraničí, Číně nezbývá nic jiného než oddělit zrno od plev, aby tak připravila základ pro dlouhodobě stabilní a vysoce likvidní dluhopisový trh. To zahrnuje i revizi praktik čínských ratingových agentur, u nichž se podle serveru Nikkei Asia v minulosti objevilo hned několik případů velmi podezřelých hodnocení, ba dokonce i odhalených úplatků.

Z krátkodobého hlediska představují defaulty riziko, které může přibrzdit toky zahraničního kapitálu. I přes letošní intenzivní tempo peněžního přílivu však jeho přítomnost na čínských pevninských trzích nedosahuje takové velikosti, že by v případě paniky a následného odlivu měl představovat výrazné riziko. Klíčové je hledisko dlouhodobé, které podle nás čínská vláda nastavila poměrně správně.

A tím se dostáváme k výhledu kurzu jüanu pro příští rok. Vedle krátkodobého rizika defaultů, které by mohlo přibrzdit nasazený trend pozvolného posilování čínské měny, řadíme i rizika geopolitická. Mezi ně bude podle nás spíše než celní politika týkající se zboží patřit především otázka exportu technologií a přístupu čínských firem na zahraniční trhy s důrazem na Spojené státy. Negativně by nepochybně vyznělo i to, pokud by FTSE Russell, jak v tomto týdnu varoval, začal ze svých benchmarků vyřazovat čínské firmy spadající do skupiny těch, do nichž Donald Trump prostřednictvím exekutivního příkazu omezil americké investice. Důvodem tohoto omezení je napojení firem na čínskou armádu.

Oproti tomu stojí rizika dalšího posílení, jejichž význam je podle nás větší. Základem je pokračující silná ekonomická obnova oproti zbytku světa, za níž by mělo stát uvolňování měnových podmínek zprostředkované právě skrze příliv zahraničního kapitálu (podobně jako tomu je v Turecku, viz zde). Silným prvkem bude liberalizace kurzové politiky a větší transparentnost a likvidita dluhopisového trhu. Ten by měl být rovněž podpořen vidinou stabilní měnové politiky udržující stávající rezervní požadavky i primární úvěrové sazby.

Kurz jüanu si už letos prošel citelným posílením, přičemž aktuálně nacházíme silný support v pásmu 6,50-6,55 USDCNY. Spekulovat samozřejmě můžeme i o přítomnosti čínské centrální banky, která nedovolí kurzu více posílit. Tento faktor do budoucna sice nemůžeme zcela vyloučit, na druhou stranu, vzhledem k liberalizaci kurzové politiky bude kurz mnohem více protržní, což bude základ nejen pro příliv kapitálu, ale především pro dlouhodobou snahu o rozšíření čínské měny jako celosvětové rezervní (někteří v tomto směru sází i na digitální jüan). Ke zvýšení její atraktivnosti (podle MMF spadá pod jüan za třetí čtvrtletí 2,13% podíl na globálních FX rezervách) bude potřeba nikoli její oslabení, ale právě posílení navázané na ekonomickou obnovu a přeshraniční peněžní toky.

Během první poloviny roku nečekáme příliš intenzivní pohyby jüanu proti dolaru. Hlavní vlna kurzového posunu by měla přijít spíše až ve druhé půlce, přičemž nečekáme, že by se kurz dostal pod hranici 6,30 USDCNY, které bylo naposledy dosaženo v roce 2018. Vliv na to budou mít nejen domácí faktory, ale i ty zahraniční, v čele s přetrvávajícími tlaky na globálně slabší dolar (psali jsme zde). Zde jen poznámka na okraj. U obchodně váženého indexu čínské měny, tzv. CFETS RMB indexu, bude mít americká měna od příštího roku opět o něco menší váhu. I tak ale bude v rámci všech 24 měn držet největší podíl dosahující zhruba pětiny.