FED – stručný komentář

Federální rezervní systém včera ponechal měnovou politiku beze změny, což není překvapivé vzhledem k datům svědčícím o solidní ekonomické aktivitě a zaměstnanosti a nedávnému nárůstu inflace. Fed nicméně zůstává opatrný, což naznačuje, že pandemie „bude v blízké budoucnosti i „nadále ovlivňovat ekonomickou aktivitu, zaměstnanost a inflaci a ve střednědobém horizontu bude představovat značná rizika pro ekonomický výhled “.

Klíčová část prohlášení aktualizované politické strategie měnové politiky Fedu leží v termínu „průměrné“ inflační cílení. Zpráva v tomto duchu deklaruje: „Výbor se bude po určitou dobu snažit dosáhnout inflace mírně nad 2 procenty, aby inflace dosáhla v průměru 2 procenta v průběhu času a dlouhodobější inflační očekávání zůstala dobře ukotvena na 2 procentech.“

V tomto prohlášení, jak se zdá, však neexistovala univerzální shoda. Robert Kaplan chtěl, aby prohlášení zdůrazňovalo „větší flexibilitu úrokových sazeb po tomto bodě“ - tj. Navrhuje, aby sazby mohly zůstat nízké ještě déle. Neel Kashkari chtěl upřesnit, že se sazby nezmění, dokud „jádrová inflace nedosáhne trvale 2%“ - opět o něco více holubičí, než bylo dohodnuto („udržitelná“ versus „nějaký čas“). Ani jedna z definic není  významnou odchylkou od toho, co bylo dohodnuto a jedná se tedy jen o ochotu trhů a participantů interpretovat nuance tím, nebo oním směrem a přikládat jednotlivých odchylkám větší, nebo menší váhu

Mediánová sazba FFR (FED Funds Rate) podle projekcí zůstane po celou dobu roku 2023 v aktuálním rozmezí 0–0,25%, přičemž pouze jeden ze 17 členů operoval s možností zvýšení do konce roku 2022 a pouze čtyři očekávají v určitém okamžiku v roce 2023 pohyb IR. Je neméně zajímavé, že FOMC udržel svoji dlouhodobou projekci beze změny na 2,5%, přičemž členové se pohybují mezi 2% a 3%.

Jako takový nám Fed říká, že si nemyslí, že sazby budou muset růst až do roku 2024, což je pochopitelné vzhledem k nové politické strategii Fedu - uznání nedostatků inflace může být stejně špatné jako překročení inflace - a jeho dosavadních výsledků při dosažení inflačního cíle 2%. Toto je implicitní uznání, že v posledních letech FED uplatňoval příliš utaženou měnovou politiku.

Od začátku roku 2010 se Fedem preferovaná metrika pro posuzování inflace, deflátor osobních spotřebitelských výdajů, pohyboval na úrovni 2% nebo na vyšší úrovni pouze v 13 měsíčních pozorování - což je úspěšnost dosažení cíle jedna z 10 - a meziročně  se inflace v posledních deseti letech pohybovala průměrně na 1,6%.

Pokud jde o jeho širší prognózy, revidoval FED meziroční růst HDP za 4Q pro rok 2020 na -3,7% z -6,5%, ale kvůli dřívějšímu a ráznějšímu oživení se snížil rok 2021 na 4% z 5% a 2022 z 3,5% na 3 %. Odhady jádrové inflace byly také revidovány o něco vyš, přičemž se očekává, že základní deflátor PCE skončí na konci roku 2023 na 2%.

Změna jazyka a nové výhledy jsou plně pochopitelné, přičemž banka zdůraznila, že americká ekonomika i nadále čelí mnoha výzvám ze strany Covid-19. Nedávná data posilují náš názor, že to bude nejdříve koncem roku 2021, než dojde k nivelaci ztraceného výstupu, což ukazuje na velkou přetrvávající produkční mezeru. Mezera na trhu práce znamená malou vyhlídku na bezprostřední mzdovou inflaci, takže šance Fedu, že se v blízké budoucnosti významně zlepší míra úspěšnosti dosahování inflačního cíle 2% nevypadá v tuto chvíli moc nadějně.

Guvernér J. Powell opět nechal otevřené dveře dalším potenciálním krokům, které by s největší pravděpodobností zahrnovaly další QE, ale zdůraznil, že Fed nemůže generovat poptávku. K tomu budou potřeba další fiskální stimul a Powell explicitně uvedl, že jich bude pravděpodobně zapotřebí více,nicméně to se nestane před volbami 3. listopadu a fiskální stimulace nemusí přijít před koncem roku.

Čistý dopad na trh s dluhopisy a sazbami byl ztlumen. Pokud však vezmeme revize prognózy (které byly proinflační) a dodáme, že k závazku udržovat sazbu fondů ukotvenou, čistým efektem je ponechání dlouhého konce křivky méně chráněné (Fedem). V důsledku toho, pokud by měl být definovaný impakt tohoto setkání, mělo by to být ve smyslu strmější křivky, v pohybu od zadního konce. Výnosy 10letého státního bondu zůstávají pod 70 bp a rozpětí 2/10 let je ploché s méně než 55 bp.

Křivka zůstává velmi směrová s ohledem na data. Kotva na front-end sazbách byla prodloužena až do roku 2023, což znamená, že výnosy 2 letých bondů nikam nevedou. Jejich výnosy by tedy měly být bodem zlomu (BEP) oproti předpokládané sazbě zajištěných fondů, která se v dohledné době bude skutečně nacházet na území pod 10 bp. Pokud vůbec, měl by být výnos 2 letých dluhopisů nižší, protože kompenzace prostřednictvím termínované prémie na 2 roky je aktuálně nesmyslná. Tvar křivky bude definován z ceny 10 letých a 30 letých bondů.

Součástí zdůvodnění průměrného inflačního cílení je poskytnout prostředí s nízkými cenami zdrojů. Plošší křivka na tomto pozadí by znamenala, že Fed musí udělat více. Zajímavou nuancí zde však je, že pokud by Fed musel udělat více, pravděpodobně by to zahrnovalo nějaké delší kvantitativní uvolňování, tj. Větší nákup delších termínů. V tom spočívá dilema pro vývoj křivky a její směr.

Navzdory nervozitě na dlouhém konci trhu s dluhopisy nebylo v prohlášení FOMC ani v projekcích nic, co by narušilo přesvědčení, že reflační politika Fedu je pro dolar negativní.

Klíčovými složkami dolarového poklesu letošního léta byl pocit oživení (zde pomohly aktuální upgrady Fedu prognóz HDP a zaměstnanosti do konce roku 2020) a velmi nízké sazby (nezměněná politika, kterou  se Fed ukotvil do roku 2023 také pomůže tlačit dolar níž), což povede k reálným výnosům hluboko v negativním teritoriu.