Věčná otázka „BMW nebo Mercedes“ má jednoduchou finanční odpověď

Najdeme řadu úvah o tom, zda jsou lepší auta od BMW, či Mercedesu (občas je k diskusi přidáno Audi). Finančních porovnání je již znatelně méně, pokud jsou vůbec nějaká. Včera jsem tu psal o výhledu a fundamentu Daimleru, zmínil jsem i BMW a dnes bych rád pokračoval. Zjistíme minimálně jednu pozoruhodnou věc.

Financializace

Jako řidiči u obou automobilek posuzujeme estetiku jejich vozů, jízdní vlastnosti, motory... Jak to ale vlastně poslední roky chodí uvnitř samotných firem? BMW již roky na provozním toku hotovosti vydělává méně, než kolik investuje. V roce 2019 na provozu vydělalo asi 3,5 miliardy eur a proinvestovalo celkem více než dvojnásobek. Už provozní tok hotovosti přitom táhnou dolů také investice – do pracovního kapitálu. BMW přes to vše vyplácí dividendy (téměř 2,4 miliardy eur v roce 2019). A to vše ústí v masivní potřebu financování zvenčí. Firma tak jen v roce 2019 zvýšila své zadlužení o 7,3 miliard eur.

Běžně by takový chod finančního „motoru“ nějaké firmy vedl docela rychle ke kolapsu. Zde jde ale o to, že z řady automobilek se do značné míry stávají finanční firmy. To znamená, že kvůli leasingu a poskytování financování na nákup vozů roste objem jejich pohledávek a zásob (ony investice do pracovního kapitálu). A tyto investice jsou kryty novými dluhy. Rozvahy tak stále více připomínají finanční instituce a tradiční výkaz toku hotovosti ztrácí na vypovídací schopnosti.

K tomu se přidávají vyšší investice do výzkumu, vývoje a výroby dané elektromobilitou. O ní a jejím dopadu na celý automobilový průmysl se hovoří hodně, o popsané financializaci celého odvětví již mnohem méně. Přitom nám tu vzniká nový, a ne nevýznamný, finanční podsektor, který by v extrému mohl mít i svou vlastní makroekonomickou dynamiku.

Dividendy a hodnota

U Daimleru je mustr toku hotovosti v podstatě stejný, jen s tím rozdílem, že za posledních 12 měsíců byla firma po investicích do provozu v plusu. Pokud tuto částku použijeme jako základ valuace, zjistíme, že současná kapitalizace Daimleru implikuje dlouhodobou stagnaci firmy. U BMW stojíme před oříškem, protože žádné pozitivní volné cash flow firma negeneruje. Můžeme tedy tak maximálně předpokládat, že management firmy je schopen odhadnout, jak skončí ona financializace, elektrifikace a další trendy, a jaké je tudíž nějaké udržitelné volné cash flow. Podle toho nastaví dividendy. Co ukazuje takový pohled?

BMW v minulém roce vyplatilo na dividendách 2,3 miliardy eur, Daimler 3,5 miliardy eur. Kapitalizaci Daimleru by podle mých kalkulací ospravedlnilo, pokud by firma zvyšovala svou dividendu soustavně o 1,5 % ročně. U BMW to je podle mých výpočtů asi 1,4 %. Jinak řečeno, současná kapitalizace Daimleru ve výši cca 48 miliard eur a BMW ve výši cca 42 miliard eur implikuje, že obě firmy budou své dividendy z roku 2019 zvyšovat ročně v podstatě stejným tempem. Co se týče vzorce toku hotovosti a valuace, je tak „finanční“ odpověď na onu otázku „BMW nebo Mercedes“ jednoduchá – je to úplně stejné.

Masivně podhodnocené?

U Daimleru jsem včera zmiňoval názor Morningstar, podle kterého je akcie značně podhodnocená a firma je „no-moat“. Tedy nemá žádnou výraznou konkurenční výhodu. Toto hodnocení je docela pozoruhodné a dvojnásobně ve chvíli, kdy zjistíme, že Morningstar má u BMW hodnocení opačné, „narrow-moat“. Akcie BMW jsou pak podle Morningstar ještě podhodnocenější, než ty od Daimleru, protože firma odhaduje jejich férovou hodnotu na 120 eur (cena na trhu se pohybuje kolem 64 eur). Detaily za těmito valuačními tezemi ale neznám.

*Třeba v Daimleru generovaly finanční služby v minulém roce na tržbách více než 26 miliard eur, zatímco náklaďáky téměř 40 miliard eur a osobní auta 93 miliard eur. Ve finančních službách pracovalo 14 tisíc lidí, v Trucks 83 tisíc lidí a ve výrobě osobáků 145,5 tisíce lidí.

Agregovaná čísla týkající se míry oné financializace jsem nenašel, ale pro hrubou představu – FT v roce 2017 psaly, že celkové úvěrové pohledávky evropských automobilek dosahují asi 400 miliard eur. Pro srovnání – Commerzbank měla ve druhém čtvrtletí letošního roku celková aktiva ve výši kolem 550 miliard eur.