Skončí na trhu domnělý oběd zadarmo, který ale stejně nikdy neexistoval?

Na CNBC před několika dny psali o tom, že akciový trh v USA může ztratit jednoho ze svých největších tahounů – vlnu odkupů. Již před lety jsem tu poukazoval na výsledky jedné ze studií, která odhadovala, jak velký vliv má na trh kvantitativní uvolňování prováděné americkou centrální bankou. Pokud jsme tato čísla porovnali s výší ročně prováděných odkupů, zjistili jsme, že QE je v tomto smyslu zanedbatelné. A pokud je trh na nějakém „dopingu“, o kterém se občas hovoří, byl a je to spíše ten prováděný společnostmi samotnými. Podobná emocionálně slova ale podle mne mnohdy nadělají více škody než užitku, a je tak dobré si ujasnit, o čem to skutečně hovoříme. Nebo bychom měli hovořit.

Odkupy jsou často považovány za něco, co je pro trh pozitivní. Důvody mají být dva, z toho jeden může být dokonce někým považován za fundamentální. Za prvé, odkupy zvyšují poptávku po akciích a tudíž tlak na růst cen. A zároveň by měly zvyšovat hodnotu akcií, protože snižují jejich počet. To by totiž při konstantím zisku mělo zvyšovat zisky na akcii a při konstantním valuačním násobku PE pak i její „hodnotu“. Je ale zřejmé, že to zavání obědem zadarmo a nejde o mylný pocit. Oba tyto předpoklady (stejné zisky, stejné násobky) jsou totiž umělé.

Pokud nějaká společnost odkoupí své akcie, mění se její ziskovost. Pokud odkup financuje dluhy, sníží se čisté zisky kvůli vyšším úrokovým nákladům. Pokud odkupy financuje z hotovosti v rozvaze, sníží se její úrokové příjmy. Můžeme namítnout, že ve světě minimálních sazeb jde o zanedbatelné rozdíly. Může být, ale pokud chceme být přesní, je třeba toto mít na paměti. Hlavně je tu ale problém s předpokladem druhým – konstantní valuace.

Pokud firma zvýší svou finanční páku (odkupy nahrazuje vlastní jmění dluhem), stoupá její rizikovost. To samé platí, pokud odkupy provádí díky hotovosti držené v rozvaze – pak klesá podíl méně rizikových aktiv na aktivech celkových, vše se stejným efektem. Vyšší riziko se pak musí promítnout do nižšího valuačního násobku. V dokonalém světě bez daní tak musí nastat v principu následující: Pokud klesne počet akcií na polovinu a zisky na akcii EPS se proto zdvojnásobí (dávám nyní stranou onen pokles ziskovosti), musí valuační násobek PE klesnout také na polovinu. Pokud by například byly zisky na akcii 10 a akcie se obchodovala s PE 10 (cena na trhu tedy byla 100), zisky po odkupech budou dosahovat 20, ale PE kvůli vyšší rizikovosti akcií jen 5. Takže cena na trhu by měla opět být opět 100.

Situace se mění ve chvíli, kdy uvažujeme o tom, že úrokové náklady jsou daňově odpočitatelnou položkou (popřípadě o dalších daňových vlivech). Jde pak o klasické téma optimalizace kapitálové struktury, kdy existuje určité optimum, při kterém je maximálně využit tento daňový štít, ale do hry ještě nevstupují zvýšené obavy z bankrotu firmy (dané přílišným zadlužením). Ideální situace na celém trhu by tedy vypadala právě tak, že všechny firmy se budou pohybovat někde kolem tohoto optima. Budou využívat daňový štít, ale nepůjdou za hranu přílišného zadlužení (či přílišné hromady hotovosti v rozvaze). Mimochodem ani zde pak nejde o žádný oběd zadarmo – jde o stav, kdy maximum hodnoty zůstává na trhu a minimum jí jde přes daně ke státu. Jde tedy stále jen o otázku přerozdělení hodnoty.

Jak daleko jsme tomuto pro investory ideálnímu stavu? To nikdo neví. Korporátní dluhy jsou z hlediska historie poměrně vysoko, dluhová služba ale nízko, tok hotovosti vysoko. Některé společnosti mají stále co rozdělovat (mají hodně hotovosti v rozvaze), některé už podle mne měly s odkupy dávno skončit. A možná to platí o většině trhu. Zejména v případě, pokud bychom uvažovali o celkové odolnosti firemního sektoru podobně, jako pan Taleb* uvažuje o odolnosti sektoru bankovního. V této souvislosti je zajímavé, že třeba německé firmy mají obecně nižší finanční páku než ty americké (a provozně rizikovější asi nebudou). Pokud pak odkupy skutečně opadnou, jde o to, zda se na tento jev budeme dívat z pohledu psychologických efektů a podobně, či z pohledu oné udržitelnosti, odolnosti a dlouhodobého výhledu. Já radši vidím firmu se silnou rozvahou, která už něco ustojí.

*Tedy z pohledu, který mírně řečeno moc nedá na nějakou optimalizaci kapitálové struktury. Klade důraz na to, že neumíme kvantifikovat extrémní rizika, nemáme si hrát na nějaké odhady neodhadnutelného a podle toho bychom měli stavět celý systém – korporátních dluhů málo, hlavně vlastní kapitál. Já s tímto pohledem souzním. Pokud se ale do úvah o vlivu odkupů na hodnotu pustíme, je podle mne dobrý právě onen „optimalizační“ rámec zmíněný výše. Dá totiž uvažování nějakou strukturu a ukáže, že obědy zadarmo neexistují ani zde.