Komerční banka: nová cílová cena

Komerční banka předvedla v roce 2018 úspěšný comeback, během něhož zvládla zrychlit tempo růstu úvěrů a otočit čistý úrokový výnos k růstu. Čistá úroková marže se drží na stabilní úrovni a náklady na riziko jsou ultra nízké. Navzdory těmto úspěchům se ale čistý zisk v blízké budoucnosti spíše sníží kvůli normalizaci nákladů na riziko. Růst dividend tak bude postaven pouze na vyšším výplatním poměru.

Zavedení bankovní daně v Česku zůstává i nadále nepravděpodobné díky opozici premiéra Babiše. Pokud by ale byla zavedena, věříme, že se bude jednat o mírnější variantu (0,2 % z celkových aktiv) s 10 – 15% dopadem na čistý zisk nebo o 25% korporátní daň se zhruba polovičním dopadem. Tuto daň do našeho modelu ještě nezavádíme, pouze ji započítáváme jako riziko.

Čistý úrokový výnos začal opět směřovat nahoru díky novému růstu úvěrů (+7,3 % meziročně) a čistá úroková marže (ČÚM) se stabilizovala na 2,33 % (2,35% před rokem). Invertovaná výnosová křivka a neúprosná konkurence by však měla v příštích několika letech ČÚM přiškrtit. Pouze mírný růst provozních nákladů (+1,9 % meziročně) a velmi nízké čisté opravné položky k úvěrům (CoR -0,05 %) pomohly navýšit upravený čistý zisk o 5,8 % meziročně. Díky tomu dosáhla Komerční banka nejlepších výsledků v historii (rentabilita vlastního kapitálu ROE 14,9 %, návratnost hmotného kapitálu ROTE 16,3 %).

Kapitálová přiměřenost Komerční banky zůstává silná (CET1 na 17,9 % a CAR 18,5 %) a měla by tak poskytnout dostatečně širokou půdu pro navýšení dividendového výplatního poměru. Očekáváme navýšení ze současných 65 % na 70 % za hospodářský rok 2020 a na 75 % za rok 2021. To by mohlo v následujících 3 letech (fiskální rok 2019 – 2021) znamenat dividendu na akcii ve výši 47,50 Kč, 50,8 Kč a 55,7 Kč.

Z pohledu relativní valuace je Komerční banka poměrně levná. Poměr ceny akcie k její účetní hodnotě (price-to-book) je 1,5 proti teoretické hodnotě 1,9 založené na poměru rentability vlastního kapitálu k nákladům vlastního kapitálu (ROE/COE). Nicméně musíme pamatovat na relativně nižší očekávaný růst čistého zisku Komerční banky oproti konkurenci a fakt, že už se již obchoduje bez nároku na dividendu za fiskální rok 2018.

Komerční banku oceňujeme na základě dividendového diskontního modelu, který sčítá detailní diskontovanou a konečnou hodnotu se 75% dlouhodobě udržitelným výplatním poměrem, 3,0% konečnou růstovou sazbou a s 11,8% rentabilitou vlastního kapitálu.

Cílovou cenu na Komerční banku tak lehce zvyšujeme na 990 CZK (ze současných 980 CZK) a ponecháváme naše doporučení AKUMULOVAT.