Kdy a kde to všechno skončí

ČNB koncem září zvýšila čtrnáctidenní repo sazbu na 1,50 %. Šlo o třetí zvýšení v řadě, čtvrté letos, šesté od srpna 2017, kdy ČNB zvedat sazby začala. Nejen dluhopisoví investoři by rádi věděli, kdy a kde zvyšování skončí.

V předchozím cyklu zvedání úroků (říjen 2005 až únor 2008) je ČNB zvýšila osmkrát, celkem o 2 % na 3,75 %. Vše ale tak nějak rozvážněji s jedním zvýšením o 0,25 % v roce 2005, dvěma v roce 2006, čtyřmi v roce 2007 a jedním v roce 2008. Roční míra inflace za tu dobu vzrostla z 2,2 % v září 2005 na 7,5 % v únoru 2008. Většina inflačního růstu však nastala v posledních sedmi měsících (srpen 2007 až únor 2008), do té doby byla cenová hladina poměrně stabilní.

Tehdejší nárůst měl hodně společného s růstem komoditních cen, z nichž “prim” hrála ropa. Ta vzrostla od ledna do prosince 2017 z 50 ke 100 USD/barel a do poloviny roku 2018 přidala dalších 45 USD. Pak ale inflace, cena ropy a mnoho dalších věcí začalo klesat a s nimi i úrokové sazby. Do prosince 2008 spadla cena ropy o 75 % k 34 USD. Meziroční inflace klesla na své dno -0,2 % v říjnu 2009 a repo sazba ČNB v listopadu 2012 na 0,05 %.

Při pohledu na současnost stejnou optikou se vydala cena ropy z 26 USD (v lednu 2016) na 76 dolarů v říjnu 2018 - opět o téměř trojnásobek - zatímco česká meziroční inflace vzrostla z 0,1 % v listopadu 2015 na 2,5 % v srpnu 2018 (s vrcholem 2,9 % v říjnu 2017). Šlo by o nádhernou paralelu vysvětlující současné období s úžasným potenciálem předvídání dalších kroků centrálních bank, kdyby podobný proces neproběhl mezi prosincem 2008 a dubnem 2011. Tehdy cena ropy stoupla na téměř čtyřnásobek, ALE česká inflace KLESLA meziročně z 4,4 na 1,6 % a repo sazba z 2,5 na 0,75 %. Tím mé věštění sazeb z makroekonomických dat selhalo.

Tak jinak. Oficiální prognóza ČNB počítá letos zřejmě s ještě jedním zvýšením a žádným příští rok (protiinflačně má působit posilující koruna). Jde ale jen o prognózu, ta předchozí tvrdila cosi opačného - skoro žádné zvýšení letos, všechny příští rok – a skutečnost je trochu jiná.

Ideální budoucí hranice depozitních sazeb je dle představitelů ČNB 3 % (procento nad inflačním cílem). Výnosová křivka státních dluhopisů je k této hranici mírně skeptická. Podle současných cen by se k ní měly krátkodobé úrokové sazby dostat někdy v roce 2028 (tedy nejspíš v úplně jiném hospodářském cyklu). Křivka úrokových swapů je agresivnější - předvídá minimálně jedno další zvýšení sazeb letos a nejméně dvě příští rok. I ona však tuhne někde na 2,75 % v roce 2020 a k 3 % se dostane až v roce 2034. Tedy o šest let později než státní dluhopisy.

Má tedy hektické zvyšování sazeb makroekonomické opodstatnění? Kde zvyšování sazeb skončí? Bude to tam, kde tvrdí prognóza, představitelé ČNB, dluhopisy nebo swapy? Nebo to bude úplně jinak? Odpověď zatím bohužel neznám. Můj osobní tip zní, že za rok budeme mít úplně jiné problémy a dnešní dohady nám budou připadat absurdní.

zdroj: Michal Špaček, portfolio manažer NN Investment Partners