Třetí zvýšení sazeb v řadě (ČNB Focus) (Tematické analýzy)

Členové bankovní rady včetně guvernéra Rusnoka ve svých veřejných vystoupeních jasně naznačili své odhodlání zvýšit úrokové sazby na následujícím zasedání. Souhlasíme, že je ekonomika zralá na další utahování měnové politiky. Silný růst mezd se již projevuje ve spotřebitelských cenách, jak celková tak i jádrová inflace se drží nad cílem ČNB, když v srpnu oba tyto indikátory dosáhly 2,5 %. Rostoucí nákladové tlaky jsou zřejmé i v cenách výrobců, které překvapily trh poměrně silným růstem. Zklamání z vývoje HDP je přitom spíše proinflačním faktorem kvůli rostoucím mzdovým nákladům na jednotku produkce. Koruna zároveň zůstává zranitelná vůči globálním nejistotám. Čekáme, proto, že ČNB do konce roku zvýší sazby ještě dvakrát a bude pokračovat i v příštím roce až na úroveň 2,5 % v Q3 2019.

Inflace odráží napjatý trh práce

Spotřebitelské ceny rostly v září o silných 2,5 %, stejného tempa dosáhla jádrová inflace a cenový růst tak zřetelně překračoval cíl centrální banky. To naznačuje, že se silný růst mezd (8,6 % v Q2) a celkově utažený trh práce (nezaměstnanost v ILO definici na historicky nejnižší hodnotě 2,3 %) již znatelně promítá do koncových cen. ČNB prognóza očekávala za srpen inflaci 2,6 %, poslední údaje však budou interpretovány jako v souladu s prognózou. Ceny výrobců navíc překvapily růstem o 3,3 %, když trh čekal výraznější zpomalení. Hodnotíme to jako další známku průsaku nákladových tlaků z historicky extrémně utaženého trhu práce. Nepředpokládáme, že by mzdové tlaky v nejbližší době povolily, protože poptávka po domácí produkci zůstává vysoká. I kdyby se zhmotnila některá ze zahraničních rizik, domácí poptávka bude mít dost síly na to táhnout ekonomiku i v příštím roce.

Slabší růst HDP znamená vyšší jednotkové mzdové náklady

Zatímco dynamika cen i mezd byla silná, ekonomická aktivita překvapila slabším růstem. Přitom poptávka, zejména domácí, je nadále dostatečná, když nutnost zvyšovat produktivitu nutí firmy k investicím, a spotřebitelská důvěra zároveň zůstává poblíž historických maxim. Mírné zklamání z růstu HDP proto přičítáme tomu, že ekonomika naráží na limity svých kapacit zejména na trhu práce. To se promítá do dalších inflačních tlaků, protože růst mezd bez korespondujícího zvyšování produktivity zvyšuje mzdové náklady na jednotku produkce a stlačuje marže podniků. V nich stále vidíme prostor pro částečnou absorpci rostoucích nákladů, ten ale není neomezený.

Koruna zůstává zranitelná vůči vnějším vlivům

Ačkoliv očekáváme, že se koruna vrátí ke své trajektorii postupné posilování, je zřejmé, že zůstává zranitelná vůči sentimentu globálních finančních trhů. Periody zvýšené averze vůči riziku nyní postihují korunu stejným způsobem jako další středoevropské měny, zvýšená zůstává i korelace s kurzem eura vůči dolaru. Přestože vidíme fundamentální důvody pro posilování koruny (přebytky běžného účtu, úrokový diferenciál vůči eurozóně), budeme si na něj muset chvíli počkat. Je také nutné počítat s nadále zvýšenou volatilitou.

Doba jestřábů

Tyto faktory pobídly ČNB k dalšímu zpřísňování měnové politiky, za které si vysloužila přezdívku nejvíce jestřábí centrální banky v Evropě. Po letošním červnovém a srpnovém zvýšení sazeb potvrdila i následná komunikace několika představitelů centrální banky jejich připravenost dokončit hattrick a zvýšit sazby znovu v září. Po tradičně jestřábích vyjádřeních viceguvernéra Hampla i člena rady Bendy se připojil i radní Dědek s tím, že v blízké době vidí prostor pro růst sazeb. Završil to sám guvernér Rusnok, když řekl, že nevidí důvod se zvýšením sazeb otálet a zároveň si dokáže představit dvojí růst sazeb do konce roku. Zasedání v příštím týdnu se zúčastní všech sedm členů bankovní rady a očekáváme, že se nakonec všichni přidají ke guvernérovi v jednohlasném rozhodnutí.

Věříme, že po zvýšení sazeb o 25 bb v září přikročí ČNB k dalšímu zvýšení o čtvrt procentního bodu znovu hned v listopadu, až bankovní rada uvidí novou prognózu. Ta ukáže slabší výhled koruny a přehřívající se trh práce, který bude držet prognózu inflace nad cílem v nejbližších čtvrtletích. Ze stejných důvodů bude ČNB pokračovat v utahování měnové politiky i v příštím roce tempem jednoho zvýšení za čtvrtletí až na hodnotu 2,5 % v Q3 2019 poblíž úrovní, které ČNB považuje za neutrální. Dvojí zvýšení ve zbytku letošního roku je z velké části zahrnuto v tržních cenách, implikovaná pravděpodobnost dalšího zvýšení v listopadu či prosinci je kolem 70 %. Vidíme jen mírné riziko (10-20 %), že by druhé zvýšení sazeb mohlo být odsunuto na únorové zasedání v příštím roce. Naopak na zasedání příští týden se může objevit diskuse na téma zvýšení sazeb o 50 bb, ale rozhodnutí zpřísnit politiku v tomto rozsahu je velmi nepravděpodobné.